Por amor al corralito

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 18/9/19 en: https://www.ambito.com/por-amor-al-corralito-n5055107

 

Por amor al corralito

Durante agosto, las importaciones desde Brasil, según el MDIC, cayeron 48,7% i.a. El consumo minorista bajó 18,6% i.a., el Índice Construya tuvo una caída intermensual desestacionalizada de 5,5%, la producción automotriz bajó 37,5% i.a. y la recaudación del IVA se redujo en 6,7% i.a. reales.

Total, que los del REM que realiza el BCRA, como venimos señalando desde hace años, siguen corrigiendo sus pronósticos: de afirmar que el PBI en 2019 crecería -y en 2020 hasta el 3,5% anual-, el mes pasado esperaban una caída del 1,5% y ahora una contracción de 2,6%. Y, para 2020, algunos pronostican una baja de 1,2%, evidenciando lo poco creíble de sus pronósticos ya que es imposible saber qué sucederá el año que viene -por mucho “arrastre” que supongan- sin conocer el rumbo del próximo Gobierno.

Uno de los errores generalizados entre los “gurús” es el de confundir inflación con aumento del IPC. Un simple -pero didáctico- trader, Juan Martín, cordobés radicado en CABA, saltó a los medios por tuitear sentido común -lo que les falta a los “expertos” que se pierden en elucubraciones racionalistas- y decir que nadie tiene “la bola de cristal ni una capacidad predictiva mayor al resto… El trader pasa más tiempo reaccionando rápidamente que adivinando el futuro”.

En los negocios, gana quien reacciona rápido ya que el mercado no puede anticiparse y, por tanto, no puede planificarse -así fallan todas las regulaciones estatales que son de suyo a priori- y, por tanto, la eficiencia se da en la respuesta refleja rápida, nunca en la planificación o anticipación. Así, una empresa en un mercado natural será tanto más exitosa cuanto mejor organizada esté para reaccionar rápidamente.

Pues la inflación es la exagerada emisión en tiempo real, que puede o no trasladarse al IPC según la espontaneidad del mercado. Por caso, nada tiene que ver con la inflación la escalada del 9% del precio del crudo (Brent) después de los ataques en Arabia y, sin embargo, se trasladaría a los precios de las gasolinas en un 3% a 4%, en unas semanas. Porque el costo de la materia prima -que no es el crudo sino refinados- supone un tercio del precio en el surtidor, el resto son impuestos -50%-, costos de distribución y ganancias empresarias.

Este error de confundir aumento del IPC con inflación lleva a creer que un aumento del dólar -que empujaría en un 40% a los precios- es inflacionario cuando es al revés y por ello se imponen controles de cambio y de capitales que agravan la desinversión, lo mismo que la tasa de las Leliq que ronda el lunático 84%. A más controles, más quieren escapar provocando un aumento en los “dólares alternativos” que incidirán en el IPC. La brecha entre el dólar oficial y el CCL ronda el 20% mientras que el dólar “rulero” -MEP- se cotiza un 15% por encima del MULC. Hay que sumar que si el 1 de enero, entre otras cosas, no se renueva la tasa cero del IVA subirá el precio de los trece productos elegidos.

Con el fin de mantener al dólar artificialmente bajo el BCRA sigue “quemando” reservas. Según diversos analistas, descontadas de las reservas brutas el swap con China, los depósitos en moneda extranjera -encajes bancarios-, créditos con Bancos Internacionales y DEG el BCRA tiene unos u$s13.100 M y se podrían sumar u$s7.216 M del FMI. Ahora, si restamos vencimientos de Letes sin reperfilar -u$s5.750 M- y de bonos soberanos -u$s 5.613 M- el BCRA puede vender sólo 1.737 M para contener al dólar.

Por otro lado, dentro de las reservas brutas están los encajes bancarios por los depósitos en moneda extranjera que caen fuerte -aunque en desaceleración- desde los u$s32.503 M el viernes pre-PASO a u$s22.683 M, más de 30% en un mes, esto significa que de los u$s16.000 M en el BCRA -50% de los depósitos por encajes- pre PASO, hoy quedan 7.950 M, cifra que alcanzaría para devolver depósitos por pocas semanas aún suponiendo una buena entrada por parte de exportadores.

Siendo que desde las PASO se fueron del BCRA u$s16.342 M para contener al dólar, por salida de depósitos y demás, de seguir con el modelo macrista -irresponsablemente financiado por el FMI- la autorización para usar esos u$s7.216 M del Fondo que están en las reservas y el desembolso de u$s5.400 M pendiente sólo servirían para postergar mayores controles -e incluso un corralito- que el Gobierno, más temprano que tarde, se sentirá “obligado” a implementar.

Otra cosa que anticipamos es que la recategorización a emergentes por parte del MSCI lucía desacertada pues, aunque Argentina cumplía teóricamente los requisitos, todo estaba atado con pinzas. Ahora, dada la imposición de controles de cambio, el MSCI inició un proceso de consulta -hasta el 13 y cuyos resultados se conocerían el 31, de diciembre- para definir si Argentina vuelve atrás. Por un lado, las acciones argentinas que forman parte del índice no cotizan en el país, sino en Wall Street y los controles de capitales podrían no afectarlas, pero sí a los pagos de dividendos de empresas locales. Y la cosa empeorará cuando vengan más controles.

Por cierto, Argentina pierde el fuerte viento de cola. Por un lado, la Fed anunciaría hoy la rebaja de su tasa de referencia en 0,25pp hasta el rango del 1,75-2%, cosa que repetiría en diciembre para dejarla en el 1,5-1,75% por un período largo. Por otro lado, el 30% -u$s17 B- de los bonos de Gobiernos y empresas del mundo tiene rendimientos negativos. Así, los emergentes serían una buena opción para inversores, pero los desatinos de Trump, sobre todo con China, y la crisis argentina impulsaron la liquidación de activos de Mercados Emergentes. Por caso, el índice de renta variable MSCI Emerging Markets cayó 5% en agosto, quedando por ahora sólo 6% arriba en lo que va de 2019, lejos de los dos dígitos en los mercados desarrollados.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE. Síguelo como @alextagliavini

La solución no pasa por seguir subiendo la tasa de Leliq

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 12/3/19 en: https://www.infobae.com/opinion/2019/03/12/la-solucion-no-pasa-por-seguir-subiendo-la-tasa-de-leliq/

 

Las opciones para que las actuales tasas del Central no terminen como las anteriores, las Lebac, y el real problema que el Gobierno no encaró desde el primer día de mandato de Cambiemos

Guido Sandleris, presidente del BCRA. (Matías Baglietto)

Guido Sandleris, presidente del BCRA. (Matías Baglietto)

Al momento de redactar esta nota el stock de Leliq se acerca al nivel que tenía las Lebac cuando se desató la crisis cambiaria de 2018. Entonces, el stock de estas últimas estaba en $1,36 billones y el actual stock de Leliq está supera e billón. O sea, volvimos al punto de partida.

Francamente no encuentro demasiada diferencia entre Lebac y Leliq. La mayor diferencia está en que las Lebac las podían comprar los particulares y las Leliq, no. Sin embargo los bancos compran las Leliq con los fondos de sus depositantes, de manera que si quien hace un depósito a plazo fijo no lo renueva al finalizar el período, el banco tendrá que darse vuelta y pedirle al Banco Central que le entregue los pesos a cambio de las Leliq. Dicho en otras palabras, a estas letras del Central las tienen los depositantes en forma indirecta.

La pregunta es, ¿por qué el tema Leliq va a tener un final diferente al de las Lebac? Recordemos que las Lebac nacieron para neutralizar la expansión monetaria que resultaba de la compra de dólares que tenía que hacerle al Tesoro el BCRA. En otras palabras, el Tesoro financiaba el déficit fiscal con deuda externa. Cuando recibía los dólares por la colocación de los bonos tenía dos opciones: 1) venderlos en el mercado haciendo bajar el tipo de cambio y complicando el sector externo o 2) vendérselos al Central. El BCRA se los compraba emitiendo pesos que recibía el tesoro y con esos pesos pagaba los sueldos, las jubilaciones, etc. Cuando esos pesos entraban en circulación, para evitar mayor presión inflacionaria, el BCRA colocaba Lebac y retiraba pesos del mercado.

Quienes no veían problema en ese momento argumentaban que contra el stock de Lebac había dólares en las reservas del BCRA. En otra palabras, subían el stock, pero al mismo tiempo subía el stock de reservas. ¿Cuál era el problema si en caso de corrida estaban las reservas?

A principios de año el Central tenía unos USD 63.000 millones de reservas brutas. Si la hipótesis de trabajo era que ante una corrida estaban las reservas, el problema se hubiese resuelto vendiendo parte de las reservas. Sin embargo, el Central subió la tasa de interés y, además, vendió reservas y no pudo parar la corrida. De apuro tuvo que recurrir a un primer acuerdo con el FMI. El mercado se tranquilizó unos días y al mes el Gobierno tuvo que salir de apuro a firmar otro acuerdo con el FMI por mayor monto y metas más exigentes. Y cambió una letra por otra.

El 1 de octubre, cuando comenzó la política de emisión cero, la tasa de las Leliq, que debutaban, estaba en el 67%. Inmediatamente subió hasta el 73% y luego de un tiempo fue bajando lentamente hasta que el mercado dijo: “esta zanahoria de tasa no es suficiente para convencerme que me quede en pesos”. Y comenzó nuevamente la corrida cambiaria al punto que la tasa volvió a ubicarse ayer en casi el 60% y un nivel de stock de $1 billón.

Banco Central (NA)

Es cierto que ese billón de pesos dividido por el tipo de cambio actual es un monto menor en dólares que el billón que había en Lebac (unos $20 por unidad). El tema es que si todas las reservas brutas que tiene el Central puede usarlas para frenar la suba del tipo de cambio, que por cierto está lejos del techo de intervención cambiaria de acuerdo a la banda de flotación. De todas maneras, ojo que en los USD 68.000 millones de reservas hay USD 14.000 millones que son encajes por depósitos en dólares de los bancos, otros USD 18.000 que tienen que ver con el swap con China y parte de dólares que le entregó el FMI, pero no pueden tocarse sin aprobación. Si se hacen los números finos, el stock de Leliq medido en dólares debe estar en el mismo nivel que el nivel de reservas propias del Central.

De todas maneras, con este nivel de tasa de interés, ni por casualidad la deuda en Lebac se licua. La tasa de casi 60% supera en a la inflación, es decir es una tasa positiva en términos reales e inconsistente con el sector real de la economía. Porque una vez más hay que preguntarse: ¿a quién le presta el Central los fondos que capta al 60% anual? ¿Quién puede pagar semejante tasa de interés en el sector productivo?

No es este el camino para llegar relativamente tranquilos a octubre. Urge cambiar los $1,3 billones que tiene el BCRA en letras intransferibles del Tesoro por un bono transferible del tesoro para que el BCRA pueda venderlos en el mercado y retirar pesos de circulación en vez de arriesgarse a empezar a perder reservas o seguir aumentando brutalmente el stock de Leliq.

Si se hace ese canje, la deuda del Tesoro no crece. Es el mismo stock. Es cierto que el Central tendrá que pagar intereses por esos bonos, pero hoy le está transfiriendo el problema al BCRA que está obligado a colocar cada vez más Leliq y a tasa creciente.

Ya que de aquí a las elecciones vamos a tener que aguantar una fuerte recesión, al menos no arriesguen la estabilidad cambiaria y que el Central tenga doble potencia de fuego en caso de acentuarse la corrida. Por un lado las reservas de libre disponibilidad y por otros $1,3 billones en un bono del tesoro a largo plazo con el que puede retirar pesos del mercado.

Seguro que no es la solución ideal, pero al menos se está mejor preparado para llegar a octubre con la menor tensión posible en el mercado de cambios.

Y como experiencia queda que el problema de actual de las Leliq, y antes de las Lebac, es por no haber encarado el problema del gasto público desde el primer día de Gobierno.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE