That Magical Two Percent

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 30/11/18 en: https://www.aier.org/article/sound-money-project/magical-two-percent

 

Paul Volcker takes issue with the Federal Reserve’s two-percent inflation target. He wonders why Fed officials have become so focused at a level of decimal precision on a target that cannot be hit so precisely. It is an old point, but one worth making.

The issue with inflation targeting is not merely one of precision, however. Just as important is how such a target is interpreted for policy making. Is it a symmetric target, in which case the Fed will try its best to achieve two-percent inflation each period? Is it contingent on past performance, in which case the Fed might try to make up for over- or under-shooting its target and thereby achieve two-percent inflation on average? Or, is it not really a target at all, but rather a ceiling—an upper bound on the rate of inflation that the Fed deems acceptable?

And what is so special about two percent, anyway? Volcker suggests it is little more than a historical accident that two percent inflation has come to be sacrosanct. He points to the success of New Zealand, following a long period of high inflation and slow economic growth, as establishing the precedent:

The new government set an annual inflation rate of zero to 2 percent as the central bank’s key objective. The simplicity of the target was seen as part of its appeal—no excuses, no hedging about, one policy, one instrument. Within a year or so the inflation rate fell to about 2 percent.

In other words, targeting two percent is the result of practical experience, not sound theory or robust empirical support.

There is nothing magical about two percent inflation. And, to the extent that our modern inflation-targeting regime is based on the experience of New Zealand, two percent should be thought of as more of an upper bound than symmetric target. That inflation has come in a little under two percent does not imply that the Fed can improve matters by producing a little more inflation. But the conversation that has followed suggests the Fed could do a better job communicating its objective.

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

Aunque “juegue solo”, el Banco Central sí puede bajar la inflación

Por Iván Carrino. Publicado el 7/2/18 en: http://www.ivancarrino.com/aunque-juegue-solo-el-banco-central-si-puede-bajar-la-inflacion/

 

La experiencia de Paul Volcker echa luz sobre el presente argentino.

“Con la tasa de interés no se baja la inflación”.

“Con este desorden fiscal, la inflación solo puede mantenerse alta”

Frases como las anteriores son cada vez más escuchadas en el debate económico actual.

Es que con una meta que en 2017 era de 17% como máximo, pero una inflación rozando el 25%, las críticas al sistema de inflation targeting toman recobrado estímulo.

Ahora bien, ¿tienen validez?

Teoría y Práctica

A priori, la observación parece tener sentido.

Un gobierno con un elevado déficit fiscal que no quiera ni subir impuestos ni bajar el gasto público, siempre encontrará tentador que el Banco Central monetice dicho déficit. Si los agentes del mercado descuentan que esto en algún momento –pero efectivamente- sucederá, entonces no mejorarán las expectativas de inflación, dificultándose el proceso de su baja.

La realidad, sin embargo, muestra otra cosa.

En 1979, cuando Estados Unidos enfrentaba la peor inflación de su historia en tiempos de paz, Paul Volcker tomó el mando de la Reserva Federal. En su momento, las cuentas del gobierno dejaban mucho que desear, pero empeoraron incluso más una vez que Reagan llegó al poder.

Jimmy Carter, presidente demócrata, no había sido precisamente un símbolo de la austeridad fiscal, pero Ronald Reagan incrementó el desequilibrio, al bajar los impuestos para reactivar la economía. El déficit pasó de 2,5% del PBI (1981) a 5,9% (1983).

Volcker, que en su época de estudiante ya rechazaba la idea de que “un poco de inflación era buena”, no tardó en poner manos a la obra. En su segunda reunión como presidente de la Fed decidió la primera suba de la tasa de política monetaria. Era septiembre de 1979.

Un mes después, la Fed decidió pasar a un sistema más apoyado sobre el control directo de los agregados monetarios, pero sin dejar de mirar lo que pasaba con la tasa de interés. Se tomaban como dos caras de la misma moneda.

Tras el cambio, la inflación se resistía a bajar, y no fueron pocos los que mencionaron al déficit fiscal como el origen de todos los problemas. Milton Friedman, Premio Nobel de Economía y padre del monetarismo moderno, fue uno de ellos.

Tuvo que llegar el año 1980, cuando en medio de la campaña presidencial, y a pocas semanas del triunfo de Reagan, Volcker decidió que la tasa de descuento (que los bancos del sistema de la Reserva Federal le cobran a los bancos comerciales) subiera 1 punto porcentual.

Fue una movida inesperada. Nadie creía que el Banco Central fuera a actuar así en medio de un período electoral. Pero la señal enviada fue clara. A la autoridad monetaria le preocupaba solo una cosa: derrotar la inflación.

2018.02.01

El ciclo alcista de tasas (que llevó a la de descuento desde el 10% al 14% anual), duró hasta octubre de 1981.

Los resultados fueron los buscados. Un año más tarde, la inflación se ubicó en 5% anual. Doce meses después, el registro fue de 2,8%.

A pesar de la desprolijidad fiscal, la política monetaria había logrado vencer a la inflación.

Sí, se puede

¿Cómo fue esto posible?

La respuesta es que cuando hay déficit fiscal creciente, una posibilidad es endeudarse a más no poder y, si el mercado “se cansa”, volver a financiar el desequilibrio emitiendo papelitos. Esto, obviamente, no reduce la inflación, o al menos no de forma permanente.

Otra posibilidad es que el Banco Central se ponga tan firme en su objetivo, que cierre definitivamente la posibilidad de volver a monetizar un déficit.

Visto en perspectiva, ésa fue la vía que siguió Paul Volcker.

Así, el vínculo entre el déficit y la inflación, que es directo cuando se espera que la autoridad monetaria rescate al tesoro, terminó rompiéndose para siempre. A partir de ese entonces, la inflación alta jamás regresó a Estados Unidos, pero sí el crecimiento económico, la creación de empleo y el aumento de la riqueza.

Es una experiencia histórica para mirar con atención, especialmente desde Argentina, donde la política monetaria busca bajar la inflación con un déficit fiscal en niveles históricamente elevados.

 

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano.

Guillermo Calvo sobre el déficit y la inflación

Por Iván Carrino. Publicado el 15/12/17 en: http://www.ivancarrino.com/guillermo-calvo-sobre-el-deficit-y-la-inflacion/

 

Ayer, a varias cuadras del caos que se vivía dentro y en las inmediaciones del Congreso de la Nación, se llevó a cabo una nueva edición de la Conferencia Internacional de Economía y Finanzas, organizada por la Universidad Torcuato di Tella, el Banco Ciudad y el Comité Latinoamericano de Asuntos Financieros.

En el primer panel estuvo el prestigioso académico argentino, Dr. en Economía por la Universidad de Yale, Guillermo Calvo.

Calvo, experto en temas de macroeconomía, es considerado una eminencia en el estudio de la política monetaria. Y, en medio de la discusión acerca de la posibilidad de bajar la inflación en Argentina, aportó unos enfoques más que interesantes.

Sin embargo, yo quiero destacar -al menos por ahora- solo uno de ellos: la relación entre el déficit fiscal y la supuesta barrera que éste le pone a la baja de la inflación.

El economista sostuvo que el único país que había bajado una inflación con la tasa de interés como única herramienta, como hoy intenta hacer Argentina, había sido Estados Unidos. Esto se dio cuando Paul Volcker fue presidente de la Reserva Federal (1979-1987).

Entre algunas similitudes y diferencias en cada caso, Calvo destacó que la desinflación Volcker se dio en el marco de un significativo deterioro de las cuentas públicas, que pasaron de un rojo de 3% del PBI a uno del 6%.

Volcker fiscal
Cuadro tomado de Calvo, Guillermo – DIAGNÓSTICO Y RETOS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL. Septiembre de 2017. (Ayer mostró este mismo chart)

Para Calvo, una cuestión clave para saber si el Banco Central podrá bajar la inflación es su credibilidad. Si un Banco Central es creíble, como buscamos explicar aquí, tendrá más éxito en bajar la inflación que si no lo es.

Ahora acá aparece la cuestión principal. En Argentina suele argumentarse que el principal problema de credibilidad que enfrenta el BCRA es el déficit fiscal.

Sin embargo, el disertante ofreció algunas importantes matizaciones al respecto:

… la credibilidad es central. Me tienen que creer, sino, estoy medio sonado.

Entonces, [como traba para la credibilidad] la que escucho mencionar muchas veces acá es el déficit fiscal alto. Eso es un problema, nadie lo va a dudar. Pero ahora estamos tratando de parar la inflación, ojo. Son dos cosas. Lo otro es de solvencia. Solvencia es un tema, parar la inflación es una cuestión más monetaria que a veces se puede hacer en el corto plazo.

(…)

Vuelvo a mostrar el gráfico con el déficit fiscal de América Latina, llega al 7% del PBI, pero la inflación promedio es alrededor del 4% para la región. No hay una correlación tan mecánica entre ambas cosas.

Al parecer, Calvo piensa que la credibilidad es importante, pero no carga las tintas sobre el déficit como el principal factor de la falta de esa credibilidad.

Se explayó más sobre este concepto. Sobre el final de la conferencia, fue más enfático:

Argentina debe encontrar otros instrumentos para fortalecer, no para abandonar esta política monetaria.

Sí que el déficit fiscal es importante, pero –en primer lugar- el BCRA no lo puede controlar. Si la solución está por ahí, cerremos la puerta del Banco y vayamos al Ministerio de Hacienda.

(…) 

Tratemos a ver si se puede hacer con instrumentos monetarios. Usemos la tasa, ojalá funcione, pero si no, usemos otras maneras que la refuercen.

(…)

Pero si decimos que hasta que no cerremos el déficit fiscal no vamos a poder parar la inflación, olvidémonos de parar la inflación. No perdamos tiempo en eso, vivamos con una inflación alta.

 

El punto levantado por Calvo es más que interesante. Es que, como escribí en esta nota, si bien (producto de que siempre que hay alta inflación encontramos un gobierno con déficit y un Banco Central que monetiza ese déficit) a veces parece que la inflación es un fenómeno fiscal, lo cierto es que es un fenómeno monetario.

Y esto quiere decir que, a pesar de que existan déficit fiscales, eso no parece ser un impedimento insuperable para bajar la inflación.

De acuerdo a lo que escuché ayer, Calvo coincide con esta visión.

Abajo puede verse la conferencia completa, a partir de la hora 1:29 del video comienza el abordaje del tema de la inflación.

PD: A la luz de lo que yo vi y escuché, notas como esta  de Carlos Arbía en Infobae lucen totalmente desacertadas y creo que desfiguran lo que quiso decir el expositor.

 

 

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano.

¿Será Macri el Ronald Reagan argentino?

Por Iván Carrino. Publicado el 9/12/16 en: http://www.elcato.org/sera-macri-el-ronald-reagan-argentino

 

Ronald Reagan nació en 1911 en Illinois, EE.UU. Si bien llegó a la política como un “outsider”, lo cierto es que antes de ocupar el cargo de presidente había sido por 8 años gobernador de uno de los estados más importantes de ese país: California.

Mauricio Macri tampoco es un político de carrera, pero antes de ser presidente también ocupó un cargo clave por 8 años: el de intendente de la Ciudad de Buenos Aires.

Estas coincidencias podrían ser meras casualidades. Sin embargo, hay algo más que une a ambos políticos: la situación económica a la que se enfrentaron cuando asumieron el poder y el programa económico que buscaron llevar a la práctica.

La “revolución de Reagan” y la economía de la oferta

La economía de EE.UU. sufría, en 1980, del fenómeno llamado estanflación, donde se combina un bajo crecimiento económico con una elevada inflación. Precisamente ese año el PBI se había contraído 0,2%, pero la inflación superaba el 12% anual, uno de los niveles más altos jamás vistos.

Además, coherente con la idea de que el estado todo lo puede, la economía estadounidense se encontraba plagada de regulaciones que impedían el desarrollo pleno de la economía de mercado.

Para revertir esta situación, el nuevo gobierno implementó lo que luego se conoció mundialmente como “reaganomics”, basada en 4 objetivos principales:

  1. Bajar la inflación controlando la oferta monetaria.
  2. Reducir la regulación.
  3. Reducir las tasas marginales de impuestos al trabajo y al capital.
  4. Reducir el ritmo de crecimiento del gasto público.

El gobierno fue exitoso en el primer objetivo. De la mano de Paul Volcker, presidente de la Reserva Federal, las tasas de interés subieron y el ritmo de aumento de la cantidad de dinero cayó.

En consecuencia, la inflación se redujo significativamente. En diciembre de 1980 los precios trepaban al 12,5% anual. Al año siguiente, este guarismo había caído a 8,9%. Para 1986 la inflación no superaba el 2% anual.

Otro tema que encaró Reagan fue la desregulación de la economía. Según William Niskanen, miembro del Consejo de Asesores de la presidencia entre 1981 a 1985:

“Reagan relajó o eliminó los controles de precios en el combustible, el gas natural, la TV por cable, el servicio telefónico de larga distancia, el sistema de transporte terrestre interestatal y los trasportes oceánicos. A los bancos también se les permitió invertir en una mayor cantidad de activos y el rango de alcance de las leyes antimonopolio se redujo”.

Además de la baja de la inflación y la desregulación de la economía, Ronald Reagan redujo considerablemente los impuestos que pagaban los estadounidenses. De acuerdo con Niskanen, las tasas marginales cayeron desde el 70% al 28%, mientras que los impuestos a las empresas también se redujeron de manera contundente, desde el 48% al 34%.

Reagan el keynesiano

El último objetivo de la revolución de Reagan era controlar el incremento del gasto público. Una de sus frases de cabecera era que: “Solo reduciendo el crecimiento del gobierno, podremos aumentar el crecimiento de la economía”.

Sin embargo, este no fue para nada el punto fuerte de su presidencia. Durante su mandato, el gasto total del gobierno pasó de U$S 678.000 millones en 1981, a U$S 1,06 billones en 1988. Esta variación —de 56,9%— superó ampliamente a la inflación del período, que totalizó 17%. La combinación de un mayor gasto público junto a recortes impositivos dio lugar a un incremento del déficit fiscal.

Gráfico 5. Gasto Público y Déficit en % del PBI (1977-1989)

Durante los primeros tres años, el déficit pasó del 2,5% a casi el 6% del PBI. La gradual reducción del desequilibrio posterior a 1984 no fue suficiente para evitar el crecimiento de la deuda pública, que pasó del 31,7% del PBI en 1981 a 51,5% en el año en que Reagan abandonó su cargo.

Ahora bien, a pesar de esta laxitud fiscal, los resultados favorecen a la estrategia que Ronald Reagan eligió para sacar a EE.UU. de la estanflación. El crecimiento anual promedio entre 1976 y 1982 fue de 2,7%. Sin embargo, una vez superada la crisis del ‘82 y, la economía volvió a crecer y a un ritmo promedio de 4,4% anual.

Al mismo tiempo que bajaba la inflación y crecía la economía, también se redujo el desempleo. Luego de alcanzar el pico de 9,7% en 1982, fue por un camino de descenso hasta llegar al 5,3% en el año en que Reagan dejó de ser presidente.

Un último dato a considerar es la riqueza per cápita. Cuando Reagan asumió la presidencia en 1981, la riqueza per cápita de los estadunidenses era de USD 28.400 al año (en dólares constantes de 2009). En 1988 este índice se había elevado a los USD 35.000, un importante incremento del 23,1%.

¿Ronald Macri?

La economía que tomó Macri se enfrenta a problemas similares a la de EE.UU. en los años ’70. Básicamente, padece la enfermedad keynesiana-intervencionista, que le impide crecer y la azota con altos niveles de inflación.

Para combatir la estanflación, el presidente designó a Federico Sturzenegger en el Banco Central y la política monetaria pasó a ser contractiva en lugar de expansiva. La tasa de interés subió, la cantidad de dinero crece menos que antes y la inflación está cayendo. Además, desreguló algunos sectores de la economía, al eliminar de un plumazo el cepo cambiario y quitar o relajar algunos controles de precios.

Otro aspecto comparable fue la reducción y eliminación de impuestos. Principalmente, la eliminación de retenciones a la exportación y la modificación del mínimo no imponible de ganancias les dieron más aire a consumidores y productores.

Sin embargo, y al igual que en EE.UU., el déficit terminará subiendo este año en comparación con el anterior. Para financiarse, el gobierno emitió cerca de USD 50.000 millones de nueva deuda. Macri, como Reagan, no abandonó todavía el gasto deficitario keynesiano.

Dos interrogantes fundamentales

Las similitudes entre la situación y la propuesta económica de Macri y Reagan están a la vista. Sin embargo, también hay dos diferencias que se transforman en los principales interrogantes.

La primera es el grado de desregulación. Es cierto que hoy la economía argentina es más libre que cuando gobernaba CFK, pero ¿será suficiente? No debemos olvidar que seguimos teniendo mercados laborales excesivamente rígidos y un estado empresario que solo este año nos costó a todos los argentinos $90.000 millones.

La segunda diferencia es el tema fiscal. Cuando Reagan acudió a la deuda para financiar su “modelo”, ésta era del 32% del PBI, mientras que el déficit era 2,5%. En nuestro caso, el espacio fiscal está considerablemente más limitado, con un déficit récord en torno al 7% del PBI y una deuda que está en los mismos niveles de 2001.

Los cambios implementados por la administración Macri están bien encaminados e imitan en alguna medida lo que hizo Ronald Reagan para salir de la estanflación. Sin embargo, las dudas en torno al grado de liberalización económica permanecen, y el nivel de déficit fiscal deja poco espacio para seguir derrochando dinero público.

En conclusión, creo que la economía acusará el giro y se recuperará con fuerza en 2017, pero es ilusorio pensar que podemos seguir manteniendo este nivel de gasto público y déficit indefinidamente.

Bien Macri si quiere imitar lo bueno de la “Reaganomics”. Mal si también copia lo malo y sigue aplicando políticas keynesianas que, por incrementar el déficit, nos han llevado de una crisis a la otra en los últimos 40 años.

 

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano.