Sobre la corrida contra el peso y el FMI

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 10/5/18 en:  https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2018/05/10/sobre-la-corrida-contra-el-peso-y-el-fmi/

 

Desde hace alrededor de una semana Argentina está sufriendo una crisis cambiaria. El peso se depreció de manera significativa y la situación llegó al punto de recurrir, a las apuradas, al FMI para obtener asistencia financiera.

¿Qué pasó? Creo que se ha dado una combinación de varios factores. Algunos externos, otros internos.

Factores externos

  1. Principalmente el aumento en la tasa de interés de Estados Unidos. Aumento que era cantado podía suceder en cualquier momento.

Factores internos

  1. El cambio en las metas de inflación el 28 de diciembre afectó de manera negativa la credibilidad y la independencia percibida del BCRA. El problema no fue tanto el cambio de metas, sino el cómo se cambiaron las metas. Metas creíbles de inflación ayuda a anclar expectativas. La metas eran no creíbles. Subir las metas de inflación a un valor que el mercado considere creíble puede volver a anclar expectativas. Sin embargo, la imagen que quedó del anuncio fue un BCRA sometido a las necesidades políticas de la Jefatura de Gabinete: Los especialistas en economía del BCRA deben restringirse a las directivas políticas del Casa Rosada.
  2. Una acelerada e importante emisión de Lebacs (bonos emitidos por el BCRA). El BCRA puede comprar reservas emitiendo pesos o emitiendo bonos, que es postergar la emisión a algún momento futuro. Esta es una jugada peligrosa, dado que genera la llamada “bicicleta financiera”, donde le inversor adquiere pesos para recibir los altos intereses pagados por las Lebacs y eventualmente comprar dólares. Esta bicicleta deja ganancias si el tipo de cambio se deprecia más lento que la tasa de interés. El inversor piensa en dólares, no pesos. Y lamentablemente no existe el inversor que devengue ganancias para siempre. Si la demanda de dinero comienza a crecer, en principio se puede desarmar la posición de Lebacs de manera gradual sin aumentar la inflación. Esta estrategia posee dos riesgos. En primer lugar, que la emisión de Lebacs sea tal que dicho escenario se vuelva muy poco probable. Así es, de hecho, como se gestó la hiperinflacion de Alfonsín. En segundo lugar, que algún evento asuste a los inversores, o cambie el análisis de costo/beneficio, y deseen liquidar sus posiciones todos juntos. La estrategia de comprar reservas con Lebacs es similar a utilizar la tarjeta de crédito de manera exponencial para comprar dólares. Si el peso no se deprecia, eventualmente voy a tener problemas para pagar mi tarjeta de crédito. Una alternativa que varios hemos propuesto es que el Tesoro le cambie al BCRA las Letras Intransferibles por bonos transferibles. De este modo el BCRA puede esterilizar la emisión vendiendo bonos de su activo en lugar de tener que emitir Lebacs.
  3. El avance de la oposición en el Congreso con una ley para retrotraer el aumento de tarifas de los servicios públicos. La imagen que esto produce es un gobierno políticamente débil. Pero no sólo débil, es débil frente una oposición que no sabe hacer otra cosa que poner palos en la rueda. Una oposición con un patente oportunismo político sin propuestas concretas. ¿Qué sería de Cambiemos si enfrente hubiese una oposición seria?
  4. El nuevo impuesto a la renta financiera que alcanza a no residentes. Este impuesto entró en vigencia estos días. Sólo a los políticos argentinos se les puede ocurrir crear nuevos impuestos, y festejarlos, en un contexto económico tan delicado y con una carga impositiva que les debería causar vergüenza. Este impuesto fue incluso festejado en Twitter en su momento por el Lucas Llach, el actual Vice Presidente del BCRA.

En este contexto el gobierno aparece medio perdido. Se entiende. Han insistido que comprar reservas con deuda no es problema. A veces casi con tono sobrador. A la par de estas explicaciones se habla de reservas récord, sin embargo hubo que salir corriendo al FMI y pedir una línea de crédito con el Bank of International Settlements (BIS). En el 2018 y 2019 hay vencimiento de deuda en dólares. Resulta ser, como se viene avisando hace tiempo, que las reservas se pueden usar para rescatar Lebacs o pagar la deuda del Tesoro, pero no ambas cosas a la vez.

De obtener un crédito con el FMI, se abren dos posibilidades. Por un lado, como viene anunciado el gobierno, continuar con la misma política hiper-gradual. Creo que esto sería un error, es este hiper-gradualismo el que genero la vulnerabilidad en la que se encuentra la economía Argentina estos días. Esto sugiere un error de diagnóstico por parte del gobierno. La otra alternativa es hacer lo que, creo, se debería haber hecho de entrada. Utilizar estos fondos para aplicar cambios de fondo, el tan denostado “shock.” El shock no es, como ridiculiza Cambiemos, “hechar un millón de empleados públicos de golpe” o medidas por el estilo. El shock es anunciar un plan económico integral y profundo, por más que el mismo se ejecute “paso a paso.” Actualmente le gradualismo no tiene destino concreto. Es, en definitiva, una secuencia de parches que pueden o no estar alineados y coordinados. Uno de los riesgos del gradualismo es que falle y tener que aplicar un shock a las apuradas y sin recursos. En este complicado escenario se suele culpar al shock de los costos del fallido gradualismo.

Percibo también signos de una lectura errada sobre el origen de lo acontecido estos días. La interpretación que está tomando forma es que esta crisis se debe a un shock externo inesperado. Por lo tanto, no hay nada que podría haberse hecho al respecto. Esta es una postura común en algunas áreas de la literatura económica (por ejemplo, el real business cycle theory). En esta lectura, errores de política monetaria no son posibles. Creo que esta lectura no aplica por dos motivos. En primer lugar, la vulnerabilidad de Argentina es creación propia. Si al jugar con fuego en una destilería se produce un incendio, no se le puede echar la culpa al alcohol. En segundo lugar, lo inesperado de un shock puede ser cuándo va a suceder, pero no si va suceder o no. Que una corrida como la de los últimos días podía suceder no es sólo de manual. Es también típica de la historia económica argentina. Quizás en Argentina estemos sufriendo lo que Rogoff y Reinhart llamaron el síndrome de “Esta vez es diferente.”

Mal que le pese a Cambiemos, los liberalotes (Fernado Iglesias) plateistas (Rodrigo Pena) que son “el tano Pasman de la economía” (Nicolás Massot) venían avisando de este escenario desde hace tiempo. En lugar de lidiar con los argumentos de estos denostados economistas con la altura que corresponde, decidieron gastar sus energías en pelearse con los mismos.

El gobierno insiste con que hacer reformas más audaces es muy costoso. No parece preguntarse, sin embargo, cuál es le costo de no hacer reformas más audaces.

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

Eficiencia Economica versus Derechos de Propiedad

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el  26/6/2012 en http://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2012/06/26/eficiencia-economica-versus-derechos-de-propiedad/.

 El domingo pasado fueron los partidos finales del campeonato de fútbol en Argentina. Además de coronarse al campeón, también se definía la situación de descenso de San Lorenzo. Todo esto llevó a que prenda la TV, pero no a que ponga volumen y efectivamente preste atención a lo que pasaba en los distintos partidos. Por algo se empieza…

¿A que viene todo esto? A que mi falta de atención futbolística me llevó a notar un interesante intercambio entre Lucas Llach y Eduardo Stordeur sobre eficiencia económica y derechos por Twitter.

 En Argentina existe un programa del gobierno llamado Fútbol Para Todos a través del cual se financia (por supuesto, vía impuestos) la visualización gratuita de fútbol por TV sin tener que pagar un adicional especial. ¿Debe financiarse dicho programa, dado que el costo per cápita no supera los 3 pesos mensuales y parece genera una gran utilidad a sus consumidores?

Lucas Llach argumentaba que si la valoración subjetiva de la población argentina de fútbol por TV supera los 3ARS por mes, entonces el programa de Futbol Para Todos es eficiente y debe mantenerse. (Entre paréntesis, este tipo de políticas se suele utilizar para casos de bienes públicos o externalidades, no estoy seguro de cuál sería la externalidad o bien público en el caso de fútbol, donde aquel que desea paga la suscripción al proveedor de TV y aquel que no se ahorra el costo).

Eduardo Stordeur respondía que la mayor cantidad de transacciones y fallas del estado podían hacer que este calculo sea demasiado optimista, y que el costo real puede ser superior a los 3ARS per cápita por mes. ¿Y qué hay de los que no valoran el fútbol por TV mas de 3ARS? Llach respondía que ese monto es compensable, pero el Fútbol Para Todos no es compensable.

Tres aclaraciones antes de pasar a mi breve comentario. En primer lugar esto fue un intercambio por Twitter, por lo que viene sólo a modo de ejemplo para ilustrar la cuestión que quiero comentar sobre este tipo de argumentos. Segundo, vamos a asumir que no existen otros problemas asociados con la provisión de Fútbol Para Todos, y que el calculo de 3ARS per cápita por mes es correcto y no hay otros costos escondidos. Tercero, voy a asumir que podemos tener una medición de la utilidad individual y que la utilidad social es una suma simple de las utilidades individuales.

Supongamos que hay 10 personas, cuyas valoraciones de fútbol por TV, el precio máximo que se esta dispuesto a pagar es la siguiente:

  1. 10$
  2. 9$
  3. 8$
  4. 7$
  5. 6$
  6. 5$
  7. 4$
  8. 3$
  9. 2$
  10. 1$

Para mantenerlo de manera sencilla, supongamos que la utilidad social es una suma simple de las utilidades individuales. La utilidad social o total es entonces W = 55$. El costo del programa es de 30$ (3$ por cada una de las 10 personas). Es decir, hay un excedente agregado de 25$.

¿Justifica este excedente que se obligue a pagar a las personas 9 y 10 para que las personas 1 a 8 puedan disfrutar de Futbol Para Todos? ¿Permite un resultado Pareto superior llevar a cabo esta iniciativa? Después de todo, las personas que más valoran el fútbol por TV pueden compensar a las 9 y 10. Este es un problema moral/ético que implica nociones de justicia. En su paper sobre el Problema del Costo Social (1960), Coase da un ejemplo donde los conejos de una persona comen los cultivos de su vecino. Coase argumenta que el dueño de los cultivos es igual de responsable que el dueño de los conejos, y da a entender que la responsabilidad puede (debe?) resolverse siguiendo el principio de eficiencia.

¿Es una teoría moral basada en la eficiencia económica una buena propuesta? Más en abstracto, si el pago de “c” permite la producción de “X” de modo tal que W(con X) > W(sin X), ¿se puede justificar el pago de “c” por parte de todos? (W es la utilidad social).

En este ejemplo, X = Fútbol Para Todos. Pero también puede ser que:

  • X = Que se nos financien el tiempo dedicado a Punto de Vista Económico dado la gran utilidad que a los involucrados nos genera!
  • X = Encarcelar a los pelirrojos (perdón a los lectores pelirrojos -y pelirrojas-, entiendan que tienen que sacrificarse por la eficiencia económica, después los compensamos monetariamente).
  • X = Que la minoría pague autopistas para la minoría que las usa y las valora enormemente (problema similar a Fútbol Para Todos).
  • X = Esclavizar a los pelirrojos -y pelirrojas- (disculpas nuevamente a los lectores/as pelirrojos/as) dada la gran utilidad que genera esclavos pelirrojos.
  • etc… creo que ya se entiende el punto.

Este es el problema de fondo que no suele salir a la luz en estas discusiones, es decir, cuál es el fundamento moral detrás de los argumentos. Lo he encontrado en pocos lugares, como en O’Driscoll (1980), Rizzo (1980, 1985), Kennedy (1981) y Cordato (2000). Si la filosofía moral que soporta este argumento no se basa en la eficiencia económica, entonces el mismo no puede ser justificativo de transferencias o reasignación de derechos de propiedad sin importar que tan grande sea la ganancia económica. El cálculo económico del derecho puede contribuir a calcular una compensación ex-post la asignación de responsabilidad, pero no debe utilizarse para asignar responsabilidad ni justificar transferencias.

Los derechos básicos, derechos de propiedad, filosofía moral, son anteriores al problema de maximizar la eficiencia económica. No se puede elegir el sistema moral en base a la eficiencia económica.

Nuevamente, esto no viene tanto como crítica al intercambio de Eduardo Stordeur y Lucas Llach por Twitter, para eso sería necesario un intercambio más profundo (seguramente ambos tendrían cosas para decir sobre este punto); pero si sirve para dar contexto a este problema.

Nicolás Cachanosky es Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE), y Doctorando en Economía, (Suffolk University). Es profesor universitario.