Las enseñanzas que dejan la convertibilidad y los 90

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 17/2/2021 en: http://economiaparatodos.net/las-ensenanzas-que-dejan-la-convertibilidad-y-los-90/

La regla monetaria fracasa si no está acompañada de la disciplina fiscal que exige no gastar más de lo que se recauda con impuestos

Cuando se pronuncia la palabra convertibilidad, el común de la gente identifica la convertibilidad con un plan económico. En rigor, la convertibilidad no fue un plan económico, fue una regla monetaria que se estableció en abril de 1991 para frenar el proceso hiperinflacionario en que estaba sumergida la economía argentina.

La convertibilidad del peso al dólar funcionaba de la misma forma que funcionaba antiguamente la caja de conversión del peso al oro. En vez del peso ser convertible a oro, era convertible al dólar que era la moneda que usaba el argentino como reserva de valor.

Se puede estar de acuerdo o no con un esquema de caja de conversión, sea a dólar o a oro, pero si se está de acuerdo, el punto central es el tipo de cambio al que se entra en la convertibilidad. Si se elige un tipo de cambio con el peso sobrevaluado o, lo que es lo mismo, haciendo que el dólar sea artificialmente barato, se incentivan artificialmente las importaciones y se castigan artificialmente las exportaciones. Argentina se transforma en un país caro en dólares. Si la paridad se fija con un dólar artificialmente caro, se frenan artificialmente las importaciones estableciendo una especie de proteccionismo vía el tipo de cambio.

Tal vez el error fue entrar con un tipo de cambio que no se correspondía con un nivel de gasto público alto que hacía que la economía requiriera de una alta carga tributaria dejando fuera de competencia a los productores locales.

Cabe aclarar que este punto lo resaltó el entonces diputado por la UCEDE, José María Ibarbia cuando se tenía que votar la ley de convertibilidad, quien justamente argumentaba que el tipo de cambio no se correspondía con el nivel de gasto público, lo que hacía que se entrara con un peso sobrevaluado que iba a generar problemas de competencia externa. Lo cual efectivamente ocurrió y por eso muchos industriales recuerdan ese período como la invasión de importaciones y le echan la culpa a la apertura de la economía, cuando en realidad la apertura estaba bien, el problema estaba en un tipo de cambio que, por el nivel de gasto público y presión impositiva, hacían imposible competir.

Y aquí es importante resaltar que el aumento del gasto se produjo más en las provincias que en la Nación. Las provincias llevaron el gasto consolidado de 10,23% del PBI en 1991 a 13,4% del PBI en 2001 cuando estalla la convertibilidad.

En cambio, la Nación baja el gasto de 18% del PBI en 1991 hasta 14,6% y luego vuelve a subir en hacia el final del mandato de Menem y con De la Rúa hasta 16,7% del PBI. Es decir, hacia el final de la convertibilidad, con De la Rúa, el gasto se descontrola tanto en la Nación como en las provincias. Por eso a nivel nacional los intereses de la deuda pública a nivel Nación pasan de 1,8% del PBI en 1991 a 4% del PBI en 2001 y en las provincias trepan de 0,15% del PBI en 1991 hasta 0,83% del PBI en 2001.

Si se entró a la convertibilidad con un tipo de cambio inconsistente con el nivel de gasto público de ese momento, luego se agravó con el aumento del gasto, sobre todo en la gestión de De la Rúa, tanto a nivel nacional y provincial.

Durante un tiempo este problema se disimuló por el ingreso de divisas de las privatizaciones y luego con el endeudamiento, pero la prueba de que no hubo convergencia fueron las altas tasas de interés que se siguieron pagando por los depósitos y préstamos en pesos, comparados con los depósitos y préstamos en dólares.

Las privatizaciones tuvieron una triple función en el plan de estabilización.

  • En primer lugar, sirvieron para bajar el gasto público dado que las pérdidas de las empresas estatales las tenía que cubrir el tesoro. Como el tesoro no tenía recursos genuinos para pagar esas pérdidas, se recurría a la emisión monetaria. Por eso, sirvieron para estabilizar la economía
  • Mejoraron la productividad de la economía y atrajeron capitales para modernizar empresas totalmente ineficientes. Los avisos de los departamentos que se vendían aparecían con la frase: con teléfono. Conseguir un teléfono en la época de ENTEL, la empresas telefónica estatal, era una misión imposible. Los que conseguían un teléfono era porque tenían algún contacto dentro de la empresa. Y se pagaban varios miles de dólares por una línea telefónica. Pasaba lo mismo con las rutas, los subtes, la producción de gas, el sistema energético en su conjunto y tantos otros sectores. Hubo muy buenos marcos regulatorios en algunas privatizaciones, como en el caso de la energía, y otros horribles como en el caso de Aerolíneas y otros regulares.
  • La tercera función de las privatizaciones sirvió para ayudar a regularizar la deuda externa, porque quienes compraban las empresas podían pagar parte con bonos de la deuda que compraban a una paridad muy baja en el mercado pero el estado tomaba los bonos a valor facial.

¿Por qué la convertibilidad, que había dado una estabilidad de precios casi absoluta a partir de 1994/97 terminó en una explosión? Si bien cada uno puede dar su punto de vista, se pueden citar las siguientes razones:

  • Se entró en la convertibilidad con un tipo de cambio que era incompatible con el nivel de gasto público existente al momento de establecerla. Este fue el pecado original con que se entró en la convertibilidad.
  • Esto generó la semilla de presiones devaluatorias durante muchos años y, finalmente, un gobierno políticamente débil como el de De la Rúa fue volteado por sectores que propiciaban la devaluación como solución a todos los problemas. Los devaluadores de siempre querían un dólar caro. Tanto es así que Rodríguez Saa, el primero presidente que reemplaza a De la Rúa, se resistía a devaluar y termina siendo eyectado del gobierno por su mismo partido político y renuncia desde su provincia, San Luis. Si la convertibilidad aguantó tantos años fue, entre otras razones, porque la gente no quería oír hablar de devaluación. Es más, Menem gana la reelección de 1995 con la fusta debajo del brazo, en un momento en que el país estaba en recesión por el efecto Tequila y a pesar que el atentado a la AMIA había ocurrido pocos meses antes, en julio de 1994. El famoso voto licuadora, por la deuda que habían tomado en dólares la gente para comprar electrodomésticos e hipotecas hacía que nadie quisiera escuchar la palabra devaluación.
  • No solo se entró con un gasto público inconsistente con el tipo de cambio que se eligió para el 1 a 1, sino que luego el gasto público, particularmente en las provincias, siguió aumentando. Los bancos le prestaban a las provincias montos que estas no podían cancelar sus deudas. Es decir, parte del sistema financiero era inviable por los créditos que le habían otorgado a provincias que luego no podían pagar.

¿Qué nos enseña ese período? Que el problema sigue estando un nivel de gasto público que si en los 90 era inconsistente para tener estabilidad de largo plazo, hoy es mucho más inconsistente porque durante el auge de las commodities el kircherismo aumentó el gasto consolidado en un 50% respecto a las décadas del 80 y del 90.

En síntesis, no hay artilugio monetario, cambiario o financiero que pueda sustituir las reformas estructurales y menos un nivel de gasto público altísimo e ineficiente.

En la década del 80 el gasto público consolidad, que era 30% del PBI, no se puedo financiar y tuvimos inflación, megainflación, hiperinflación, plan Bonex y default. En los 90 la convertibilidad estalló por los aires porque requirió de endeudamiento creciente para financiar ese nivel de gasto público.

¿Por qué ahora, con un gasto público consolidado que aumentó 50% respecto a las dos décadas mencionadas, la historia va a terminar diferente?

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE. Síguelo en @RCachanosky

El ministro Guzmán se acordó tarde de dar señales de disciplina monetaria

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 2/11/2020 en: https://www.infobae.com/opinion/2020/11/03/el-ministro-guzman-se-acordo-tarde-de-dar-senales-de-disciplina-monetaria/

Economía renunció a recibir en noviembre y diciembre Adelantos Transitorios del Banco Central, pero podrá contar con unos $800.000 millones de saldo de giro de utilidades de la entidad del año anterior

El ministro de Economía emitió un comunicado anunciando que en el último bimestre del año el Tesoro no hará uso de los Adelantos Transitorios del BCRA (EFE)

El ministro de Economía emitió un comunicado anunciando que en el último bimestre del año el Tesoro no hará uso de los Adelantos Transitorios del BCRA (EFE)

Al inicio de la semana, antes que el mercado financiero comenzara a operar, el Ministerio de Economía emitió un comunicado anunciando que en el último bimestre del año el Tesoro no hará uso de los Adelantos Transitorios del BCRA. De acuerdo con la Carta Orgánica del Banco Central, que es una ley, sólo puede asistir al Tesoro considerando los siguientes límites: 12% de la Base Monetaria, 10% de los recursos en efectivo que el Gobierno nacional haya recibido en los últimos 12 meses (un límite muy difuso) y, en casos excepcionales, hasta el 10% adicional del monto citado en el párrafo anterior. Es decir, hasta el 10% de los recursos en efectivo.

Al momento de redactar esta nota, el stock de adelantos transitorios era de $1,4 billones. Según los parámetros enumerados en el párrafo anterior por nivel de base monetaria podía girarle $268.800 millones y por la duplicación del 10% de los ingresos tributarios otros $1,1 billones, de manera que el BCRA ya está en el límite de lo que le permite la Carta Orgánica de la Entidad, sólo modificable por una ley del Congreso.

La otra opción que tiene el BCRA es emitir por el giro de utilidades que se “inventaron” al cambiar a fines de 2019 la forma de valuar las Letras Intransferibles que le entregó el Tesoro al BCRA a cambio de quitarle reservas en divisas. Eso se hizo intensamente en el anterior período K, y se repitió en el último balance semanal de la entidad del año anterior, que mostró una utilidad de $2 billones.

En lo que va del año el BCRA le giro “utilidades” al Tesoro por $1,2 billones, lo que significa que todavía le quedan $800.000 millones para emitir y transferir a la Administración Central. En otras palabras, el déficit fiscal podría seguir financiándose con emisión monetaria pero no vía los Adelantos Transitorios.

Al 30 de octubre la base monetaria era de $2,3 billones, el doble del nivel que tenía a comienzos del año. En rigor, parte de esa emisión se transformó en Leliq y Pases, por un total de $2,4 billones, con lo cual parte del déficit fiscal se financió con emisión y parte con deuda del BCRA que no puede pagar porque no genera utilidades genuinas para honrar la devolución el principal y los intereses.

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Así, el Central generó un crecimiento de $1,4 billones de la deuda emitida para financiar el déficit fiscal, y con eso armó una “bomba de tiempo” muy sensible en términos de perspectivas de inflación, que se agrava con la emisión monetaria remanente; o bien la repetición de un plan Bonex, como a fines de 1989, si la gente fuese a retirar los depósitos en pesos de los bancos.

Crowding out

El ministro Martín Guzmán dice que va a comenzar a financiar el déficit fiscal del último bimestre del año con colocación de deuda en el mercado interno. Eso significa desplazar al sector privado del mercado crediticio. Al 27 de octubre el BCRA tenía colocadas Leliq y Pases por el equivalente al 47% del total de depósitos en pesos del sector privado. Es decir, el Estado ya absorbe casi la mitad del ahorro de los particulares en el sistema financiero y deja escaso margen para que haya préstamos a tasas accesibles al resto del mercado.

La intención de Economía es tratar de reducir las expectativas inflacionarias, pero no queda claro su mensaje, porque sólo se refirió a uno de los principales componentes de la emisión originada en el sector público, los adelantos, pero nada dijo de las transferencias de utilidades del BCRA.El problema que todavía le queda pendiente por resolver a Economía y al Banco Central, y que puede generar una disparada del tipo de cambio y de los precios, es la caída estacional en la demanda por moneda (Reuters)El problema que todavía le queda pendiente por resolver a Economía y al Banco Central, y que puede generar una disparada del tipo de cambio y de los precios, es la caída estacional en la demanda por moneda (Reuters)

Y aunque en el último bimestre no se emita moneda para financiar al Tesoro, el problema que todavía le queda pendiente por resolver y que puede generar una disparada del tipo de cambio y de los precios es la caída estacional en la demanda por moneda. Aunque el Central no emita un solo peso más para financiar el déficit fiscal, la expansión previa es tan grande que se ha convertido en una bola de pesos imparable.

Desempeño de la recaudación de impuestos

El ministro afirma en el comunicado en la apertura de la semana que “la paulatina y aún incipiente recuperación de la actividad económica ha repercutido positivamente en la recaudación impositiva”. Es cierto que los ingresos fiscales de octubre superaron la inflación anual, pero también es cierto que impuestos claves como el IVA-DGI y sobre los Créditos y Débitos Bancarios, que reflejan el nivel de actividad económica, crecieron nominalmente 26,4% y 25,8%, respectivamente, ubicándose entre 12 y 13 puntos porcentuales por debajo de la inflación anual.

Por tanto, conviene insistir en que el ministro se acordó tarde de comenzar a poner orden monetario, porque ahora tiene el reloj de las Leliq que sigue corriendo y se suma la caída en la demanda de moneda nacional.

¿Fue culpa de la pandemia – cuarentena este desborde monetario? Considerando que antes de que se produjera la crisis sanitaria el BCRA ya había dibujado utilidades por $2 billones para poder emitir y transferirle al Tesoro con la idea de ponerle dinero en el bolsillo de la gente para reanimar el consumo, pareciera que ya estaba en la mente del Gobierno. Lo que cambió fue el motivo por el cual se generó este festival de expansión de pesos.

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE. Síguelo en @RCachanosky

Hoy no vivimos nada diferente a las crisis de los últimos 44 años

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 20/8/2019 en: https://www.infobae.com/opinion/2019/08/20/hoy-no-vivimos-nada-diferente-a-las-crisis-de-los-ultimos-44-anos/

 

El resultado de las PASO mostró que la fórmula Fernández-Kirchner tiene más chances de ganar en la primera vuelta en octubre que Juntos por el Cambio dar vuelta el resultado adverso, llegar a un ballotage y ganarlo ahí

 

Es evidente la desconfianza que genera en los inversores la formula FF. Si habiendo ganado las PASO con 15 puntos de diferencia, al otro día se dispara el dólar, cae la Bolsa y se estalla el Índice de Riesgo País, todos activos líquidos de los que se puede salir en el día, es de imaginar que si nadie quiere tener activos líquidos por si gana la fórmula FF, menos habrá gente que quiera hundir una inversión en una fábrica de mayonesa, contratando personal, lidiando con el complejo sistema impositivo argentino, las locuras sindicales y la ausencia de una moneda.

Es decir, si con Mauricio Macri no se produjo la lluvia de inversiones, la sequía de inversiones continuará con los FF de ganar la presidencia a partir  del 10 de diciembre en octubre.

De manera que el primer problema a la vista es que hoy ninguno de los dos partidos o alianzas políticas con mayores chances de ganar la elección generan confianza. Los FF por su trayectoria de 12 años de incumplimiento con los compromisos internacionales y sus políticas populistas y Cambiemos por su gradualismo que fue inmovilismo que lo llevó a esta crisis económica justo en la puerta de las elecciones.

La pregunta es: ¿qué grados de libertad tiene cada uno para enfrentar la larga decadencia argentina? El gobierno de Macri, de aquí a las elecciones y, en caso de ganarlas, ¿qué hará luego? Y el kirchnerismo, ¿qué grados de libertad tendrá para enfrentar la economía si gana las elecciones?.

Grados libertad para el presente y para el futuro

Mi visión es que Macri tiene que lograr revertir la crisis cambiaria antes que se traduzca en una crisis financiera. En este tema ya queda claro que la tasa de interés dejó de ser un instrumento para frenar transitoriamente la corrida. A casi un año del lanzamiento de las Leliq en reemplazo de las Lebacs, pagan la misma tasa que al inicio y no consiguen dominar el mercado de cambios o, dicho con más precisión, la desconfianza en el peso.

Ahí no tiene muchas chances, a mi juicio. O logran un acuerdo con EE.UU. para recibir un apoyo del Tesoro que le permita al Banco Central cancelar  las Leliq de un cachetazo, para hacer bajar el dólar y la tasa de interés, o usa las reservas para amortiguar la corrida.

Cuando digo un acuerdo con EE.UU. estoy pensando en el apoyo que Bill Clinton le brindó a México cuando se produjo el Efecto Tequila, entre 1994 y 95. Recordemos que el Congreso había rechazado el apoyo a México, pero el departamento del Tesoro encontró la forma de ayudarlo con una paquete de USD 20.000 millones de aquél momento vía el Fondo de Estabilización de Divisas, más otro por USD 30.000 millones del FMI, del Bank for International Settlement y un swap de Canadá.

Obviamente, ahora a la Argentina ya no le queda más margen para mayor apoye del FMI, así que la única opción que quedaría es buscar el respaldo del Tesoro norteamericano para rescatar las Leliq del Banco Central y establecer una especie de convertibilidad de hecho para desactivar la corrida cambiaria. Hoy las reservas de libre disponibilidad se acercan bastante para cubrir la base monetaria, falta desarmar de un golpe las Leliq.

El Banco Central tiene reservas en divisas para cancelar de golpe las Leliq (Manuel Cortina)
El Banco Central tiene reservas en divisas para cancelar de golpe las Leliq (Manuel Cortina)

Si no se recibe ese apoyo del Tesoro de los EEUU, están las reservas y cambiar las Letras intransferibles que tiene el BCRA que le entregó el Tesoro argentino a cambio de las reservas en la era K, por un bono largo como un instrumento para quitar liquidez del mercado. No es gran cosa, pero es lo que hay. En este caso, no bajaría la tasa de interés pero al menos se desarmaría el misil que son las Letras de Liquidez por ya remuneran una tasa cercana a 75% anual a 7 días.

Es necesario presentar un plan económico de largo plazo

De nada sirve anunciar medidas para apagar el incendio si al mismo tiempo no se anuncia un plan económico de largo plazo a ser aplicado en caso de ganar las elecciones Cambiemos. Muchos podrán decir que ahora no hay tiempo, pero insisto con mi argumento: las campañas políticas son para anunciar los planes económicos de los gobiernos, no solo para apagar incendios y tratar de flotar para llegar a octubre o diciembre.

¿O acaso creen que pueden ganar las elecciones abrazando a la gente en el conurbano? Esa gente va a seguir votando al peronismo, lo que tiene que lograr Cambiemos es recuperar el apoyo de la clase media, esa a la que esquilmó con impuestos para sostener a piqueteros y ñoquis. Y la forma de recuperarla es, en primer lugar siendo más agresivo con la suba del mínimo no imponible de Ganancias y más agresivo en la baja del gasto público en el revoleo de planes sociales junto con el dominio de la corrida cambiaria.

¿Los márgenes de acción de Alberto Fernández en caso de ganar las elecciones? Recibe un gasto público consolidado de 46% del PBI; una presión impositiva consolidada del 42% del PBI; un peso que hace décadas dejó de ser moneda; sin ahorro interno para financiar el déficit fiscal; sin acceso al crédito externo y con vencimientos de deuda pública que solo podrá refinanciar con el apoyo del FMI, pero para eso tendrá que cumplir con una estricta disciplina fiscal y reforma laboral. Pregunta, ¿le aprobarán Pino Solanas, Recalde y los diputados de La Cámpora esas medidas y reformas?

Vuelvo al punto de partida, ninguno de las dos alianzas políticas generan hoy confianza en los inversores, sean financieros o aquellos que tienen que hundir inversiones en Argentina.

Mi impresión es que a Alberto Fernández le va a costar más trabajo generar confianza considerando los 12 años de kirchnerismo y la lista de legisladores que presenta, que a Macri que viene con 4 años de fracasos económicos pero podría llegar a hacer un mea culpa de lo hecho hasta ahora y reorientar su gobierno hacia una economía de reformas estructurales con un plan económico que genere un shock de confianza por su integración al mundo.

No hay que confundirse, la crisis cambiaria actual es el resultado de la falta de confianza en el peso, que a su vez es resultado de la prostitución monetaria fruto del continuo desborde del gasto público.

Tuvimos la misma crisis en 1975 con el Rodrigazo; en 1981 con el fin de la tablita cambiaria de Martínez de Hoz y su gradualismo; en 1985 con la gestión de Bernardo Grinspun que terminó en el Plan Austral, el cual a su vez terminó en varios australitos hasta el Plan Primavera que desembocó en la hiperinflación. Luego vino el plan BB que terminó en el plan Bonex en diciembre de 1989, para finalizar en la convertibilidad fija con el dólar en marzo de 1991.

El no ajuste del gasto público que propuso Ricardo López Murphy en marzo de 2001, boicoteado por los eternos “ahora no se puede”, derivó en el corralito, la crisis institucional y el default de fines de 2001, más el desastre que hizo Eduardo Duhalde al salir de la convertibilidad generando una llamarada inflacionaria, confiscación de ahorros y un fenomenal salto de la pobreza.

Y luego el kirchnerismo que terminó tapando la crisis económica destruyendo el Indec para no conocer la pobreza, la inflación, el nivel de actividad, etc., con un cepo cambiario y casi cero reservas.

En síntesis, no estamos viviendo nada a lo que vivimos en los últimos 44 años. Crisis fiscales que derivan en crisis de confianza y corridas hacia el dólar. Repasemos qué se hizo en las crisis anteriores y vamos a entender la gran incertidumbre actual.

Que nadie se crea que ganando el kirchnerismo se podrá salir mágicamente de las crisis recurrentes o que ganando Mauricio Macri la reelección va a pasar lo mismo. Esto no es una cuestión de personas o partidos políticos, es una cuestión de grosero populismo que periódicamente estalla por falta de financiamiento y que ninguno está dispuesto a decir, con todas las letras, que hay que terminar con la cultura de la dádiva y volver a la cultura del trabajo.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE. Síguelo en @RCachanosky