Nadie (ni la Fed) salvará a la Argentina

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 10/6/19 en: http://www.elefete.com/opinion-nadie-ni-la-fed-salvara-a-la-argentina/?fbclid=IwAR2tsuXR-5LYN1ayr-YtyN5r41xKmrfhRS1l13fnNl3hccVF-rOxWb5BJ6E

 

¿Por qué, si la base monetaria se mantiene constante, la inflación no cede? Constante gracias a tasas cercanas al 70% de las Leliq, con las que se absorbe circulante que demandaría dólares. Peor aún, en un círculo vicioso, al mantener congelados los pesos en circulación la inflación hace que se achiquen en términos reales… pero la inflación sigue.

El Informe Monetario Mensual de mayo, del BCRA, muestra que por octavo mes consecutivo se cumplió el objetivo monetario -el plan de emisión 0%, que fijó la meta de base monetaria en $1,343 B hasta diciembre- con un promedio mensual de $1,3426 B.

Ahora, ya el jueves pasado el stock de Leliq tocó un récord: $1,135 B. En los ocho meses del plan Sandleris el volumen se multiplicó por 2,6 y a este ritmo en diciembre alcanzará $1,4 B. Es decir, lo mismo que la base monetaria. Semejante crecimiento demanda niveles muy altos de tasa que, ya lo sabemos, matan a la producción y planchan al dólar perjudicando a los exportadores.

Algunos dicen que las Leliq son “inflación futura” porque habrá que emitir para el rescate y los intereses. No es así, no es futura, sucede en el momento en que salen al mercado, y por eso no cede la inflación que es el exceso de oferta monetaria respecto de la demanda, en tiempo real. Entonces, cuando se absorbe dinero del mercado con tasas artificiales, lo que se logra es achicar la demanda de dinero -ajustando salvajemente porque ese dinero iría a producción y consumo- agrandando el gap con la oferta.

En algún momento el BCRA podría no poder pagar tasas lo suficientemente competitivas con la inflación y, entonces, los plazos fijos se volcarán a dólares. Es una bola de nieve ya que el stock de pesos en letras crece por la propia necesidad de absorber los intereses de la supertasa.

Por otro lado, desde el último desembolso del FMI del 9 de abril, se perdieron el 15,8% de las reservas del BCRA poniendo en duda la capacidad de pago que tendrá Argentina en 2020. Este año, la situación luce controlada. En 2020 los vencimientos -capital e intereses- sumarán US$ 42.311 M y el FMI desembolsará solo US$ 5.900 M.

Para el año que viene, la Secretaría de Finanzas prevé un superávit primario de US$ 5.200 M, adelanta el desembolso del FMI del 2021, supone una alta refinanciación de los bonos domésticos y nuevas colocaciones por US$ 5.200 M. Extremadamente optimista.

Prácticamente imposible lograr ese superávit dado que, sin dudas, el PBI caerá en 2020 -ergo, la recaudación-, y difícilmente se renueven todos los títulos que hacienda calcula. De modo que el gobierno debería buscar en los mercados más de US$ 30.000 M, siendo que unos US$ 15.000 M son en dólares, moneda que, para entonces, rondará por las nubes.

Si hoy Argentina tuviera que salir a los mercados internacionales a tomar deuda, debería convalidar una tasa de un 12%. Y va para peor ya que, dada la situación, el riesgo país no tiene techo y, así, de poco sirve que la Fed baje las tasas.

Durante abril, las ventas de bonos argentinos por parte de los fondos internacionales superaron los US$ 2400 M -logrando que su precio baje un 10% en promedio- y va para peor. Por aversión al riesgo global se escapan de los emergentes y baja el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. El de los bonos a 10 años cayó hasta un mínimo de 2,060% -aunque cerró el viernes a 2,084%- el valor más bajo desde septiembre de 2017 y algunos estiman que terminará, a fines de 2019, en 1,85%.

La creación de empleo en EE.UU. se moderó en mayo -75.000 nuevos ocupados frente a 185.000 estimados- y el desempleo se mantiene en 3,6%, el más bajo en cinco décadas. Así, dado que las perspectivas económicas se deterioran, la Fed bajaría las tasas hasta dos veces este año.

En Wall Street, algunos como en NatWest Markets, estiman un 50% de probabilidades de que recorte la tasa en un cuarto de punto en julio -cosa que podría insinuar en su próxima reunión del 18 y 19 de junio- si se confirma, este miércoles 12 cuando se conozca el índice de precios al consumidor, que la inflación sigue baja: se espera 1,9% -anualizada- en mayo comparada con el 2% de abril.

En fin, la perlita de la semana fue que el “comunista” Banco Central chino advirtió que tiene un “tremendo” margen de maniobra para ajustar la política monetaria si la guerra comercial empeora. Pero, aclaró que no está “casado” con la idea de fijar un nivel a su moneda, sino que su valor debería quedar fijado por el mercado, idea que debería adoptar el BCRA.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE. Síguelo como @alextagliavini 

El sector público desplaza al sector privado del mercado crediticio

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 16/10/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/10/16/el-sector-publico-desplaza-al-sector-privado-del-mercado-crediticio/

 

Las licitaciones que vienen y una pregunta: ¿después de estas supertasas, qué?

Banco Central (NA)

Al momento de redactar esta nota, el stock de Leliq está en $453.418 millones, obviamente en poder de los bancos, y el stock de Lebacs, está en  $340.581 millones. Dado que el BCRA no tiene con qué rescatar el stock de Lebac remanente, de aquí a fin de año el BCRA tendrá que emitir ese monto en pesos y luego retirarlo del mercado colocando Leliq, si es que quieren cumplir con la meta de crecimiento cero de la base monetaria.

De lo anterior se desprende que a fin de año el stock de Leliq estará en $800.000 millones, monto equivalente al stock de depósitos en pesos a plazo fijo del sector privado que viene creciendo aprovechando las altas tasas de interés, regenerando el arbitraje tasa versus dólar. El dato relevante es que el sector público entra como un elefante en un bazar y se lleva casi todo el crédito disponible, desplazando al sector privado del mercado crediticio.

A modo de ejemplo, el Gobierno acaba de anunciar una línea de $3.000 millones para las pymes. Ese importe es equivalente al 0,2% del total del stock de créditos al sector privado, que, por cierto, en los últimos 30 días cayó el 2,1% en términos nominales, así que debe haber disminuido, cómo mínimo, 8% en términos reales.

Pretender resolver los problemas estructurales como la legislación laboral, el nivel y calidad de gasto público y la política tributaria con medidas solo monetarias solo puede conducir a una fuerte recesión porque todo el ajuste recae sobre el sector privado. Si la actividad económica entra en un profundo proceso recesivo, no va a ser tan sencillo alcanzar la meta de déficit fiscal primario cero, porque lo más probable es que se caiga la recaudación impositiva. De hecho si comparamos septiembre de este año con septiembre de 2017, la cantidad de cheques rechazados sobre el total compensado, creció el 55%. Es decir, empieza a haber problemas en la cadena de pagos.

Otro tema que preocupa es que el rescate de Lebac se hace con Leliq en vez de utilizar algún bono del tesoro. ¿Por qué causa se produjo el desbande de las Lebac que hubo que desarmar de apuro? Porque por un lado la utilización de las Lebac generó un gran arbitraje tasa versus dólar que, cuando el gobierno anunció una baja de las tasas para reactivar la economía, se pasó al dólar generando la corrida cambiaria de principios de año, forzando la ida apresurada al FMI para recibir apoyo. Se podrá argumentar que Turquía, que Brasil, que la tasa en EEUU, pero la realidad es que el grueso del problema es propio. En buena parte por la herencia recibida y en otra parte no menor, generado por un tratamiento inadecuado de la herencia recibida.

Se creyó que con palabras de entusiasmo y optimismo se resolvía una herencia catastrófica. La herencia recibida exigía medidas más categóricas, previo a una detallada descripción de la catástrofe dejada por el kirchnerismo para recibir el apoyo y la comprensión de la población por las medidas que había que tomar. Medidas que mal y tarde se adoptan pero en forma incompleta a menos de un año de las elecciones.

Guido Sandleris, presidente del Banco Central (Matías Baglietto)

El otro punto sobre el que creo importante insistir es en el uso de letras del Banco Central para regular la liquidez del mercado. Es obvio que el BCRA no es un banco comercial que genere algún tipo de ingresos gracias a los clientes que tiene. El único ingreso que tiene el BCRA es el que proviene de colocar las reservas en determinados activos remunerados, que son monedas frente a los intereses que paga por la deuda en Lebac y Leliq.

Si partimos de la base que el BCRA no genera ingresos para pagar la deuda que emite, lo que tenemos es una política monetaria que posterga el problema de las Lebac. Cambia el problema de las Lebac por Leliq, pero se desconoce cómo pagará esa deuda en el futuro, de la misma forma que se sabía que las Lebac eran impagables. Salvo, claro está, que la inflación supere la tasa de interés de las Leliq licuando el pasivo del BCRA, con lo cual estaríamos teniendo una fenomenal tasa de inflación en los próximos meses. Esto lleva a otro punto, si la inflación sigue siendo alta, tendrán que acelerar la tasa de devaluación para que no caiga en términos reales el tipo de cambio, complicando nuevamente la cuenta corriente del balance de pagos. El único motor de actividad económica que le queda a la economía argentina para llegar a las elecciones del año que viene son las exportaciones. Si el tipo de cambio vuelve a caer en términos reales, la recesión será más fuerte.

Para quienes reciben pesos y se colocan a plazo fijo, los que aumentaron el 3% en los últimos 30 días, la tasa tiene que ganarle a la inflación o a la expectativa de aumento del tipo de cambio. Si se cree que se puede licuar las Leliq con inflación, por definición la tasa de interés tiene que ser negativa en términos reales. De manera que solo pueden aumentar los depósitos a plazo fijo si la apuesta es a que la tasa de interés le va a ganar al aumento del tipo de cambio. Pero la tasa de interés le puede ganar al tipo de cambio si el incremento del dólar respecto al peso es menor a la inflación, con lo cual el “modelo” cierra con nuevo atraso del tipo de cambio y complicaciones cambiarias a futuro. Cuando la gente perciba que el tipo de cambio cayó de nuevo, cambia su posición de pesos a dólar y los bancos tendrán que cambiar su posición de Leliq a pesos. El punto a considerar es que el BCRA no genera ingresos para pagar las Leliq y ahí habrá un serio problema.

Dado que el riesgo cambiario que se está asumiendo genera otro problema concreto a futuro, me parece que, con el peligro que todo se desmadre antes de octubre de 2019, sería menos riesgoso formular un plan económico más audaz en la rebaja del gasto público, en la reducción de la carga impositiva y en materia de reforma laboral.

Enfrentar este problema solo con apretón monetario no soluciona nada. Es más factible llegar enteros a las elecciones de 2019 con un plan económico muy consistente y bien explicado que volver a apostar al arbitraje tasa versus dólar.

Qué habrá malestar social, sin duda, pero al menos a la gente se le estará mostrando la salida al final del túnel. Hoy, la pregunta es: ¿y después de estas supertasas, qué?

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.