¿Vuelve el “segundo semestre”?

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 29/10/19 en:  https://www.ambito.com/vuelve-el-segundo-semestre-n5062440

 

¿Vuelve el segundo semestre?

Va contra la naturaleza el que un cuerpo vivo no crezca, no existe semejante situación, si no crece muere. Es ley de la vida, del cosmos. Por eso, al decir Macri que debía esperarse el “segundo semestre” para crecer, sabíamos que íbamos mal. Una sana política económica, aliviando la represión fiscal sobre el mercado -sobre los millones de argentinos- desembocaría en un crecimiento inmediato, pero la racionalidad a los políticos no les entusiasma porque supone perder poder.
Así, ahora el presidente electo dice que “vendrán tiempos difíciles”, la nueva versión del “segundo semestre” macrista.
“Más de 300 empresas españolas, ante el fantasma de la expropiación de YPF” titulaba un artículo de El Economista de Madrid. Si Alberto Fernández gana, continuaba, para España, el segundo inversor extranjero directo después de EE.UU., no será un trago fácil de digerir: más de 300 empresas ibéricas… están expuestas al riesgo argentino… que después de la expropiación de YPF… suena demasiado alto…”.Pero, en realidad, los perdedores fueron otros. Cuenta Claudio Zuchovicki que, en 2014, se decidió resarcir a Repsol y comprar el 51% de sus acciones en YPF. Para ello se emitieron u$s6000 M de deuda. Ahora se pierde un juicio por u$s3000 M por cómo se hizo esa operación. O sea, los argentinos pagamos u$s9000 M, más intereses, por el 50% de una empresa que hoy vale la mitad.

Habrá que tener paciencia, continuaba el artículo, ya que, si bien la expresidenta para muchos españoles es un factor de espanto, lo cierto es que el peronismo ha tenido diferentes facetas en los 90, con Menem, grandes grupos españoles como Telefónica se hicieron de las compañías privatizadas y expandieron sus negocios. El récord de inversión fue en 2010, con el kirchnerismo cuando la cifra superó los €9.000 M (hoy es inferior a 6.000 M). Banco Santander -el principal banco extranjero del país-, BBVA, Codere, Indra, ACS y Mapfre son algunas empresas exitosas en tiempos de peronismo.

Macri, “la promesa conservadora” enamoró a los mercados, burócratas y presidentes del mundo, pero en los hechos, los números no cerraron. En 2018, por la devaluación principalmente, unas 30 cotizadas españolas perdieron unos €1.000 M. “Para nosotros, el riesgo es que siga Macri, no que pierda”, le dijo a El Economista un ejecutivo español.

Como sea, los inversores miran la restructuración de la deuda, cuál será el alcance del reperfilamiento y qué tan amigable será para el mercado. Hasta ahora, el futuro presidente habló de consensuar con los bonistas. Pero sería necesario concretar un mayor ajuste fiscal, y lograr un acuerdo con el FMI para ver cómo se estructurará la devolución del préstamo de u$s 57.000 M que debería comenzar en 2021.

Como buen banco multi estatal y a pesar de su fama promercado -“neo liberal”- el FMI es todo lo contrario y propondría una quita al sector privado que puede resultar más contraproducente que los u$s5400 que faltan desembolsar.

En 2020 el nuevo gobierno debería cubrir vencimientos por u$s63.000 M, equivalente al 14% del PBI. Un recorte del gasto, como están las cosas, sería pura cosmética, ya que, por ejemplo, en Seguridad Social (jubilaciones, pensiones, beneficios sociales) se va el 40% del gasto primario y se indexa por inflación pasada. En el futuro, habrá que ver cómo se soluciona esto, entre tanto, más que recortar el gasto, con mercados de crédito cerrados, la opción de financiarse pareciera orientarse hacia la emisión monetaria -inflacionaria- o la suba de impuestos.

Ambas alternativas serían nefastas y terminarían de sepultar al país. Los políticos deben comprender que la represión al mercado -a los millones de argentinos- con regulaciones y presión fiscal, como toda represión logrará el efecto contrario, destructivo. Aunque políticamente incorrecto, el camino sano es el de desregular fuerte de modo que el mercado pueda expandirse y vender propiedades para hacer frente a las deudas y gastos hasta que el Estado se equilibre.

Y hablando de represión -de regulaciones- uno de los dilemas será cómo manejar al dólar para no acabar las reservas. Seguir con el cepo -como todo lo que coarta la libertad que no es una desgracia sino una virtud- irónicamente aumentará la inflación. La errada idea de que la suba del dólar provoca inflación cuando, en el peor de los casos, vía passthrough incide un 40% en un aumento del IPC, no deja ver que a más represión mayor será el estallido y que, lo mejor, es dejar a los argentinos libres para decidir sobre la divisa hasta que encuentre un precio de equilibrio sano que evite la fuga y potencie las exportaciones.

Por cierto, según LCG, en el mediano plazo, el único alivio vendría de las exportaciones, que aumentarían cerca de 4% permitiendo acumular reservas, lo que podría descomprimir parte de la presión interna sobre los precios importando más.

En la medida en que aumenta el cepo aumenta el “dólar peluquero” -rulo, bucle, blue, etc- que, a falta de dólares oficiales, será el que verdaderamente produzca el passthrough y así, irónicamente, con las restricciones no se detendrá la fuga, aumentará más el IPC y será inflacionario porque todo esto contrae la producción y el consumo, es decir, cae la demanda de dinero a la vez que aumenta la emisión.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE. Síguelo como @alextagliavini

Un simple juego “holdup” de inversiones en Argentina

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 15/5/19 en: https://puntodevistaeconomico.com/2019/05/15/un-simple-juego-holdup-de-inversiones-en-argentina/

 

Desde que asumió, Cambiemos ha prometido lluvia de inversiones en el segundo semestre. Tras cuatro años, es posible que ese segundo semestre aún se haga esperar. Las inversiones no han llovido en los tres años anteriores y se ve poco factible que lluevan en este cuarto año dado el panorama electoral. De hecho, la presencia del kirchnerismo en las encuestas (con probabilidades de volver al poder) no contribuye a atraer inversiones.

Esto se puede ilustrar en un simple “Holdup problem”. Este tipo de juegos secuenciales capturan el dilema del jugador que elige primero cuando tiene que realizar una inversión no reversible y puede por lo tanto ser “secuestrado” por el segundo jugador. Por ejemplo, Argentina puede prometer no aumentar impuestos a quienes blanqueen sus depósitos. Sin embargo, una vez que el contribuyente (primer jugador) decide blanquear sus depósitos nada impide a Argentina aumentar los impuestos. ¿Suena familiar?

El problema del “holdup” lo podemos ilustrar en un simple juego secuencial.

Supongamos que el inversor debe decidir primero si invertir en Argentina o en el resto del mundo. Si invierte en el resto del mundo recibe la tasa de retorno del mundo (rW). Si en cambio decide invertir en Argentina, recibe la rentabilidad Argentina (rA) si en las próximas elecciones gana Cambiemos, lo cual tiene probabilidad p de suceder. Si, en cambio, con probabilidad (1-p) gana el kirchnerismo, el inversor será expropiado (como Repsol, AFJPs) y perderá su inversión inicial (-F). Si gana cambiemos, el gobierno gana los impuestos que contribuye el inversor (T) y si gana el kirchnerismo el gobierno gana el valor de los activos del inversor (A) debido a la expropiación.

El inversor elegirá Argentina si la ganancia esperada supera a la ganancia en el resto del mundo. Es decir, si p rA+(1-p) (-F) > rW.

Para que el inversor elija Argentina por sobre el mundo es necesario que aumenta p (probabilidad de que gane Cambiemos) y/o que aumenta la rentabilidad de invertir en Argentina (rA).

Esta condición también muestra que cuanto mayor sea la inversión necesaria (F), menos es la probabilidad de que dicho proyecto se haga en Argentina. Lo que llega, por lo tanto, es una llovizna. Pequeñas inversiones (un pequeño F) y en lo posible que sean fáciles de revertir.

El contexto electoral, sin embargo, muestra una alta probabilidad de que el kirchnerismo vuelva al poder y no se perciben medidas concretas por parte de Cambiemos que vayan a aumentar significativamente la rentabilidad Argentina. Los impuestos siguen altos, el mercado sigue fuertemente regulado, el gasto público sigue siendo insostenible, la política monetaria aún no genera certidumbre a mediano/largo plazo, etc.

Este pequeño “holdup problem” también ayuda a entender por qué no hubo lluvia de inversiones en el pasado. La sobrevivencia política del kirchnerismo contribuyó a mantener una alta expectativa de (1-p). Expectativa alimentada por los vaivenes que trae toda reforma gradual. Por el otro lado, el estado presente de Cambiemos, los altos impuestos, y las regulaciones mantienen un bajo retorno Argentino (rA) [recordemos incluso lo difícil que es ajustar balances por inflación].

Hoy Cambiemos tiene poco margen para cambiar los “payoffs” de este juego, en especial el retorno Argentino. Debe, por lo tanto, mejorar sus probabilidad de ganar las elecciones, lo cual a su vez está sujeto a (1) no haber explicitado la herencia recibida y (2) la performance económica de su gestión.

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver. Siguelo en @n_cachanosky

El dilema cambiario del gobierno: precio o cantidad

Por Roberto H. Cachanosky. Publicado el 8/12/13 en: http://economiaparatodos.net/el-dilema-cambiario-del-gobierno-precio-o-cantidad/

 

Los economistas solemos decir que sobran pesos y faltan dólares, lo cual es cierto, pero incompleto para explicar el problema 

Basta con seguir diariamente la evolución de las reservas del BCRA para ver que la sangría se acelera. El cambio de gabinete solo trajo unos pocos días de menor crispación, pero lejos estuvo de generar la confianza que necesita el país para recuperar la economía. Ni el anuncio, que por ahora no pasó de ser un simple anuncio, del acuerdo con Repsol detuvo la caída de las reseras ni las expectativas de los agentes económicos.

Habiendo aceptado que la caída del tipo de cambio real está destruyendo la economía y desangrando al BCRA a pesar del CEPO y demás restricciones cambiarias, el gobierno aceleró la tasa de devaluación, el problema es que todavía está muy lejos del precio de equilibrio. Es más, con esta tasa de inflación, el precio de equilibrio, aunque se alcanzara alguna vez, se movería todo el tiempo hacia arriba.

En rigor los economistas solemos decir que sobran pesos y faltan dólares, lo cual es cierto, pero incompleto para explicar el problema. ¿Faltan realmente dólares o es un problema de precio? Desde mi punto de vista el problema es que a este tipo de cambio faltan dólares, si el tipo de cambio flotara libremente no faltarían dólares porque el mercado siempre ajusta por precio o por cantidad. Si el mercado fuera libre ajustaría por precio y no por cantidad con lo cual no faltarían dólares, aunque sí sobrarían pesos si continuara el déficit fiscal.

La realidad es que al tipo de cambio de $ 6,25 la oferta no está dispuesta a vender y la demanda aumenta. Es la historia de los controles de precios. Cuando el Estado pone un precio máximo artificialmente alto para algún producto, aumenta la demanda y se contrae la oferta y lo tradicional es que aparezca el mercado negro que se encarga de abastecer la demanda insatisfecha pero a un precio mayor al artificialmente bajo fijado por el gobierno.

Otra de las características de los precios máximos que se estudia en introducción a la economía es que los precios máximos generan desabastecimiento a precio artificialmente bajo y los gobiernos suelen racionar la oferta del bien o los bienes en cuestión. En definitiva, lo que está pasando con el mercado de cambios con el precio máximo que le pusieron al tipo de cambio, es de manual de economía. Se contrae la oferta, aumenta la demanda, el gobierno raciona la entrega de dólares (cepo) y aparece el mercado negro.

En este lío que han armado con el tipo de cambio, desde mi punto de vista el gobierno ha tomado la peor decisión: acelerar la tasa de devaluación en dosis diarias. ¿Por qué? Porque los que tienen que importar anticipan las importaciones para no tener que pagar más caro el dólar en el futuro. Y los que tienen que vender dólares, los exportadores, postergan la venta a la espera de un tipo de cambio más alto, con lo cual la brecha entre cantidad ofrecida y demandada se agranda y el Central tiene que salir a abastecer el mercado perdiendo más reservas.

Con estas devaluaciones diarias crean la expectativa  de que el dólar seguirá subiendo, enviándole al mercado la señal de postergar venta de divisas al tipo de cambio oficial y adelantar la compra de divisas al valor oficial.

Si a esto le agregamos que el déficit fiscal genera una alta tasa de expansión monetaria que aumenta la tasa de inflación, el tipo de cambio esperado no tendrá techo, porque la gente descontará la suba inflación futura y se la aplicará al tipo de cambio nominal.

¿Qué pasaría si hoy, bajo estas condiciones macroeconómicas e institucionales, el gobierno dejara flotar libremente el tipo de cambio y eliminara el cepo? Seguramente habría un overshooting del tipo de cambio como ocurrió en el 2002. Sin duda tiene su costo político, económico y social.

Si, por el contario, no elimina el cepo y sigue con estas devaluaciones diarias, seguirá la sangría y, al ritmo que viene perdiendo reservas, tal vez aguantaría menos de un año hasta informar que ya no quedan reservas en el Central. En ese caso habría que ir a buscar el tipo de cambio a otra galaxia.

El gobierno, puede intentar buscar un puente para seguir aguantando con esta estrategia mediante el crédito externo, abandonando el relato del desendeudamiento. Tomar deuda para sostener el tipo de cambio, lo mismo que se hizo infinidad de veces en el pasado, y terminar sin reservas pero con la deuda contraída. Si fuera asesor de CFK no se lo recomendaría, salvo que piense dejar el gobierno antes y obsequiarle a su seguidor un de lío económico mayor al actual.

Una tercera opción sería bajar el gasto, para dejar de emitir, reducir notablemente la inflación y liberar el tipo de cambio. Claro que hecho esto en un contexto institucional de falta de confianza tampoco resuelve el problema. Nadie entraría divisas para ser esquilmado impositivamente y sometido a todo tipo de controles y regulaciones por parte del Estado.

Me parece que, dada su larga trayectoria de estatizaciones, regulaciones, confiscaciones y ausencia de seguridad jurídica, el cristinismo no tiene forma de evitar una crisis cambiaria, porque en el fondo el problema no es solamente económico sino de falta de confianza de los agentes económicos en un gobierno que ha demostrado en infinidad de  oportunidades redoblar la apuesta por el lado de los controles y las regulaciones. Si como toda solución al problema cambiaria tenemos a un gobierno que tiene que estar mendigando que los exportadores le traigan por anticipado U$S 2.000 millones, quiere decir que el problema no es transitorio, sino estructural, en lo económico y en la confianza que genera. Especialmente el segundo punto.

¿Entonces? Me parece que el gobierno difícilmente pueda resolver el problema cambiario y pérdida de reservas (podrá intentar pedir préstamos en el exterior pero para seguir perdiendo reservas) porque el modelo populista está agotado y el cristinismo carece de la confianza de los agentes económicos.

Intentar solucionar el problema cambiario ignorando la deteriorada calidad institucional es una utopía. Los dislates de Moreno, Kicillof, Marcó del Pont y la misma presidente tienen su costo que hoy aparece con toda la fuerza.

A esta altura del partido, en Olivos deberían pensar seriamente si están dispuestos a pagar el costo de tantos destrozos económicos o prefieren pasarle la cuenta a otro lo antes posible.

 

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.