Ni Lebac, ni regular los agregados monetarios, hay que bajar el gasto público

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 29/5/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/05/29/ni-lebac-ni-regular-los-agregados-monetarios-hay-que-bajar-el-gasto-publico/

 

El rol de la política monetaria y la fiscal para llevar la inflación al rango de un dígito

 

Francamente no entiendo muy bien en qué consiste la política monetaria del Banco Central de la República Argentina. Desde el inicio sostuvo que usaba la meta de inflación como instrumento para luchar contra la inflación y para conseguir ese objetivo utilizaba la tasa de interés. Creo haber entendido eso.

Al mismo tiempo las autoridades del BCRA afirmaban que el tipo de cambio era de libre flotación mientras manejaba la tasa de interés y colocaba Lebac a marcha forzada. Con solo ver la evolución de la tasa de inflación en los últimos 12 meses puede advertirse que la estrategia falló y falló a lo grande.

Como puede verse en el gráfico, en los últimos 12 meses, la inflación anual está en un piso del 23% y tenía un techo del 25% pero empezó a sobrepasarlo a principios de año y ya se acerca al 27% anual.

Algunos sostienen que estas altas tasas de inflación son consecuencia de los ajustes de tarifas y del tipo de cambio. Si uno mira la inflación núcleo, que no incluye los precios regulados, observa que el comportamiento también es alcista.

En los últimos 12 meses la inflación núcleo tuvo un promedio mensual del 1,8%, tasa que da una inflación anualizada del 24%. En principio ese parece ser el piso de inflación que vamos a tener este año, lo cual es consistente con la tasa de expansión monetaria que viene teniendo el BCRA luego de colocar Lebac.

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Hoy, el BCRA no puede afirmar seriamente que tenemos un tipo de cambio flotante porque no solo lo maneja indirectamente con la tasa de interés, generando un peligrosísimo arbitraje de tasas versus dólar, sino que, además, la autoridad monetaria y bancos oficiales salen a vender dólares cuando el tipo de cambio tiende a superar cómodamente los $25. Esa acción le costó al BCRA perder USD 10.000 millones de reservas en lo que va del año.

El riesgo de las Lebac

Y en este tema de las Lebac quiero ser muy claro y preciso ya que dije que era un arbitraje peligrosísimo. ¿Cuál es el riesgo? Que si el BCRA pone una zanahoria de una tasa de interés del 40% anual como tenemos actualmente, la apuesta del mercado es a que la tasa le va a ganar al aumento del tipo de cambio.

Quienes no solo estudiamos, sino que vivimos crisis cambiarias anteriores, sabemos que este juego no es para siempre y cuando el inversor se retira realizando las ganancias, se retira por el capital y los intereses devengados. Dicho en otras palabras, si apostó USD 100.000 a la tasa, el mecanismo fue vender los USD 100.000 para comprar pesos y con los pesos comprar Lebac.

Ahora bien, cuando se retira, sale a demandar un monto de dólares equivalente al capital invertido más la tasa devengada. En este caso, si el inversor estuvo un año apostando, y suponiendo que la tasa estuvo un año en el 40%, no sale a demandar dólares por USD 100.000 sino que sale a demandar dólares por USD 140.000. El capital más los intereses ganados.

Es un error comparar la tasa de las Lebac contra la inflación porque el inversor en estos títulos hace el cálculo comparando con la evolución del tipo de cambio. El cálculo lo hace en dólares, no en pesos. De manera que recalco el hecho de que si se entra en este juego, cuando hay un cambio de expectativas y se produce salida en malón, es por el capital más los intereses, combinación que hace indomable la situación.

Otras alternativas monetarias

Fracasado el objetivo de usar la tasa de interés para regular la liquidez del mercado aparece la propuesta de algunos economistas de regular los agregados monetarios.

Entiendo que por agregados monetarios se refieren a M1 (circulante en poder del público más cheques cancelatorios en pesos más cuenta corriente del sector privado y del sector público en pesos), M2 que es M1 más colocaciones en caja de ahorro del sector privado y del sector público en pesos, y siguen los M3, etc., de acuerdo a las definiciones del BCRA.

Definido los agregados monetarios, ¿cómo regular los agregados monetarios? El circulante es parte de la expansión de la base monetaria de manera que estamos como ahora. Para controlar el resto de cada uno de los M, el BCRA debería incrementar o bajar los encajes bancarios de acuerdo a si quiere reducir o incrementar la liquidez del mercado. Es una propuesta claramente intervencionista en el mercado monetario que, dependiendo del nivel de encajes que se establezcan, va a afectar la tasa de interés.

Quiero recordar que en los 80, gobierno de Raúl Alfonsín, estaban los encajes remunerados o depósitos indisponibles por los cuales los bancos recibían depósitos y luego tenía que dejarlos inmovilizados en el BCRA, inmovilización que el BCRA remuneraba con una tasa igual que hoy remunera las Lebac. No hay mucha diferencia en el armado del arbitraje tasa versus dólar del Plan Primavera y la actual política monetaria.

Pero volviendo, para regular los agregados monetarios, el BCRA tiene que regular los encajes bancarios, medida que termina impactando en la tasa de interés. Si el BCRA no va a remunerar esos encajes, entonces le traslada al banco el costo de restringir la liquidez del mercado y eso impacta en la tasa de interés de mercado, lo cual puede llevar a otro tipo de arbitraje: vender dólares y colocarse a plazo fijo como en los 80.

En esa época los depósitos a plazo fijo eran a 7 días. La gente cobraba el sueldo y la parte del sueldo que no iba a usar en la semana la colocaba en un plazo fijo que renovaba parcialmente a la semana. Hasta el empleado de menor rango buscaba ganarse algo de tasa de interés.

De manera que no me queda muy claro qué beneficios hay al regular los agregados monetarios respecto a la situación actual.

Es más, mientras el Banco Central le siga comprando divisas al Tesoro que obtiene de la colocación de deuda en dólares, parte de M1, M2, M3, etc., seguirá creciendo en su componente circulante ya que es parte de la base monetaria, que seguirá expandiéndose por causa del déficit fiscal, ya sea emitiendo directamente por adelantos transitorios, ya sea por comprarle al tesoro los dólares que toma como deuda externa.

Monetización de la deuda pública en dólares

En definitiva, el problema no está en usar Lebac o regular los agregados monetarios, simples artilugios para no ocuparse del problema de fondo que es el déficit fiscal. Y diría más, el problema de Argentina no es el déficit fiscal, en todo caso el déficit fiscal es el origen de la inflación que requiere de financiamiento monetario del BCRA. El problema de fondo es el nivel de gasto público que nos hace ser un país decadente.

En estos momentos el Gobierno está buscando un acuerdo con el FMI para reducir más aceleradamente el déficit fiscal. Aun reduciendo 2 puntos del PBI el rojo de las finanzas públicas a través de la reducción del gasto público, el gasto público consolidado continuará en niveles disparatados ahogando al sector privado.

Lo que hay que meterse en la cabeza es que el problema fundamental es el nivel del gasto público que genera dos problemas aunque no haya déficit fiscal:

1) ahoga al sector privado con la carga tributaria para financiar un alto nivel de gasto público; y

2) genera una ineficiente asignación de recursos porque casi la mitad de los ingresos que genera el sector privado se los apropia el burócrata que los gasta de acuerdo a su arbitrario criterio en vez de que el sector privado asigne los recursos de acuerdo a sus necesidades.

Pero este es un tema para desarrollar con mayor profundidad en otra oportunidad. Por ahora tengamos en claro que no conviene hacer más inventos monetarios para frenar la inflación.

Mientras el Estado siga gastando más de lo que recauda, ni las Lebac ni el control de los agregados monetarios son solución de nada. En todo caso todos estos artificios monetarios terminan agregando un problema adicional al ya existente déficit fiscal y nivel de gasto público.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.

No es cierto que la inflación esté bajando

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 17/4/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/04/17/no-es-cierto-que-la-inflacion-este-bajando/

 

Cuando uno ve que empiezan a justificar la inflación porque subieron las tarifas de los servicios públicos, la carne, comenzaron las clases o los repollitos de bruselas, entonces no están dando una explicación del problema

Cuando uno ve que empiezan a justificar la inflación porque subieron las tarifas de los servicios públicos, la carne, comenzaron las clases o los repollitos de bruselas, entonces no están dando una explicación del problema inflacionario sino que está buscando excusas.

Claramente el BCRA cometió dos errores al errarle en sus metas de inflación. Para 2017 se había establecido una meta de inflación del 12/17 por ciento y terminó siendo del 24,7%. Para el año en curso habían establecido una meta del 10%, luego la corrigieron al 15% y hoy esa meta ya parece inalcanzable. La inflación promedio mensual abril-diciembre debería ser del 0,84% mensual para cumplirse con la meta del 15%.

Un BCRA que carga sobre sus espaldas haber destruido 5 signos monetarios desde 1935 y encima errar la meta de inflación dos meses seguidos, lamentablemente no genera la confianza como para que el peso sea creíble.

El primer dato a considerar es que la inflación núcleo que estima el INDEC no contempla los bienes con estacionalidad, ni los que tienen alto componente impositivo, vivienda, electricidad, transporte público, etc. Justamente en marzo, la inflación núcleo se disparó alcanzando el 2,6% de incremento en marzo respecto a febrero. Es más, el IPC da un aumento del 25,4% marzo 2018 versus marzo 2017 y la inflación núcleo, en el mismo período, tiene un aumento del 22,4%, es decir, seguir insistiendo con que la inflación es causa de las tarifas de los servicios públicos o el bife de chorizo no parece muy razonable desde el punto de vista económico. Puede ser que, puntualmente, los aumentos de tarifas de los servicios públicos o del tipo de cambio impacten en el IPC, pero esos aumentos puntuales no pueden explicar una inflación sostenida.

Gráfico 1

El otro argumento que usan desde el gobierno es que la inflación está bajando. En ese punto también tenemos un problema de interpretación. Depende con qué momento se compare, ¿la inflación está bajando o no? Si comparamos 2017 contra 2016, hay una baja por el ajuste de tarifas y salida del cepo cambiario, pero luego la inflación se mantiene en el orden del 25% anual que es la misma inflación que había en la era k.

Gráfico 2

El gráfico 2 muestra que la inflación del 2017 efectivamente fue menor a la de 2016 pero está en los mismos niveles que en la era k desde el 2007 cuando, salvo en 2009 por la crisis mundial, bajó la tasa de expansión monetaria. Si tomamos marzo 2018 versus marzo 2017 la inflación se mantiene en el 25% anual.

Lo que ocurre es que el gobierno compara contra el 2016 y muestra esa baja en la tasa de inflación que puede verse en el gráfico 2 al comparar 2017 con 2016 que tuvo una inflación del 40,7% contra el 24,7% de 2017. Pero el dato es engañoso.

Y el dato es engañoso porque si uno observa la evolución del IPC de los últimos 11 meses puede ver que, efectivamente baja respecto a 2016 pero claramente la inflación está estancada en un piso del 23% y un techo del 25% anual cuando se van comparando cada uno de los meses con igual mes del año anterior, como puede verse en el gráfico 3

Gráfico 3

Lo que muestra el gobierno es la baja respecto al 2016, pero no muestra el estancamiento que se ve en el círculo a partir de junio de 2017.

El problema que tiene el gobierno para quebrar la inflación es el déficit fiscal. Es falso que la suba de salarios o cualquier otro costo de producción generen inflación. Los precios de los costos de producción los determinan los precios que la gente esté dispuesta a pagar por cada bien. Dicho de otra manera, es falso que una empresa pueda sumar cualquier costo de producción, agregarle una utilidad y así establecer el precio de venta de sus productos. En la realidad el sistema funciona al revés. Es el precio que el mercado está dispuesto a pagar por cada producto y la cantidad que la empresa puede vender de ese producto, el que determina los costos de producción.

Supongamos que contrato 20 secretarias, 30 economistas, alquilo las oficinas más caras de Buenos Aires y me muevo en una limousine con chofer. Sumo todos esos costos, le agrego mi utilidad y por cada conferencia mía sobre la situación económica pido U$S 1 millón. Dudo que alguien vaya a contratarme. Lo que hago es estimar cuántas conferencias puedo dar, estimar qué precio el mercado está dispuesto a pagar por mis conferencias y en base a esos ingresos puedo establecer en que costos de producción puedo entrar para sostener mi estudio. Exactamente lo mismo le pasa a las empresas. Por eso, no es cuestión de controlar precios, costos de producción o márgenes de utilidad. Esa es una burrada típica del pensamiento fascista para controlar los precios.

Gráfico 4

La clave del problema inflacionario está en el gráfico 5. El BCRA está emitiendo a una tasa anual que está en el rango del 27 al 35 por ciento anual. ¿Con esa tasa de emisión monetaria pretenden bajar la  inflación? Y la razón de esa emisión monetaria es el déficit fiscal.

Dardo Gasparré explica en su nota del sábado pasado (http://bit.ly/2HpZMjn) que la economía está subordinada a las necesidades electorales del gobierno. En otras palabras, toda la política económica está al servicio de las necesidades electorales del gobierno. Es cierto que ese mecanismo le está sirviendo para ganar las elecciones…por ahora, pero también es cierto que seguir subordinando la economía a las necesidades políticas del gobierno incrementa el problema heredado del kirchnerismo. Al lío del gasto público, presión impositiva, distorsión del tipo de cambio, sobredimensionamiento del sector público y déficit fiscal, ahora le sumamos un monumental stock de LEBACs, junto con una creciente deuda pública que no es sostenible en el tiempo como forma de financiar el déficit fiscal, además de agregar problemas como la distorsión del tipo de cambio y el déficit de cuenta corriente del balance de pagos.

En definitiva, la inflación no baja porque el gobierno no está dispuesto a pagar el costo político de bajar el gasto público heredado del kirchnerismo. Opta por privilegiar votos antes que solucionar el problema económico, algo que, a mi entender, es un error, porque tal vez el gobierno podría invertir parte de su capital político para bajar el gasto público, equilibrar las cuentas del estado y reducir la inflación con el consiguiente beneficio político. Bajar la inflación mediante la reducción del gasto público, podría generar grandes dividendos políticos a la hora de contar los votos. Salvo, claro está, que la apuesta sea a que, dada la presencia de opositores que espantan votos, es mejor sostener esta inflación que la gente parece bancarse porque la opción política es peor y continuar apostando a que el financiamiento externo se mantenga indefinidamente.

Finalmente, subir la tasa de interés si la inflación no cede, no es a mi juicio una solución. En todo caso aumentará el arbitraje tasa versus dólar y generará una mayor gasto cuasifiscal.

Que se entienda, las medidas financieras o cambiarias no son sustituto de las reformas estructurales.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE

¿Dólar barato o caro? Que juzgue el lector

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 1/8/17 en: http://www.infobae.com/opinion/2017/08/01/dolar-barato-o-caro-que-juzgue-el-lector/

 

Tendencia y volatilidad del tipo de cambio de pesos por dólar en un régimen de flotación administrada

Hasta ahora el Banco Central afirmaba que su política monetaria era de objetivo inflacionario. La entidad establecía una meta de inflación para el año y usaba la tasa de interés como instrumento para alcanzar la meta inflacionaria, afirmando que el tipo de cambio tenía libre flotación. En mi opinión no me queda muy en claro que el tipo de cambio flote libremente porque el manejo de la tasa de interés genera un arbitraje entre tasa y dólar que afecta indirectamente el nivel del tipo de cambio. Diría que con el BCRA manejando la tasa de interés, no hay libre flotación.

Además, con el Tesoro cubriendo el déficit fiscal con deuda externa y el arbitraje tasa versus dólar, por definición hay una baja artificial en el tipo de cambio. Dicho de otra manera, si el Tesoro toma deuda externa para financiar el déficit asegura transitoriamente tranquilidad en el mercado de cambios.

Por otro lado, si el BCRA sube la tasa de interés y los agentes económicos estiman que el tipo de cambio no se va a mover demasiado por el endeudamiento externo, venden dólares (el tipo de cambio nominal tiende a bajar), compran pesos y con esos pesos adquieren Lebacs apostando a obtener una rentabilidad en dólares del 25% anual, o más, dependiendo del nivel en que esté la tasa de interés.

En este tipo de apuestas no se compran seguros de cambio, y al final, estos los otorga gratis el Tesoro endeudándose. Son posiciones abiertas que apuestan a que el inversor saldrá de las Lebacs antes de que suba el tipo de cambio.

 Con el BCRA manejando la tasa de interés, no hay libre flotación

De lo anterior se desprende que el tipo de cambio nominal actual no es el de libre flotación. Hay intervenciones indirectas del Estado en el mercado cambiario. Lo que no podemos decir los economistas es cuál es el valor de equilibrio del tipo de cambio. Eso no lo puede afirmar nadie, al menos seriamente. Lo que sí podemos darnos es una idea de si el dólar está muy barato o poco barato.

Qué nos dice la serie histórica de casi 50 años
El gráfico nos muestra la evolución del tipo de cambio a pesos constantes de junio de este año, mes a mes desde enero de 1970. Tenemos una serie histórica mensual de 46 años y medio.

¿Qué es lo que podemos ver a simple vista? Que hay tres períodos donde el tipo de cambio está en los niveles más bajos de toda la serie histórica. El fin de la tablita cambiaria de Martínez de Hoz, en enero de 1981. La convertibilidad y en junio de 2017.

 Hay tres períodos donde el tipo de cambio está en los niveles más bajos de toda la serie histórica. El fin de la tablita cambiaria de Martínez de Hoz, en enero de 1981. La última etapa de la convertibilidad y en junio de 2017

Si tomamos el tipo de cambio de enero de 1981, último mes de la tablita cambiaria, a valores de junio de 2017 daría un tipo de cambio de $15,46 y el tipo de cambio promedio de junio pasado fue de $15,96. El mismo tipo de cambio en pesos ajustado por la inflación.

Si el tipo de cambio promedio de junio pasado lo comparamos contra el de diciembre de 2001, cuando todavía regía la convertibilidad, agonizando pero todavía no se había devaluado, el tipo de cambio de junio 2017 está un 15% por encima.

Finalmente, a pesos de junio, el tipo de cambio de noviembre 2015, último mes completo de gobierno K, es de $15,13, con lo cual el dólar estaba un 5,5% por arriba. Es como si no hubiese habido devaluación con el nuevo Gobierno.

La pregunta que sigue es: ¿acaso el tipo de cambio actual tan bajo dentro de toda la serie histórica es producto de un masivo ingreso de divisas por inversiones y/o baja de costos internos por profundas reformas estructurales? Si uno observa toda la serie histórica, se va a encontrar con que el actual tipo de cambio se encuentra en uno de los períodos de mayor gasto público y presión impositiva de los últimos 46 años. Una legislación laboral que desincentiva la contratación de personal y una economía lo suficientemente cerrada como para eliminar la competencia. De manera que este tipo de cambio tan bajo dentro de la serie histórica no responde a la enfermedad holandesa, sino que es consecuencia de la deuda externa que toma el Tesoro para financiar su déficit fiscal (al igual que con la tablita cambiaria) y de la alta tasa de interés que genera venta de dólares para comprar pesos y colocarse a tasa de interés.

Aun con la suba del 7% que tuvo el tipo de cambio nominal en julio y restándole un 2% de inflación, me parece que el tipo de cambio real está en niveles muy bajos que no son consistentes con ningún cambio estructural que le den mayor respaldo al peso como para hacerlo tan fuerte.

 Aun con la suba del 7% que tuvo la cotización del dólar en la Argentina en julio y restándole un 2% de inflación, me parece que el tipo de cambio real está en niveles muy bajos que no son consistentes con ningún cambio estructural

El verdadero desafío

El desafío hacia el futuro es desactivar este arbitraje tasa versus dólar sin generar complicaciones en el mercado de cambios.

Al 26 de junio, la base monetaria era de $866.434 millones y las reservas del BCRA, sin incluir los encajes en dólares de los bancos, sumaban USD 32.000 millones. Pero ese nivel de reservas no sólo tiene que respaldar la base monetaria, sino que también tiene que cubrir el stock de Lebacs en circulación que suma $934.000 millones. Esos títulos generan un gasto cuasifical por intereses pagados del orden de los $230.000 millones anuales. Es un gasto del BCRA que no tiene como contrapartida una inversión de dicha entidad.

EL Banco Central paga por intereses de las Lebac más de $230 mil millones por año

EL Banco Central paga por intereses de las Lebac más de $230 mil millones por año

En resumidas cuentas, el BCRA tiene reservas propias por USD 32.000 millones y base monetaria y Lebacs por $1,8 billones. Como se puede ver, el poder de fuego de la autoridad monetaria para enfrentar sus pasivos no es tan potente. En todo caso puede especular con seguir renovando el stock y los intereses de Lebacs a su vencimiento, pero recordemos que no existe el inversor que renueva indefinidamente sus utilidades devengadas. En algún momento realiza la ganancia y ahí se produce el problema.

 El costo para la población será menor con una política económica que genere un shock de confianza que con un gradualismo que parece sumergir a los habitantes en una interminable agonía

Mi enfática sugerencia es que luego de las elecciones el Gobierno debería empezar a desactivar este arbitraje tasa versus dólar con un potente plan económico que genere un shock de confianza y no haga falta estar subiendo todo el tiempo la tasa de interés para evitar la suba del tipo de cambio o de la inflación.

Ese plan económico potente requiere asumir la realidad: es indispensable encarar una profunda reforma del Estado; una reforma impositiva y un cambio en la legislación laboral de manera tal que haya un reacomodamiento del tipo de cambio suave. Sin estampidas.

La experiencia de las últimas cuatro décadas muestra que es preferible tomar el toro fiscal por las astas que seguir apostando a un gradualismo. El costo para la población será menor con una política económica que genere un shock de confianza que con un gradualismo que parece sumergir a los  habitantes en una interminable agonía.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.