La solución no pasa por seguir subiendo la tasa de Leliq

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 12/3/19 en: https://www.infobae.com/opinion/2019/03/12/la-solucion-no-pasa-por-seguir-subiendo-la-tasa-de-leliq/

 

Las opciones para que las actuales tasas del Central no terminen como las anteriores, las Lebac, y el real problema que el Gobierno no encaró desde el primer día de mandato de Cambiemos

Guido Sandleris, presidente del BCRA. (Matías Baglietto)

Guido Sandleris, presidente del BCRA. (Matías Baglietto)

Al momento de redactar esta nota el stock de Leliq se acerca al nivel que tenía las Lebac cuando se desató la crisis cambiaria de 2018. Entonces, el stock de estas últimas estaba en $1,36 billones y el actual stock de Leliq está supera e billón. O sea, volvimos al punto de partida.

Francamente no encuentro demasiada diferencia entre Lebac y Leliq. La mayor diferencia está en que las Lebac las podían comprar los particulares y las Leliq, no. Sin embargo los bancos compran las Leliq con los fondos de sus depositantes, de manera que si quien hace un depósito a plazo fijo no lo renueva al finalizar el período, el banco tendrá que darse vuelta y pedirle al Banco Central que le entregue los pesos a cambio de las Leliq. Dicho en otras palabras, a estas letras del Central las tienen los depositantes en forma indirecta.

La pregunta es, ¿por qué el tema Leliq va a tener un final diferente al de las Lebac? Recordemos que las Lebac nacieron para neutralizar la expansión monetaria que resultaba de la compra de dólares que tenía que hacerle al Tesoro el BCRA. En otras palabras, el Tesoro financiaba el déficit fiscal con deuda externa. Cuando recibía los dólares por la colocación de los bonos tenía dos opciones: 1) venderlos en el mercado haciendo bajar el tipo de cambio y complicando el sector externo o 2) vendérselos al Central. El BCRA se los compraba emitiendo pesos que recibía el tesoro y con esos pesos pagaba los sueldos, las jubilaciones, etc. Cuando esos pesos entraban en circulación, para evitar mayor presión inflacionaria, el BCRA colocaba Lebac y retiraba pesos del mercado.

Quienes no veían problema en ese momento argumentaban que contra el stock de Lebac había dólares en las reservas del BCRA. En otra palabras, subían el stock, pero al mismo tiempo subía el stock de reservas. ¿Cuál era el problema si en caso de corrida estaban las reservas?

A principios de año el Central tenía unos USD 63.000 millones de reservas brutas. Si la hipótesis de trabajo era que ante una corrida estaban las reservas, el problema se hubiese resuelto vendiendo parte de las reservas. Sin embargo, el Central subió la tasa de interés y, además, vendió reservas y no pudo parar la corrida. De apuro tuvo que recurrir a un primer acuerdo con el FMI. El mercado se tranquilizó unos días y al mes el Gobierno tuvo que salir de apuro a firmar otro acuerdo con el FMI por mayor monto y metas más exigentes. Y cambió una letra por otra.

El 1 de octubre, cuando comenzó la política de emisión cero, la tasa de las Leliq, que debutaban, estaba en el 67%. Inmediatamente subió hasta el 73% y luego de un tiempo fue bajando lentamente hasta que el mercado dijo: “esta zanahoria de tasa no es suficiente para convencerme que me quede en pesos”. Y comenzó nuevamente la corrida cambiaria al punto que la tasa volvió a ubicarse ayer en casi el 60% y un nivel de stock de $1 billón.

Banco Central (NA)

Es cierto que ese billón de pesos dividido por el tipo de cambio actual es un monto menor en dólares que el billón que había en Lebac (unos $20 por unidad). El tema es que si todas las reservas brutas que tiene el Central puede usarlas para frenar la suba del tipo de cambio, que por cierto está lejos del techo de intervención cambiaria de acuerdo a la banda de flotación. De todas maneras, ojo que en los USD 68.000 millones de reservas hay USD 14.000 millones que son encajes por depósitos en dólares de los bancos, otros USD 18.000 que tienen que ver con el swap con China y parte de dólares que le entregó el FMI, pero no pueden tocarse sin aprobación. Si se hacen los números finos, el stock de Leliq medido en dólares debe estar en el mismo nivel que el nivel de reservas propias del Central.

De todas maneras, con este nivel de tasa de interés, ni por casualidad la deuda en Lebac se licua. La tasa de casi 60% supera en a la inflación, es decir es una tasa positiva en términos reales e inconsistente con el sector real de la economía. Porque una vez más hay que preguntarse: ¿a quién le presta el Central los fondos que capta al 60% anual? ¿Quién puede pagar semejante tasa de interés en el sector productivo?

No es este el camino para llegar relativamente tranquilos a octubre. Urge cambiar los $1,3 billones que tiene el BCRA en letras intransferibles del Tesoro por un bono transferible del tesoro para que el BCRA pueda venderlos en el mercado y retirar pesos de circulación en vez de arriesgarse a empezar a perder reservas o seguir aumentando brutalmente el stock de Leliq.

Si se hace ese canje, la deuda del Tesoro no crece. Es el mismo stock. Es cierto que el Central tendrá que pagar intereses por esos bonos, pero hoy le está transfiriendo el problema al BCRA que está obligado a colocar cada vez más Leliq y a tasa creciente.

Ya que de aquí a las elecciones vamos a tener que aguantar una fuerte recesión, al menos no arriesguen la estabilidad cambiaria y que el Central tenga doble potencia de fuego en caso de acentuarse la corrida. Por un lado las reservas de libre disponibilidad y por otros $1,3 billones en un bono del tesoro a largo plazo con el que puede retirar pesos del mercado.

Seguro que no es la solución ideal, pero al menos se está mejor preparado para llegar a octubre con la menor tensión posible en el mercado de cambios.

Y como experiencia queda que el problema de actual de las Leliq, y antes de las Lebac, es por no haber encarado el problema del gasto público desde el primer día de Gobierno.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE

Reservas del Central, ¿están o no están?

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 19/5/13 en http://economiaparatodos.net/reservas-del-central-estan-o-no-estan/

 ¿Cuánto tienen de reservas no tomadas contra deuda, cómo están colocadas y dónde? Cualquier respuesta que no responda con precisión a estos interrogantes es discurso barato de barricada

En 2008, con Agustín Monteverde comenzamos a seguir más de cerca las reservas del BCRA y luego de varios estudios, cada uno por su lado, llegó a la conclusión que el BCRA no tenía las reservas propias que declaraban tener. En ese momento, y ahora, creo que ningún economista coincide con nuestro análisis.

Recuerdo que por alguna declaración que hice en el programa de Mariano Grondona al respecto, el BCRA me mandó una carta documento exigiéndome que me ratificara o rectificara de mis declaraciones, carta documento que, obviamente, ignoré por completo.

La mayoría de los economistas hoy toma como pocos confiables los datos de inflación, desocupación, pobreza, PBI y demás estadísticas económicas, pero consideran como palabra santa el nivel de reservas propias que declara tener el BCRA. A diferencia de ellos, personalmente sigo mirando los números, los comparo con las medidas que toman y, por lo menos, sospecho del real nivel de reservas.

El primer dato a considerar es que tomando el nivel de reservas con el que parte el gobierno kirchnerista y siguiendo año a año el aumento de reservas que declara en su movimientos cambiarios base caja, no cuadran los datos de evolución y stock de reservas al fin del período.

El máximo nivel de reservas a fin de cada año que, dando por válidos los datos del BCRA, llega a tener dicha entidad es a fines de 2010 con U$S 50.200 millones. Obviamente sin hacerle las correcciones correspondientes. Tomando las reservas brutas sin restarles nada.

El tema de los pasivos es importante porque declarar un determinado nivel de reservas no indica nada. Lo relevante es cómo las obtuve y mi solvencia para enfrentar corridas cambiarias. Si compro una propiedad contra deuda, puedo decir que tengo un activo, el problema es si no declaro el pasivo que tengo contra ese activo. Por ejemplo, puedo comprar una propiedad en U$S 200.000 de los cuales U$S 180.000 es deuda contraída. Decir que si tengo U$S 200.000 en una propiedad sin mencionar la deuda de U$S 180.000 millones, es no conocer algo tan elemental como la partida doble en contabilidad.

El primer gran interrogante es cuánto de las reservas que declara como propias el BCRA son limpias de toda deuda en moneda extranjera.

Segundo dato curioso, el gobierno impuso el cepo cambiario a los pocos días de haber ganado las elecciones Cristina Fernández de Kirchner. Se cuidó de no decirlo en la campaña electoral. Pero ni bien cerraron las urnas, se largó con el cepo cambiario. En ese momento el BCRA declaraba tener como propias unos U$S 47.000 millones. Un número suficientemente grande como para imponer un cepo. Recordemos que todo empezó con la autorización previa de la AFIP para comprar dólares, luego fueron cerrando más la canilla hasta que hoy querer ahorrar en dólares es casi ser un traidor a la patria en el relato oficial. Pero sigamos, luego de la autorización de la AFIP para comprar dólares obligaron a las compañías de seguro a traer las divisas que tenían depositadas en el exterior. Después cerraron las importaciones. Luego prohibieron el giro de utilidades y dividendos. Y ahora, con el argumento de movilizar la economía, hacen un blanqueo con características insólitas, supuestamente para atraer al sistema los dólares que la gente tiene en el colchón o en el exterior. Es decir, el Central está pidiendo que ingresen dólares contra dos bonos emitidos en dólares. Curiosa contradicción del relato de desendeudamiento.

Este tsunami de medidas para evitar que la gente pueda acceder a dólares lleva a sospechar sobre el real nivel de reservas que tiene el BCRA, algo que sería muy fácil de mostrar. Solamente tendrían que informar cuántas reservas tienen sin haberlas tomado contra deuda en moneda extranjera, en qué activos están colocadas y dónde. Especificando claramente en qué activos están colocadas (plazos fijos en el exterior, bonos de otros gobiernos o bóveda del BCRA). Pero no con discursos, con papeles que demuestren las palabras.

De acuerdo al último balance del BCRA al momento de redactar esta nota, las reservas que declara tener el BCRA representan solo el 35% del activo. Si le descontamos los encajes en dólares, que son divisas que el Central le debe a los bancos y estos a sus depositantes, las reservas representan solo el 27,6% del activo. Como dato de referencia, siguiendo el mismo criterio a principios de 2011 ese 27,6% era 45%, lo cual refleja el deterior patrimonial del Central.

El balance del BCRA se presenta en pesos, por lo tanto las reservas figuran en pesos al tipo de cambio de valuación. Si uno toma las reservas del BCRA así como las presenta sin restarle nada, declara tener $ 205 mil millones de pesos en reservas. Pero tiene en el activo $ 174 mil millones en letras intransferibles del tesoro que vencen entre 2016 y 2022. ¿Cuál es el valor de mercado de esos bonos? Cero porque no se pueden vender. Y si se pudieran vender, tendrían un valor de mercado cercano a cero.

Pero además el tesoro le debe al Central otros $ 130 mil millones por adelantos transitorios. Esto es emisión monetaria para financiar el déficit fiscal. Siendo que ni las letras intransferibles ni los adelantos transitorios tienen valor de mercado, podemos restarlas del activo. Con lo cual, el activo baja de $ 592 mil millones a $ 287 mil millones.

Tenemos entonces que el BCRA tiene un activo de $ 287 mil millones. ¿Cuánto tiene en el pasivo? $ 514 mil millones. El pasivo supera al activo en $ 226 mil millones, que es lo mismo que decir que debe más de lo que tiene. Al tipo de cambio de valuación del Central, el patrimonio neto negativo asciende a U$S 43.454 millones. Más que las reservas que declaran tener.

Y aquí voy a las declaraciones poco felices de Lorenzino que ahora se hace el hombrecito denunciando como terroristas a los economistas que no coinciden con el relato oficial, pero cuando le preguntan por la inflación dice: me quiero ir. Bien, antes de denunciar a nadie de terrorismo, sería bueno que Lorenzino diga cómo piensa solucionar el gobierno al que pertenece este problema patrimonial del BCRA sin devaluar. Si las reservas siguen cayendo y los pesos que emite el BCRA continúan creciendo, que explique él, la presidente del BCRA o Kicillof, cómo arreglarán este lío que armaron sin aplicar una brusca devaluación.

Seguramente si uno  les hiciera esta pregunta en público responderían en masa: me quiero ir!!!!

Mientras tanto esperamos la respuesta sobre las reservas formulada anteriormente. ¿Cuánto tienen de reservas no tomadas contra deuda, cómo están colocadas y dónde? Cualquier respuesta que no responda con precisión a estos interrogantes es discurso barato de barricada.

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA)y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.