El valor del peso, ¿crónica de una muerte anunciada?

Por Aldo Abram: Publicado el 12/8/18 en: https://www.lanacion.com.ar/2161332-el-valor-del-peso-cronica-de-una-muerte-anunciada

 

Muchos economistas y políticos argentinos no aprenden ni con las crisis. Nuevamente, están reclamando que el Banco Central (BCRA) baje la tasa de interés y deje que el dólar suba. Como el valor de este último lo fija la Reserva Federal de los Estados Unidos, lo que están pidiendo es que el BCRA emita mucho para que de esa forma aumente el crédito local y baje la tasa de interés. Como a esos pesos no los querrá nadie, perderán valor y, por ello, veremos que el tipo de cambio subirá. Porque es en el mencionado mercado donde se refleja inmediatamente la variación de cualquier moneda.

El gran problema es que, luego, con esos pesos que perdieron poder adquisitivo querremos comprar algo en el supermercado o pagarle al gasista, y en ambos casos nos pedirán más billetes, porque cada uno valdrá menos y lo que queremos adquirir mantiene su valor. La inflación es la pérdida de poder de compra de la moneda en que cobramos nuestros sueldos y ahorramos. Por eso, nos hace a todos más pobres y, en particular, afecta más a los más pobres que son los que menos pueden defenderse.

Tenemos que asumir que la Argentina tiene una moneda en la que nadie confía y eso no es casualidad. Desde 1970 a la fecha se le sacaron 13 ceros a la moneda. O sea, un peso de entonces equivale a $10.000.000 de millones de hoy. De hecho, el cepo cambiario es una muestra de esa desconfianza, ya que implicó tratar de obligar a los argentinos a demandar pesos.

Este gobierno tuvo una gran oportunidad de recuperar la credibilidad del Banco Central y de nuestra moneda. Cuando salió del cepo, la gente hizo una gran apuesta a favor, por lo que el tipo de cambio, lejos de subir por arriba del dólar “informal”, como la mayoría esperaba, tendió a bajar. Lamentablemente, desde inicios de 2016 el BCRA volvió a las andadas y priorizó licuar los problemas que genera el exceso de Estado y no la defensa de la moneda y la recuperación de la solvencia de una entidad a la que había recibido casi quebrada. Así es como se dedicó a emitir pesos y destruir su poder adquisitivo para financiar al gobierno y, además, para bajar la tasa de interés y aumentar el crédito. Es que el Estado (municipal, provincial y Nacional) absorbía gran parte del financiamiento local para cubrir su enorme exceso de gasto y lo que quedaba para prestar al sector privado era escaso y caro.

No es extraño que, con semejante bastardeo del peso, en cuatro ocasiones la gente decidiera dejar de demandarlo (corrida cambiaria) generando una fuerte baja de su valor.

La primera, en los primeros meses de 2016, que obligó al BCRA a corregir coyunturalmente el rumbo. Después, a partir de mayo de 2017 hubo una creciente corrida contra el peso y recién se frenó cuando el BCRA, asustado por el efecto del alza cambiaria sobre los votantes, decidió defender el valor del peso vendiendo dólares.

En el siguiente episodio, en diciembre de 2017, la violencia política y las dificultades que enfrentó el Gobierno para sancionar algunas reformas llevaron a una nueva caída de la demanda de pesos, a lo que el BCRA respondió dándole a la maquinita para bajar la tasa de interés generando una nueva caída del valor de nuestra moneda. ¿A alguien le puede extrañar que cuando se produjeron las primeras leves turbulencias internacionales nadie creyera en la capacidad y/o voluntad del Banco Central de defender el valor del peso? Era natural que se dejara de demandarlo, lo que terminó en una crisis cambiaria.

La actual gestión del Central parece haber entendido que la prioridad debe ser estabilizar el valor de la moneda para frenar la escalada de los precios. Además, al no poder emitir lo que la gente no demanda, la tasa de interés alta termina reflejando la realidad de un mercado de crédito que se contrajo por la fuga de capitales y al que siguen exprimiendo los distintos niveles de Estado para cubrir sus enormes excesos de gasto.

Para resolver el problema hay que recuperar la credibilidad. De esa palabra viene “crédito”. Imposible que haya más confianza sin estabilidad monetaria. Lo otro que hay que hacer para ampliar el financiamiento interno es dar muestras contundentes de resolver la madre de todos los problemas, “el exceso de Estado”.

El Gobierno y la oposición deben entender que ya nadie “apostará por ver”, ya lo hicieron y perdieron. No basta con promesas. Todos deberían reclamar señales claras de austeridad a nuestros políticos. El gobierno nacional tiene cubiertas sus necesidades de recursos con el Fondo Monetario Internacional (FMI) por este año, pero no todas las de 2019. En tanto, la mayoría de las provincias y municipios que tienen excesos de gastos no podrán pagarlos si no vuelve el crédito. También el sector privado productivo lo necesita para recuperar la demanda interna y la producción.

El Banco Central no debe escuchar a los milagreros que pretenden “multiplicar los panes y los pesos” dándole a la maquinita y empobreciendo a todos los argentinos. Una próxima corrida contra el peso será muy difícil de frenar, pudiendo llevar a su repudio como moneda, como en 1989, y a su desaparición.

 

Aldo Abram es Lic. en Economía y fue director del Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados de Argentina (Ciima-Eseade) .

Vuela la fiebre de la inflación: ¿error de diagnóstico o mala praxis del BCRA?

Por Aldo Abram: Publicado el 6/6/18 en: http://www.ambito.com/923659-vuela-la-fiebre-de-la-inflacion-error-de-diagnostico-o-mala-praxis-del-bcra

 

Se está hablando sobre qué objetivos para el Banco Central (BCRA) se negociarán con el FMI; por lo que es bueno plantear este tema. No hay un gran margen de credibilidad para que haya que pedir un futuro waiver (perdón) por incumplimiento de lo acordado. Este año no sólo no lograremos la meta de inflación, ni siquiera la “recalibrada”, sino que ésta tampoco disminuirá respecto a 2017; ya que terminará bien por encima de 25%. El gran problema es que, como muchos economistas, los funcionarios del BCRA piensan que el precio del dinero es la tasa de interés. Esto es un error, ya que la tasa de interés es el precio del crédito. O sea lo que estoy dispuesto a pagar por adelantar gasto o a cobrar para demorarlo y cederle esa posibilidad a otro.

El precio del dinero o moneda se define en su propio mercado. En donde hay un productor, el BCRA, y la gente que lo demandan debido a que es útil como unidad de cuenta, medio de pago y reserva de valor. Un cheque, transferencia, una tarjeta de débito o crédito bancario es un medio de pago que compite con el dinero. Incluso, en Argentina, podemos sumar al dólar como sustituto del peso.

Por eso, lo relevante para definir cuál va a ser la inflación en un país es analizar la oferta de moneda, en nuestro caso de pesos por parte del BCRA, y cuál la demanda. Ésta la determina el atesoramiento de los ciudadanos, comerciantes, empresas, estado y bancos (incluidos los que guardan en el BCRA). Si se emite más moneda que lo que se demanda, perderá valor, como pasa con cualquier bien. El problema es que es nuestra unidad de medida para valuar todos los bienes, servicios y otras monedas; por lo que si el metro se achica todo se agranda respecto a él y eso es lo que llamamos inflación.

Por lo tanto, para determinar cuánto vale un peso hay que analizar su mercado y no el que compone con los restantes medios de pagos sustitutos con los que compite. A nadie que se ocurriría evaluar el precio de las naranjas estudiando el de los cítricos en general. Se enfocará en la oferta de naranjas y tendrá en cuenta que hay sustitutos, como las mandarinas, que influyen en su demanda. En el caso de la moneda, el resto de los medios de pagos sustitutos afectarán también la predisposición a atesorarla y definirá su demanda; pero no la oferta, que la determina la emisión del BCRA.

Obviamente, también puede bajar el valor del peso si por algún motivo se cae su demanda y el BCRA no reduce la cantidad de moneda en el mercado. Esto es lo que pasó entre mayo y agosto de 2017, diciembre 17 y enero 18 y en la reciente corrida contra nuestra moneda. Por supuesto, esta merma del valor del peso primero se refleja en el mercado cambiario, como sucede con cualquier divisa; pero con mayor o menor lapso de demora la observaremos en los bienes y más tarde en los servicios, por las características propias de dichos mercados. No tiene lógica pensar que no habrá “traslado” de esa pérdida de poder adquisitivo a precios; ya que eso implicaría que la gente está dispuesta a entregar algo que mantuvo su valor a cambio de lo que ahora vale menos, el peso. Aclaro que, en casos de fuertes fugas de capitales el hecho de que se genere una peor evolución económica y empobrecimiento relativo hace que los servicios también valgan menos; por lo que no reflejarán toda la caída del poder adquisitivo del peso. Esto es lo que viviremos los argentinos este año.

Cuando el BCRA fija una tasa de interés distinta a la de mercado, lo que hace es distorsionar las decisiones de ahorro e inversión en la economía y también afecta el mercado del peso. Por ejemplo, si el Estado tiene un enorme exceso de gasto sobre sus recursos y para pagarlo toma prestado una gran parte del financiamiento disponible en el país, la tasa de interés debería ser muy alta y el crédito muy escaso para el sector privado. Como estuvo sucediendo, en mayor o menor medida, desde principios de 2016 y hasta recientemente, el BCRA decidía que los rendimientos tenían que ser más bajos y emitía pesos para aumentar la oferta de financiamiento y llevar las tasas al porcentaje que deseaba. El problema es que la gente demanda crédito para gastar y no para atesorar; por lo que esa oferta de dinero hacía que su valor caiga y la inflación fuera más alta.

Incluso, en los inicios de la última corrida contra el peso se dio el absurdo de que la fuga de capitales achicaba el financiamiento interno presionando al alza de la tasa y el BCRA emitía moneda para que no subiera; lo que alimentaba la corrida cambiaria. O sea, a la caída de la demanda de pesos le sumaba mayor oferta haciendo que bajara su valor o alimentando las compras de sus propias reservas si intentaba que eso no alentara una mayor suba del tipo de cambio y de la inflación.

Estos ejemplos dejan claro que siempre que el BCRA emita más pesos de los que se demandan, su valor caerá y veremos inflación. No sólo cuando se financia al Estado quitándole poder adquisitivo a la moneda de todos los argentinos para transferirle esa capacidad de gasto al gobierno. También cuando, sin que en la economía haya una contrapartida en una mayor preferencia por tener moneda, se le “da a la maquinita” para aumentar el crédito y abaratar su costo o para incrementar las reservas internacionales. Además, la explicación anterior permite comprender por qué el BCRA no ha podido ni podrá cumplir con las metas de inflación e, incluso, este año ni siquiera logrará bajarla respecto de 2017.

 

Aldo Abram es Lic. en Economía y fue director del Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados de Argentina (Ciima-Eseade) .

Política Monetaria del BCRA

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 28/5/18 en: https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2018/05/28/politica-monetaria-del-bcra/

 

¿Cuál es la política monetaria del BCRA? ¿Por qué no baja la inflación? ¿Qué rol juegan las metas de inflación? ¿Qué pasa con las Lebacs? La corrida cambiaria de hace unos días y la persistente alta inflación vuelve a traer la atención a estas preguntas.

La dinámica entre el Tesoro y el BCRA es, creo, bien conocida. De manera resumida, el Tesoro se endeuda en USD, el BCRA los compra con emisión monetaria. Luego el BCRA emite Lebacs para evitar que la emisión de pesos se traslade a inflación (vende las Lebacs a cambio de pesos en el mercado). Este es el llamado doble endeudamiento de la deuda del Tesoro. Los siguientes gráficos muestran los datos oficiales de deuda del Tesoro y el peso de pago de intereses (incluyendo intra-sector publico) sobre recaudación tributaria.

Deuda Publica

Intereses sobre Ingresos

Si el BCRA quita pesos de circulación luego de emitirlos para comprarle USD al Tesoro, ¿por qué, entonces, no baja la inflación? El motivo es que el aumento de los agregados monetarios luego de la emisión de Lebacs sigue en valores anuales que se ubican entre el 20% y 30%. La inflación, por lo tanto, se mantiene en valores similares. Llama la atención que tanto el BCRA como el gobierno insistan con que la inflación está bajando, cuando es claro en el segundo gráfico que hace meses que se encuentra estancada entre el 20% y el 25%. El gobierno podría argumentar que la inflación bajó (pasado) o que va a bajar (futuro), pero los datos no muestran que actualmente este bajando.

BM & M2

Inflacion (mensual)

El siguiente gráfico muestra los factores que explican cambios en la base monetaria (BM). El cambio neto lo muestra el diamante. El principal motivo por el cual se expande la BM es por compra de USD al Tesoro (en rojo). El principal motivo por el cual se reduce la expansión de BM es la emisión de Lebacs (Títulos del BCRA) (en verde). Luego vuelvo sobre el tema Lebacs.

BM (Factores)

¿Cuál es la lógica de la política monetaria, según la entiendo, del BCRA? La estrategia consiste en combinar la tasa de interés como instrumento de política monetaria con metas de inflación. Dado que el BCRA ve a al tasa de interés como el precio del dinero, al fijar la misma se endogeneiza la oferta de dinero. Al fijar la tasa, la oferta de dinero se vuelve horizontal, por lo que movimientos en la demanda de dinero producen cambios automáticos en la oferta de dinero. La oferta de dinero la fija (indirectamente) el mercado, no el BCRA. Supongamos que el BCRA fija la tasa de interés con un piso de 35% y un techo de 40%. Si la tasa comienza a bajar acercándose al 35%, entonces el BCRA retira pesos de circulación (emite Lebacs para subir la tasa). Si en cambio la tasa de interés comienza a subir, el BCRA “emite pesos” para comprar Lebacs haciendo que la tasa de interés baje. Es el mercado quien mueve la mano del BCRA.

Las metas de inflación cumplen (o deberían cumplir) el rol de anclar y reducir las expectativas de inflación. Si las expectativas de inflación bajan, entonces el ritmo de expansión de la oferta de dinero, que es endogena, automáticamente también se reduce. De allí que la independencia y credibilidad del BCRA sean fundamentales para reducir la inflación.

Esto ayuda a traer claridad sobre el controvertido cambio de metas en diciembre del 2017. Las metas de inflación las define Casa Rosada, no el BCRA. Que el banco central no determine sus propias metas es común en varios países con metas de inflación. Dado que la oferta de dinero, y por lo tanto la inflación, depende de las expectativas de mercado, es fundamental que las metas de inflación sean creíbles. Era claro que las metas anteriores no eran creíbles (tampoco lo son ahora). Subir las metas a valores razonables puede contribuir a volver a anclar las expectativas. El problema no fue, a mi juicio, el cambio de metas en sí, sino el cómo se cambiaron las metas. La imagen que quedó es la de un BCRA que pierde independencia y se somete a las preferencias políticas de la Casa Rosada. Esto hace perder credibilidad. El siguiente grafico muestra el impacto del anuncio de cambio de metas en las expectativas de inflación (linea vertical punteada) recolectadas en el REM (que no captura de manera completa la reciente corrida cambiaria).

Inflacion (REM)

Hay otras dos cuestiones a tener en cuenta con las metas de inflación y la tasa de interés como instrumento de política monetaria. En primer lugar, la tasa de interés no es el precio del dinero, es el precio del tiempo (crédito). De hecho, la tasa de interés ni siquiera es un fenómeno monetario. En una economía de trueque, por ejemplo, hay tasa de interés pero no hay dinero. El motivo por el cuál cambios en la cantidad de dinero afectan la tasa de interés es porque cambios en la oferta de dinero se realizan en el mercado de crédito (tiempo), y luego entran al mercado como dinero haciendo subir el nivel de precios (baja en el precio del dinero). Por lo tanto, la endogeneizacion de la oferta de dinero es un “loose joint”, dado que no es el precio del dinero lo que se está fijando.

En segundo lugar, puede ser que el BCRA se haya inspirado en algún caso excepcional pero no representativo del éxito de las de metas de inflación (Israel?). Sin embargo, al observar una muestra amplia de aplicación de casos de inflación se observa que (1) las metas de inflación son exitosas cuando se aplican luego de bajar la inflación (mantener la inflación baja, en lugar de bajarla), (2) bajar la inflación produce costos económicos y sociales, mejor reconocerlo que postergar y agrandar el problema, y (3) la baja de inflación fue un fenómeno global, no exclusivo ni mayor en los países con metas de inflación. Esta es la hipótesis de la “buena suerte”. Aumentos de productividad mayores a los normales es lo que explica la baja de inflación, no las metas de inflación.

Cuanto más tarde en bajar la inflación, más peso pueden sumar las propuestas de emigrar a una política de control de agregados monetarios. Dado que en definitiva la inflación depende de los agregados monetarios, esta política tendría un control más directo sobre la inflación. Sin embargo, hay trade-offs.

Al endogeneizar la oferta de dinero a las expectativas de inflación se reducen los efectos de una tasa de inflación distinta a la que esperan los agentes económicos. Esto reduce costos económicos y sociales, pero hace que la reducción de la inflación dependa la expectativa de inflación y credibilidad del BCRA. El uso de agregados monetarios puede ser menos preciso en este frente. El trade-off actual parece ser una tasa de inflación estable, alta y permanente (uso de tasa de interés) y una reducción errática de la inflación (uso de agregados monetarios). Las posturas de agregados monetarios no deben desecharse de entrada. No sólo ponen metas sobre la oferta de dinero, sino que la misma Reserva Federal utilizó agregados monetarios con Paul Volker para reducir una tasa de inflación significativamente inferior a la actual de Argentina. Puede ser preferible pagar los costos de bajar la inflación que pagar los costos de la inflación de manera indefinida. Los beneficios de la tasa de interés para bajar la inflación por el momento se mantienen en el ámbito teórico y no han pasado a mostrar claros efectos reales. Se podrá argumentar que hoy día es muy difícil encontrar un banco central que operen con metas de agregados monetarios. También es muy difícil encontrar hoy día bancos centrales que tengan que lidiar con la inflación que hay en Argentina. No es lo mismo preguntarse cuál es la política monetaria óptima sin inflación a preguntarse cuál es la política monetaria óptima para bajar la inflación.

Inflation (12M with Targets)

La política de emitir Lebacs en última instancia posterga (y potencialmente agranda) el problema inflacionario. Si el Tesoro se endeuda por 100USD a un tipo de cambio de 25ARS = 1USD, entonces el BCRA puede (1) emitir 2.500ARS y dejarlos en circulación, (2) emitir 2.500ARS y luego quitarlos de circulación emitiendo Lebacs por 2.500ARs con una tasa de interés del 40%, (3) no comprarle los USD al Tesoro y dejar que el peso se aprecie contra el USD cuando el Tesoro los vende en el mercado. En este sentido, el BCRA se encuentra en una situación imposible. Esta situación imposible es responsabilidad del Tesoro, no del BCRA.

Hay varios problemas con el escenario (2), que es la actual política del BCRA. Emitir Lebacs en definitiva es postergar, con intereses, la emisión de pesos. Llega un momento en que el volumen de Lebacs es tal que no es factible esperar que al demanda de dinero aumente lo suficientemente rápido para poder absorber el monto de pesos a emitir. Actualmente el monto de Lebacs es 1.13 veces la base monetaria.

El BCRA ve esta política como inofensiva dado que al aumento de Lebacs (pasivo) tiene como contrapartida un aumento de reservas (activo). Si el mercado no quiere Lebacs, el BCRA argumenta, puede entregar los dólares sin problema. A muchos este argumento no los termina de convencer. En cualquier balance, el aumento de pasivos tiene como contrapartida un aumento de activos (o una caída del patrimonio neto). Es obvio que si suben los pasivos suben los activos. Es obvio, por ejemplo, que si compro USD con mi tarjeta de crédito de manera exponencial mis pasivos aumentan a la par que mi tenencia de USD, sin embargo esta no es una práctica habitual. A menos que el peso se deprecie, eventualmente voy a tener problemas con mi tarjeta de crédito. No es muy distinto con el BCRA. Tampoco hay que olvidar que las reservas provienen, a su vez, de deuda del Tesoro, no de lluvia de inversiones. Si el BCRA cancela las Lebacs con USD, aun queda flotando la deuda del Tesoro. ¿Cómo va hacer el Tesoro para adquirir los USD al momento de repagar la deuda? ¿A quién se los va a comprar? ¿A qué tipo de cambio? Salvo que creamos que Argentina puede emitir deuda de manera indefinida, esta es también una situación a tener en cuenta, dado que la caída de reservas del BCRA eventualmente puede ser visto como un problema de solvencia del Tesoro.

La política de las Lebacs camina sobre terreno peligroso dado que se da en un contexto de alta inflación. Esto quiere decir que no hay demanda de dinero (atesoramiento). Esto es importante dado que el motivo por el cual los agentes económicos adquieren pesos no es para atesorarlos, sino para invertirlos en Lebacs. Esto genera dos problemas. En primer lugar, para mantener el efecto de esta política es necesario que la tasa de interés se ubique por encima de la depreciación esperada del peso. Es decir, producir la famosa bicicleta financiera.

Esto también quiere decir que si bien técnicamente hablando el tipo de cambio es (o mejor dicho, ¿era?) libre dado que el BCRA no intervenía en el mercado de cambios, sí hay un efecto indirecto. Al elevar la tasa de interés se corre la curva de demanda de dinero. En los hechos, el tipo de cambio no es libre. Esto contribuye a atrasar el tipo de cambio. Lo cual contribuye a generar las expectativas de que eventualmente el tipo de cambio va a pegar un salto motivando a los inversores a eventualmente liquidar sus posiciones de Lebacs. No debemos autoconfundirnos sosteniendo que porque el tipo de cambio es libre en términos técnicos no hay un efecto indirecto sobre el mismo.

El segundo problema es que al no haber demanda de pesos, quien desarma una posición de Lebacs se va a USD, no a pesos. Ese era el temor del pasado súper-martes. Si bien el BCRA insiste que la emisión de Lebacs no es problemática dado que suben las reservas como contrapartida, en los hechos se comporta bastante preocupado. Elevó (o permitió que suba) la tasa de interés (recordemos que es su instrumento de política monetaria) al 40% luego de dos reuniones del comité de política monetaria fuera de agenda. Tuvo que poner (y dejar hasta el día de hoy) sobre la mesa de cambios una oferta de 5000 millones de USD para convencer al mercado de que el tipo de cambio no iba a subir (siguiente gráfico), y que por lo tanto convenía quedarse con el 40% de tasas de las Lebacs. Y ya comenzó, también, a operar en el mercado de swaps ofreciendo Lebacs de vencimiento de más largo plazo a cambio de Lebacs con vencimiento de más corto plazo. También hizo saber que la tasa nominal del 40% (real del 15% aprox.) se va a mantener en el corto/mediano plazo.

TC

Este escenario se da a la par de una inflación que no muestra claros signos a la baja, una economía débil (el EMAE y el IGA muestran signos de desaceleración), un déficit fiscal que sigue en niveles insostenibles y una presión fiscal asfixiante. Este es un contexto preocupante que se contrasta con el triunfalismo que el gobierno dejó mostrar en los últimos días.

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

Ni Lebac, ni regular los agregados monetarios, hay que bajar el gasto público

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 29/5/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/05/29/ni-lebac-ni-regular-los-agregados-monetarios-hay-que-bajar-el-gasto-publico/

 

El rol de la política monetaria y la fiscal para llevar la inflación al rango de un dígito

 

Francamente no entiendo muy bien en qué consiste la política monetaria del Banco Central de la República Argentina. Desde el inicio sostuvo que usaba la meta de inflación como instrumento para luchar contra la inflación y para conseguir ese objetivo utilizaba la tasa de interés. Creo haber entendido eso.

Al mismo tiempo las autoridades del BCRA afirmaban que el tipo de cambio era de libre flotación mientras manejaba la tasa de interés y colocaba Lebac a marcha forzada. Con solo ver la evolución de la tasa de inflación en los últimos 12 meses puede advertirse que la estrategia falló y falló a lo grande.

Como puede verse en el gráfico, en los últimos 12 meses, la inflación anual está en un piso del 23% y tenía un techo del 25% pero empezó a sobrepasarlo a principios de año y ya se acerca al 27% anual.

Algunos sostienen que estas altas tasas de inflación son consecuencia de los ajustes de tarifas y del tipo de cambio. Si uno mira la inflación núcleo, que no incluye los precios regulados, observa que el comportamiento también es alcista.

En los últimos 12 meses la inflación núcleo tuvo un promedio mensual del 1,8%, tasa que da una inflación anualizada del 24%. En principio ese parece ser el piso de inflación que vamos a tener este año, lo cual es consistente con la tasa de expansión monetaria que viene teniendo el BCRA luego de colocar Lebac.

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Hoy, el BCRA no puede afirmar seriamente que tenemos un tipo de cambio flotante porque no solo lo maneja indirectamente con la tasa de interés, generando un peligrosísimo arbitraje de tasas versus dólar, sino que, además, la autoridad monetaria y bancos oficiales salen a vender dólares cuando el tipo de cambio tiende a superar cómodamente los $25. Esa acción le costó al BCRA perder USD 10.000 millones de reservas en lo que va del año.

El riesgo de las Lebac

Y en este tema de las Lebac quiero ser muy claro y preciso ya que dije que era un arbitraje peligrosísimo. ¿Cuál es el riesgo? Que si el BCRA pone una zanahoria de una tasa de interés del 40% anual como tenemos actualmente, la apuesta del mercado es a que la tasa le va a ganar al aumento del tipo de cambio.

Quienes no solo estudiamos, sino que vivimos crisis cambiarias anteriores, sabemos que este juego no es para siempre y cuando el inversor se retira realizando las ganancias, se retira por el capital y los intereses devengados. Dicho en otras palabras, si apostó USD 100.000 a la tasa, el mecanismo fue vender los USD 100.000 para comprar pesos y con los pesos comprar Lebac.

Ahora bien, cuando se retira, sale a demandar un monto de dólares equivalente al capital invertido más la tasa devengada. En este caso, si el inversor estuvo un año apostando, y suponiendo que la tasa estuvo un año en el 40%, no sale a demandar dólares por USD 100.000 sino que sale a demandar dólares por USD 140.000. El capital más los intereses ganados.

Es un error comparar la tasa de las Lebac contra la inflación porque el inversor en estos títulos hace el cálculo comparando con la evolución del tipo de cambio. El cálculo lo hace en dólares, no en pesos. De manera que recalco el hecho de que si se entra en este juego, cuando hay un cambio de expectativas y se produce salida en malón, es por el capital más los intereses, combinación que hace indomable la situación.

Otras alternativas monetarias

Fracasado el objetivo de usar la tasa de interés para regular la liquidez del mercado aparece la propuesta de algunos economistas de regular los agregados monetarios.

Entiendo que por agregados monetarios se refieren a M1 (circulante en poder del público más cheques cancelatorios en pesos más cuenta corriente del sector privado y del sector público en pesos), M2 que es M1 más colocaciones en caja de ahorro del sector privado y del sector público en pesos, y siguen los M3, etc., de acuerdo a las definiciones del BCRA.

Definido los agregados monetarios, ¿cómo regular los agregados monetarios? El circulante es parte de la expansión de la base monetaria de manera que estamos como ahora. Para controlar el resto de cada uno de los M, el BCRA debería incrementar o bajar los encajes bancarios de acuerdo a si quiere reducir o incrementar la liquidez del mercado. Es una propuesta claramente intervencionista en el mercado monetario que, dependiendo del nivel de encajes que se establezcan, va a afectar la tasa de interés.

Quiero recordar que en los 80, gobierno de Raúl Alfonsín, estaban los encajes remunerados o depósitos indisponibles por los cuales los bancos recibían depósitos y luego tenía que dejarlos inmovilizados en el BCRA, inmovilización que el BCRA remuneraba con una tasa igual que hoy remunera las Lebac. No hay mucha diferencia en el armado del arbitraje tasa versus dólar del Plan Primavera y la actual política monetaria.

Pero volviendo, para regular los agregados monetarios, el BCRA tiene que regular los encajes bancarios, medida que termina impactando en la tasa de interés. Si el BCRA no va a remunerar esos encajes, entonces le traslada al banco el costo de restringir la liquidez del mercado y eso impacta en la tasa de interés de mercado, lo cual puede llevar a otro tipo de arbitraje: vender dólares y colocarse a plazo fijo como en los 80.

En esa época los depósitos a plazo fijo eran a 7 días. La gente cobraba el sueldo y la parte del sueldo que no iba a usar en la semana la colocaba en un plazo fijo que renovaba parcialmente a la semana. Hasta el empleado de menor rango buscaba ganarse algo de tasa de interés.

De manera que no me queda muy claro qué beneficios hay al regular los agregados monetarios respecto a la situación actual.

Es más, mientras el Banco Central le siga comprando divisas al Tesoro que obtiene de la colocación de deuda en dólares, parte de M1, M2, M3, etc., seguirá creciendo en su componente circulante ya que es parte de la base monetaria, que seguirá expandiéndose por causa del déficit fiscal, ya sea emitiendo directamente por adelantos transitorios, ya sea por comprarle al tesoro los dólares que toma como deuda externa.

Monetización de la deuda pública en dólares

En definitiva, el problema no está en usar Lebac o regular los agregados monetarios, simples artilugios para no ocuparse del problema de fondo que es el déficit fiscal. Y diría más, el problema de Argentina no es el déficit fiscal, en todo caso el déficit fiscal es el origen de la inflación que requiere de financiamiento monetario del BCRA. El problema de fondo es el nivel de gasto público que nos hace ser un país decadente.

En estos momentos el Gobierno está buscando un acuerdo con el FMI para reducir más aceleradamente el déficit fiscal. Aun reduciendo 2 puntos del PBI el rojo de las finanzas públicas a través de la reducción del gasto público, el gasto público consolidado continuará en niveles disparatados ahogando al sector privado.

Lo que hay que meterse en la cabeza es que el problema fundamental es el nivel del gasto público que genera dos problemas aunque no haya déficit fiscal:

1) ahoga al sector privado con la carga tributaria para financiar un alto nivel de gasto público; y

2) genera una ineficiente asignación de recursos porque casi la mitad de los ingresos que genera el sector privado se los apropia el burócrata que los gasta de acuerdo a su arbitrario criterio en vez de que el sector privado asigne los recursos de acuerdo a sus necesidades.

Pero este es un tema para desarrollar con mayor profundidad en otra oportunidad. Por ahora tengamos en claro que no conviene hacer más inventos monetarios para frenar la inflación.

Mientras el Estado siga gastando más de lo que recauda, ni las Lebac ni el control de los agregados monetarios son solución de nada. En todo caso todos estos artificios monetarios terminan agregando un problema adicional al ya existente déficit fiscal y nivel de gasto público.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.

Sería mejor tener un plan económico con un solo ministro de economía

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 14/2/18 en: http://economiaparatodos.net/seria-mejor-tener-un-plan-economico-con-un-solo-ministro-de-economia/

 

En el campo de la economía, los últimos días estuvieron marcados por la suba del tipo de cambio

En el campo de la economía, los últimos días estuvieron marcados por la suba del tipo de cambio. Dicho de otra manera, la suba del dólar o, para ser más precisos, la pérdida del poder adquisitivo del peso. Como primer aproximación, vale la pena preguntarse: ¿por qué tanta alarma por la suba del dólar si no hizo otra cosa que acompañar la suba de los precios internos? El IPC Nacional subió el 24,8% tomando diciembre 2017 versus diciembre 2016 y el tipo de cambio, tomando $ 20 contra enero de 2017 subió el 25,7%.

Hasta diciembre pasado, el tipo de cambio no había aumentado tanto en pesos constantes de diciembre 2017. En el gráfico 1 puede verse la evolución del tipo de cambio a pesos de diciembre 2017

Gráfico 1

Como puede verse, en diciembre había quedado un 6% por encima del tipo de cambio de noviembre 2015. Incluso tomando el pico de la devaluación de febrero de 2017 hoy, con un tipo de cambio de $ 20,20, no alcanzó ni siquiera el nivel del tipo de cambio de ese momento. En otras palabras, el tipo de cambio nunca flotó libremente bajo la nueva administración dado que fue influenciado indirectamente por la tasa de interés que estableció el BCRA generando un arbitraje tasa versus dólar que mantuvo quieto el tipo de cambio mientras la inflación continuaba su curso.

Es imposible imaginar una economía con una moneda sólida en un país en el que el déficit fiscal es una constante a lo largo de las décadas. No es casualidad que en los últimos 43 años hayamos tenido crisis como el rodrigazo en 1975, el fin de la tablita cambiaria de enero de 1981, la licuación de pasivos de 1982, la crisis del plan austral en 1987, la hiperfinflación de 1989, el plan Bonex de diciembre de 1989, la corrida cambiaria de fines de 1990 y principios de 1991 que terminó en la convertibilidad y la crisis de 2001/2002. Son 8 crisis en 43 años, a un promedio de una crisis cada 5 años.

Todas esas crisis tuvieron como origen un problema fiscal que fue financiado con expansión monetaria, deuda interna, deuda cuasifiscal y deuda externa cayendo en los correspondientes defaults.

Por un tiempo se pisa el tipo de cambio, lo cual trae cierta tranquilidad en los precios, pero el arbitraje tasa versus dólar va acumulando presiones en el mercado de cambios, mientras sigue el déficit fiscal, que finalmente desembocan en tensiones en el mercado cambiario.

Gráfico 2

Si uno observa la evolución del tipo de cambio a pesos de diciembre de 2017 puede verificar que luego de usar artilugios para mantener pisado el tipo de cambio con endeudamiento o con la zanahoria de la tasa de interés, luego viene un salto. Sin embargo desde 1991 hemos tenido un tipo de cambio en el nivel más bajo de la serie histórica durante 27 años seguidos, salvo el salto de 2002 con la devaluación de Duhalde.

Antes de continuar deseo aclarar que no utilizo la PPP porque considero que se basa en supuestos falsos. La teoría de la paridad del poder adquisitivo, parte de los supuestos de que no existen costos de transporte ni restricciones al comercio exterior (aranceles o restricciones no arancelarias). Sin embargo, en el mundo real existen esos costos y, a mi juicio, le da poca consistencia a la PPP.

Durante casi 2 años el gobierno de Cambiemos mantuvo relativamente pisado el tipo de cambio con la zanahoria de la tasa de interés, el endeudamiento externo y las LEBACs. Es lógica la inquietud del mercado dado que la tasa está subiendo en el exterior y en el mercado interno hay una orden política de bajar la tasa de interés y dejar correr algo el tipo de cambio. De manera que es previsible algún cambio de cartera de LEBABCs a dólar. Pero a esto hay que agregarle la inconsistencia de pedir que el BCRA baje la tasa de interés y, al mismo tiempo, en este mínimo mercado de capitales, el tesoro salga a colocar deuda en pesos por $ 70.000 millones. Francamente una ensalada difícil de entender.

Teniendo en cuenta las reservas acumuladas que tiene el BCRA, las puertas de acceso al FMI y organismos internacionales y también el acceso al mercado de deuda externa, uno debería imaginar que, por el momento, no debería haber una crisis cambiaria ni nada que se le parezca, aunque en Argentina en particular, siempre hay que ser cauto con los pronósticos categóricos.

En definitiva, el gran interrogante que queda por delante es ver si el gobierno podrá hacer sintonía fina de ir bajando la tasa de interés, dejar que suba el tipo de cambio en forma controlada, teniendo como contrapartida un stock de $ 1 billón en LEBACs.

Personalmente, me sentiría más tranquilo si esa jugada se hiciera con un plan económico consistente, con un ministro que concentre ese plan, que tenga gran capacidad de comunicación, didáctico, de llegada a la gente y un equipo prestigioso que lo acompañe. Si el presidente Macri dejara de atomizar las decisiones económicas y optara por un ministro de gran prestigio y excelente comunicador, no solo se estaría asegurando el crecimiento de largo plazo, sino también una transición más cómoda y menos dolorosa para la población.

Por ahora, no debería producirse una crisis cambiaria, pero ojo que estas jugadas de te doy tasa, dame dólares, pueden terminar en el momento menos sospechado y por las casusas menos imaginadas. Tomar las precauciones del caso reformulando el manejo de la economía luce indispensable para recuperar buena parte de la confianza perdida en las últimas semanas.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE

La Curva de Phillips y la tasa de interés

Por Adrián Ravier.  Publicado el 16/2/18 en: https://www.lagaceta.com.ar/nota/761474/opinion/curva-phillips-tasa-interes.html

 

La autoridad monetaria se debate desde hace meses si subir o bajar la tasa de interés. El debate está en el premio que le vamos a dar a los agentes por mantener sus activos pesificados. Subir la tasa, contribuye a pesificar la economía; Bajar la tasa, contribuye a dolarizarla. La demanda de dinero en pesos resultante es una de las claves para contener la inflación.

Otro modo de ver la cuestión es si privilegiar la lucha contra la inflación o la actividad económica, lo que nos conduce, en definitiva, a la lógica de la Curva de Phillips. Phillips planteó un trabajo empírico en 1958 donde mostraba la relación inversa que existe entre inflación y desempleo. En términos prácticos, si Argentina decide acelerar su lucha contra la inflación, por ejemplo subiendo las tasas, tendrá que aceptar en el corto plazo un nivel de actividad menor, con impacto negativo sobre el empleo. Si decide postergar esta lucha para otro momento bajando las tasas, entonces puede recalentar la economía, pero el costo será una mayor inflación.

Desde mi punto de vista la autoridad monetaria debería privilegiar el objetivo de tener una moneda sana, lo que sólo se puede conseguir limitando la asistencia que el BCRA le ofrece al Tesoro. Esto, a su vez, tiene dos soluciones, o se eleva la tasa de interés lo suficiente, o bien, se controla los agregados monetarios (una propuesta que viene ganando adherentes).

Probados hechos hay en la historia económica que sólo una moneda sana fomenta el ahorro, la inversión, la formación de capital, la generación de empleo, el aumento de productividad, los mejores salarios reales y el aumento en el bienestar. Sólo de ese modo se soluciona el problema de la inflación, y se fomenta actividad económica y empleo.

El gobierno, sin embargo, decide priorizar recurrentemente el nivel de actividad y empleo, poniendo el carro delante del caballo. Lo más grave es que el margen de acción se acorta porque las elecciones se acercan, y entonces ya no hay opción para bajar a tiempo la inflación y que en 2019 la actividad económica y el empleo despeguen fortalecidos. Son los costos del gradualismo, y nadie puede decir que los economistas no lo hemos advertido.

 

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín.

Por qué no baja la tasa de inflación

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 26/12/17 en: https://www.infobae.com/opinion/2017/12/26/por-que-no-baja-la-tasa-de-inflacion/

 

La batalla contra la inflación va a ser uno de los grandes desafíos de 2018. Si bien el Gobierno muestra que la inflación bajó del 45% anual en 2016 al 24% actual, lo cierto es que en ese punto hay un truco estadístico. Como dice Mancur Olson en su libro Auge y Decadencia de las Naciones: “Hoy en día los economistas disponemos de tal herramental matemático, estadístico y econométrico que podemos torturar los números hasta que confiesen lo que queremos”.

Si uno observa la evolución del IPC de los últimos cinco meses puede advertir que la inflación no está bajando, sino que se mantiene estancada en torno al 24% anual aproximadamente.

GRÁFICO 1

En 2016 el IPC se disparó por la devaluación y los ajustes de tarifas. En 2017 el tipo de cambio se contuvo quieto vía la tasa de interés y los ajustes de tarifas fueron menos intensos, con lo cual, la variación anual del IPC disminuyó, pero no está tan lejos de los niveles que dejó el kirchnerismo.

¿Por qué no baja la inflación si el BCRA sube la tasa de interés y toma deuda en LEBACs hasta niveles realmente peligrosos? Para explicarlo voy a utilizar el Cuadro 1.

CUADRO 1

¿Cómo se determina el poder adquisitivo de la moneda? El Cuadro 1 muestra diferentes columnas. La segunda muestra la cantidad de pesos en circulación. La tercera la cantidad de moneda que la gente quiere tener en el bolsillo por las dudas. Lo que se conoce como demanda por moneda o demanda de saldos monetarios no remunerados. Tengo dinero en el bolsillo pero no cobro interés por retenerlo. La cuarta es la diferencia entre la segunda y la tercera. Si hay 10.000 en circulación (caso 1) y 2.000 están inmovilizados, los pesos que efectivamente se utilizan para transacciones son 8.000, como muestra la cuarta columna. Si la oferta de bienes es de 800 unidades, el nivel general de precios va a ser de 10.

En el caso 2 supongo que aumenta la cantidad de pesos en circulación pero no crece la demanda por moneda. Esto significa que quedan 9.000 pesos en circulación, si la oferta de bienes no aumenta, el precio promedio de la economía estará en 11,25, en vez de en 10.

Tercer caso. Aumenta la cantidad de moneda pero también baja la demanda de moneda o solo baja la demanda de moneda respecto al ejemplo 2. Si la oferta de bienes es de 800, el precio promedio sube a 12,5. Este es un punto importante, porque puede no aumentar la cantidad de moneda, pero si disminuye la demanda de dinero y la oferta de bienes es contante, el nivel de precios tiende a subir.

El último ejemplo, caso 4, supongo que el stock de moneda en circulación se mantiene constante al igual que la demanda de moneda, pero baja la oferta de bienes. Nuevamente tenemos un nivel de precios más alto, en este caso, en 14,3.

De todo lo anterior se desprende que no es que si aumenta un 10% la cantidad de moneda, los precios suben inmediatamente un 10%. Todo va a depender del comportamiento de la demanda de moneda y de la oferta de bienes y servicios. Es decir, son tres los factores que determinan el poder adquisitivo de la moneda: la cantidad de moneda en circulación, la demanda de moneda y la oferta de bienes y servicios.

Por eso la tasa de interés no resulta un instrumento idóneo para frenar la inflación. Si sube la tasa de interés y frena el nivel de actividad y cae la demanda de moneda, cualquier aumento en el stock de pesos en circulación impacta en el nivel de precios por más que suban la tasa de interés.

Es difícil medir todos estos conceptos con datos de la economía, pero si tomamos elaumento del circulante que está en el 31% anual, la oferta de bienes y servicios crece al 4,3% (tomando aumento del PBI e importaciones) la diferencia es de 27 puntos, con lo cual se acerca bastante a la tasa de inflación que mide el IPC. Uno podría concluir que la demanda de moneda (cantidad de pesos inmovilizados que quiere tener la gente) no aumenta y, por lo tanto, todo sobrante de pesos que hay en el mercado se va a precios.

En la medida en que el BCRA tenga que seguir expandiendo moneda a estas tasas producto del déficit fiscal y la demanda de moneda no aumente, el escaso crecimiento de la oferta de bienes no logrará compensar el impacto en precios y vamos a seguir teniendo tasas de inflación como las actuales.

Si efectivamente la demanda de moneda está, en el mejor de los casos, constante, la tasa de interés no servirá para frenar la inflación con estos niveles de expansión del circulante y este crecimiento de la economía. Por lo tanto, para frenar la inflación se requiere algo más que subir la tasa de interés. Hace falta una política fiscal consistente con el objetivo de bajar la inflación. Coordinar política monetaria y fiscal es lo que está faltando y la tasa de interés no es sustituto de esa coordinación monetaria y fiscal.

Cualquiera que diga que puede estimar cuál es la demanda de moneda está vendiendo humo porque nadie puede saber cómo será el comportamiento de millones de personas. De manera que lo máximo que podría intentar el BCRA para frenar la inflación es emitir con base en la expansión de la oferta de bienes y servicios (crecimiento del PBI e importaciones) para que los precios suban, hipótesis de trabajo muy fuerte si tiene que seguir financiando al Tesoro.

En síntesis, la tasa de inflación no baja porque el BCRA emite por encima del crecimiento de la oferta de bienes y servicios y de la de la demanda de moneda. Seguir probando con la tasa de interés es perder el tiempo.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.