Fuerte aumento de los depósitos por arbitraje entre tasas de interés y dólar

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 29/1/19 en:  https://www.infobae.com/opinion/2019/01/29/fuerte-aumento-de-los-depositos-por-arbitraje-entre-tasas-de-interes-y-dolar/

 

El Banco Central debió intervenir con la compra de divisas para sostener la paridad

Desde hace un par de meses el Gobierno viene respirando por la tranquilidad en el mercado de cambios, al punto que la paridad ya se ubica por debajo de la banda de flotación y el BCRA salió al mercado a comprar dólares para sostener el precio de la divisa.

Sin embargo, habiendo visto varias veces Casa Blanca, la película siempre termina igual: Humphrey Bogart no se queda con Lisa, que se va con Víctor Laszlo y el avión despega entre la bruma. Con estos modelos monetarios de arbitraje tasa versus dólar pasa lo mismo, y es para inquietarse porque esta calma cambiaria puede terminar en el momento menos pensado y por la causa menos sospechada.

El primer dato a tener en cuenta tiene que ver con la evolución de los depósitos a plazo fijo.

CAHA (1)

El incremento de los depósitos del sector privado a plazo fijo no ajustables por inflación durante 2018 fue del 63%, unos $372.400 millones, a un tipo de cambio de $40, el equivalente a USD 9.300 millones. Mientras que los ajustables por CER subieron 1.120%, por la apuesta de sus titulares a la suba de la inflación, aunque solo suman $23.219 millones en contraste con $960.348 millones de los primeros.

La pregunta que surge es: ¿a qué se debe este formidable aumento en los plazos fijos en pesos? ¿Es que el argentino tuvo un ataque de confianza en el peso porque se anunció emisión cero o la tasa de interés jugó un rol fundamental en este cambio de cartera junto con el apoyo del FMI?

Comparando la expectativa de inflación a nivel nacional que mensualmente informa la Universidad Torcuato Di Tella  con la tasa Badlar, difícilmente uno pueda explicar que el inversor está haciendo depósitos a plazo fijo porque espera ganarle a la tasa de inflación. El momento de mayor diferencia se da en noviembre pasado cuando la tasa promedio de bancos para grandes colocaciones estaba en 51% anual y la expectativa inflacionaria se ubicaba en el 30% a fin de 2019. Había 20 puntos porcentuales que podría haber explicado la búsqueda de una tasa de interés real positiva en pesos.

Sin embargo, la mayoría de los meses muestra tasas de interés reales negativas o 5 puntos por encima de la inflación interanual retrospectiva. Demasiado escasa la compensación de tasa de interés real para explicar semejante crecimiento de los depósitos a plazo fijo no ajustables por CER en una moneda tan desprestigiada como el peso.

El otro dato preocupante es que la tasa de Leliq sigue estando por encima de la tasa de inflación, ayer bajó a 56,31% anual frente a una inflación pasada del 48% y una esperada por el consenso del mercado en un rango de 25% a 30% para 2019. Esto quiere decir que el BCRA no solo no está licuando la deuda que toma con ese instrumento, sino que la está incrementando en términos reales en pesos; y no hay ningún tipo de inversión que esté realizando el BCRA como para ganar semejante tasa de interés real.
De todo lo anterior creo que queda bastante claro que la apuesta es tasa versus dólar como ya lo hemos visto infinidad de veces.

Capacidad de respuesta en un año electoral

La siguiente pregunta a formularse es: ¿está el BCRA en condiciones de dominar la situación si hay incertidumbre sobre el futuro electoral o cualquier otra variable? En otras palabras, si los inversores decidieran realizar la ganancia devengada, ¿con qué responde el BCRA?

Suponiendo que se desarmara solamente el aumento de depósitos a plazo fijo de 2018 que fueron $327.400 millones, sería un desarme equivalente al 24% de la base monetaria. En principio, ese retiro de pesos debería enfrentarse con la baja de encajes. Se mantendría cero aumento de la base monetaria pero cambiaría la composición respecto al total de más circulante que se iría al dólar.

Habría una presión sobre el mercado de cambios de USD 9.300 millones, equivalentes al 18% de las reservas actuales, sin considerar los USD 14.400 millones de encajes en dólares que están en manos del BCRA pero no le pertenecen y siendo condescendiente con los USD 19.000 millones del swap con China y siempre y cuando el FMI autorice a utilizar esas divisas para dominar el mercado de cambios.  En caso que se usaran, hasta ese nivel de cambio de cartera, el BCRA podría dominar la situación pero manteniendo el apretón monetario, con tensiones cambiarias, recesión y el mercado viendo como pierde reservas.

Una pérdida de depósitos de $327.400 millones equivaldría al 40% del stock de colocaciones a plazo fijo. Si la fuga fuese mayor, la situación sería más compleja pero el Central tendría que dominar la situación viendo el mercado cómo le caen las reservas, lo cual podría generar más incertidumbre.

Por eso sigo insistiendo en que la mejor opción es que el Tesoro le cambie al BCRA el billón de pesos que tiene el BCRA en letras intransferibles por un papel a largo plazo para controlar la liquidez del mercado. Se podrá argumentar que ese cambio complicaría la situación de Hacienda. Es cierto, pero hoy le está transfiriendo al BCRA el problema porque los intereses los devenga la autoridad monetaria que no genera ingresos para pagarlos.

Además, si se prolonga en el tiempo este arbitraje se corre el riesgo de afectar al único sector que puede dinamizar la economía de aquí a las elecciones que es el exportador porque en el corto plazo está volviendo a caer el tipo de cambio real.

Como puede verse en el gráfico, luego del pico agosto, el tipo de cambio a pesos constantes tuvo 4 meses consecutivos de baja.

Y atención que esa curva que bajando al final de 2018 no es fruto de la lluvia de inversiones en el sector real de la economía. Es sencillamente arbitraje tasa versus dólar. De manera que, mejor curarse en salud y dejar de jugar con este arbitraje que, como Casa Blanca, siempre termina igual.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE 

Situación patrimonial del BCRA:

Por Roberto H. Cachanosky. Publicado el 1/3/15 en: http://economiaparatodos.net/situacion-patrimonial-del-bcra/

 

¿Qué significa que el BCRA tenga patrimonio neto negativo o que patrimonialmente esté quebrado?

Por lo menos 2 años atrás comencé a insistir con que el Banco Central estaba quebrado o, si se prefiere, que su activo era menor a su pasivo, lo que significa que todos los créditos a cobrar que tiene, las reservas y demás activos no alcanzan para cubrir todas las deudas que tiene el Central.

Veamos primero los números que presento en el cuadro 1

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El cuadro 1 nos muestra que, al 15 de febrero, el BCRA declaraba tener un activo de U$S 1.116.006 millones, sin embargo la cifra no es real. Como  puede verse en el cuadro, les resto dos ítems. Por un lado el stock de Letras Intransferibles que le entregó el tesoro al BCRA a cambio de reservas. Esas Letras, que tienen plazos de vencimiento luego del 2016, no pueden computarse como un activo. Su valor contable puede ser el que ponen en el balance, pero su valor de mercado es mucho menor. En primer, lugar porque al no ser transferibles no pueden venderse en el mercado que es el que define el precio de un bono, una letra, etc. Pero en segundo lugar, si la letra es intransferible y el BCRA solo puede cobrarla a su vencimiento, quiere decir que es el tesoro el que tiene que pagar. El problema es que el tesoro es tan insolvente como el BCRA. El BCRA que es insolvente le presta a otro insolvente que es el tesoro. Un juego macabro, en consecuencia los $ 400.428 millones en letras intransferibles las resto del activo por ser papeles sin valor de mercado.

Algo parecido ocurre con los adelantos transitorios. Los $ 248.050 millones que pone en su activo es una deuda que tiene el tesoro con el BCRA por el dinero que esta institución emitió para financiar el déficit fiscal. Otra montaña de papeles que el BCRA dice tener como activo pero que en realidad son incobrables con valor de mercado cero. Esos adelantos transitorios ni los puede vender en el mercado como si fueran un bono ni el tesoro está en condiciones de pagarlos en su momento, de manera que también hay que restarlos.

Entre los adelantos transitorios y las letras intransferibles suman $ 715.575 millones, algo así como el 64% del activo que declara tener el BCRA.

Limpiando el activo del Central de todos esos créditos que dice tener para cobrar pero todos sabemos que no podrá cobrarlos, el activo del BCRA se reduce a $ 400.0428 millones. Al mismo tiempo, el pasivo, lo que tiene que pagar el BCRA (base monetaria, bonos de corto plazo, obligaciones con organismos internacionales, etc.) suma $ 1.004.749 millones, con lo cual el pasivo supera al activo en $ 604.321 millones. Aun suponiendo que en el Patrimonio tiene utilidades acumuladas, el pasivo sigue siendo superior al activo en casi $ 500.000 millones, que al tipo de cambio oficial, equivale a U$S 57.000 millones o a U$S 38.400 millones usando el blue para pasarlo a dólares. En cualquiera de los dos casos supera ampliamente las reservas que declara tener el Central.

¿Qué significa que el BCRA tenga patrimonio neto negativo o que patrimonialmente esté quebrado? Considerando que el peso no es moneda y nadie lo quiere como reserva de valor, el respaldo patrimonial que tiene el BCRA para poder emitir una moneda que sea respetada por los agentes económicos tiende a cero.

En rigor, desde que el patrón oro fue abandonado, el mundo se maneja con papel moneda que solo es considerado moneda si quien lo emite tiene la calidad institucional necesaria como para que la gente lo acepte como reserva de valor y, obviamente, como medio de intercambio.

Más allá de los números expuestos, Argentina no puede tener moneda propia por la sencilla razón que ahora es la calidad institucional la que respalda el valor de la moneda. Como nuestra calidad institucional es deplorable, nadie confía en el peso y una economía sin moneda es una economía estancada que solo hace transacciones de corto plazo.

Sin moneda no puede haber crédito de largo plazo que financie las inversiones, ni pueden hacerse transacciones también de largo plazo. Por eso, una de las prioridades económicas del próximo gobierno será restablecer un sistema monetario. Mi sugerencia es que, hasta tanto se recupere la confianza en las instituciones que son las que respaldan el peso, la gente pueda realizar transacciones en la moneda que desee (dólares, yenes, euros o lo que elijan). Establecer una competencia entre monedas y que la gente elija con cuál quiere operar. Creo yo que este es un primer paso para destrabar el sistema económico que hoy día está paralizado.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.

Las contradicciones económicas de la cuadrilla de demolición k:

Por Roberto H. Cachanosky. Publicado el 9/11/14 en: http://economiaparatodos.net/las-contradicciones-economicas-de-la-cuadrilla-de-demolicion-k/

 

Vaya uno a saber si esas contradicciones son propias de la falta de conocimientos económicos de sus funcionarios, responde al lío económico en que están metidos por incapacidad propia o al espíritu destructivo

El gobierno está haciendo un manejo tan contradictorio de la economía qua vaya uno a saber si esas contradicciones son propias de la falta de conocimientos económicos de sus funcionarios, particularmente de CF y su ministro de Economía, o responde al lío económico en que están metidos por incapacidad propia en que una metida de pata los lleva a otra.

Por un lado se la pasan anunciando obras públicas en la creencia que el aumento del gasto público genera reactivación. Pero también es cierto que muchos de esos anuncios que muestran obras de utilería. Así que sabemos que el gasto lo aumentan, pero considerando las inauguraciones de utilería que son solo para “vender” por televisión, la realidad es que el gasto aumenta en otros rubros.

Lo cierto es que, aún con anuncios de utilería el flanco fiscal lo tiene totalmente descontrolado. Algunos datos. Al comparar el período enero-agosto de este  año con igual período de 2013, vemos que los ingresos corrientes del sector público nacional (impuestos, aportes y contribuciones al sistema previsional y otros ingresos como, por ejemplo, tasas de justicia) aumentaron el 33,5% en tanto que los gatos corrientes subieron el 46,5%. La diferencia es de 13 puntos porcentuales más y explica la extraordinaria emisión monetaria que tiene que hacer el BCRA para financiar el déficit fiscal, emisión monetaria que, obviamente, impacta sobre la tasa de inflación.

El gobierno, con esa capacidad que tiene para negar la realidad o tratar de esconderla detrás de números falsos, intenta reducir el déficit fiscal vía la contabilidad creativa, que no es otra cosa que contabilizar como ingresos corrientes del sector público nacional, rentabilidades que no existen. Solo existen en la imaginación contable del BCRA y la ANSES.

Para que tengamos una idea de la creciente dependencia de este dibujo contable o contabilidad creativa veamos que pasó en los primeros 8 meses de este año con lo que ellos denominan rentas de la propiedad, que no son otra cosa que utilidades inexistentes. Concretamente representaron una cuarta parte de los ingresos corrientes. Voy a ponerlo de otra forma, al comparar los ingresos corrientes de enero-agosto 2014 con enero-agosto 2013 vemos que se incrementaron en $ 193.333 millones, pero el 25% de ese aumento se explica por el crecimiento de las “rentas de la propiedad”.

Siempre comparando los primeros 8 meses de 2014 vs el mismo período de 2013, los ingresos tributarios aumentaron el 37,9%, los aportes y contribuciones al sistema previsional crecieron el 27,3%, otros como tasas de justicia, etc. 21,6% y las famosas rentas de la propiedad que ha inventado el gobierno subieron nada más y nada menos que el 153%. Como decía antes, si no fuera por esos $ 48.000 millones de rentas de la propiedad  extra que sacaron de la galera, los gastos corrientes crecieron 13 puntos porcentuales más que los ingresos corrientes. Un disparate mayúsculo. Mientras los ingresos corrientes, si contabilidad creativa subieron 7 puntos por debajo de la inflación, es decir, cayeron en términos reales, los gastos corrientes suben el 46,5%, o sea, 5 puntos porcentuales por encima de la inflación. Este desmanejo fiscal y conducir el país a una abismo económico es lo mismo. Impericia, capricho, ignorancia, solo Dios sabe por qué causa están haciendo semejante destrozo fiscal.

El gobierno se llena la boca con el discurso de desendeudamiento. En rigor, en este rubro está haciendo un lío fenomenal. El BCRA emite pesos para financiar al tesoro. Como esa emisión es muy alta, emite y luego quita del mercado parte de esa emisión monetaria utilizando diferentes instrumentos de endeudamiento como LEBACs Letras del Banco Central), NOBACs, (Notas del  Banco Central) y pases netos. ¿Qué son todos estos instrumentos de regulación monetaria? Deuda que toma el BCRA con el mercado financiero.

Para dar una idea del desastre de endeudamiento que está haciendo el BCRA  veamos qué ocurrió entre diciembre de 2013 y el 24 de octubre de este año. El Central incrementó su deuda en estos instrumentos en un 115%, pasando de $ 103.000 millones en diciembre 2013 a $ 222.000 millones al 24 de octubre. Al tipo de cambio oficial ese stock  de deuda es equivalente a U$S 26.500 millones. Casi el nivel de reservas que declara el BCRA. Pero lo relevante es que en menos de 10 meses el BCRA aumentó su deuda en el equivalente a U$S 14.000 millones, 10 veces más que lo que se niega a pagarle a NML y por eso entramos en default y desacato y ahora nos reclaman U$S 6.500 millones.

Que la deuda sea en pesos y no en moneda extranjera no cambia nada, salvo que la idea del gobierno sea no pagar la deuda que contrae o bien pagarla con una fenomenal emisión monetaria que genere un estallido inflacionario. Cambiar de acreedor y de moneda no significa desendeudarse.

Es más, el tesoro aumentó su deuda con el BCRA mediante los llamados adelantos transitorios. Es decir, el Central emite pesos para financiar al tesoro y el tesoro le entrega al Central un papelito en el cual le reconoce la deuda. Tomando el stock de deuda que tenía el tesoro con el BCRA en los últimos 12 meses, vemos un aumento de $ 41.800 millones, equivalente a otros U$S 5.200 millones de aumento del Central.

Pero la historia sigue. El tesoro le quita reservas al Central y a cambio le entrega unos papelitos que denomina Letras Intransferibles, que vencen del 2016 al 2022. En este caso la deuda del tesoro aumentó otros $ 142.000 millones en los últimos 12 meses, el equivalente a U$U 17.000 millones.

Es decir, el gobierno no solo tiene un fenomenal lío fiscal porque el gasto aumenta mucho más rápido que la recaudación, sino que el déficit fiscal que le genere ese desbalance lo financia por un lado con emisión monetaria, acentuando el proceso inflacionario, y además se endeuda en el mercado interno desplazando al sector privado del mercado crediticio al tomar tanta deuda para cubrir la otra parte del bache fiscal y, encima, dice que está desendeudándose.

Desplaza al sector privado porque el escaso ahorro interno que genera la economía interna, se lo lleva el estado para financiar sus disparatados gastos fiscales.

Pero para colmo, no solo el gobierno no está desendeudándose, sino que el aumento del gasto público lejos de estar reactivando la economía, profundiza la recesión, disparando la inflación.

Tantas contradicciones juntas en los resultados de sus medidas dudo que sean producto de una estrategia. Ni haciéndolo a propósito podían lograr tantas torpezas juntas.

No se conformaron con armar un fenomenal lío con déficit fiscal e inflación con recesión. Ahora tenemos más deuda, estamos en default, en desacato y, encima, estamos en default comercial porque el Central no autoriza el pago de importaciones realizadas.

¿Cuál es la buena noticia? Que el próximo gobierno, si es inteligente y se rodea de economistas serios, puede mostrar con claridad la herencia recibida, sancionar a los responsables y tener el apoyo de la gente para salir de este fenomenal destrozo que hizo esta cuadrilla de demolición que es el kirchnerismo.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.