Del optimismo al pesimismo

Por Adrián Ravier.  Publicado el 2/9/19 en:  https://www.cronista.com/amp/columnistas/Del-optimismo-al-pesimismo-20190902-0018.html?__twitter_impression=true

 

El viernes previo a las elecciones PASO, el mercado explotó de confianza y el Merval mostró una suba significativa. El lunes tras las PASO, el Merval mostró una caída del 50% en dólares. Una baja récord, no sólo para la Argentina, sino para el mundo.

Había dos escenarios claramente opuestos entre los cuales los argentinos debían elegir. De un lado, la continuidad de la política económica de Mauricio Macri; del otro, el regreso de la política económica del kirchnerismo. Claro que esta simplificación, como toda simplificación, es engañosa:

1) la elección no era más que internas partidarias,

2) había otros candidatos,

3) Macri podría girar hacia reformas más profundas que las tomadas en estos años, y 4) no está claro tampoco que Alberto Fernandez sea la continuidad del kirchnerismo, pero la grieta sigue presente en la opinión pública, y la elección parecía jugarse bajos esos escenarios futuros.

El aplastante resultado en favor de Alberto Fernández sobre Mauricio Macri le dio señales al mercado de que la política económica cambiará. Un mix de incertidumbre y desconfianza llevó a los tenedores de bonos y acciones a vender todos sus activos, asumir las pérdidas, y emigrar con los pocos dólares que pudieron obtener (en términos relativos). La fuerte demanda por la divisa llevó el tipo de cambio de 45 a 60 pesos por dólar, agregando una nueva devaluación, a las ya acumuladas en 2016, 2018 y principios de 2019. Construir “un muro” para defender el peso en ese instante tras las PASO, de poco hubiera servido, y la pérdida de reservas habría sido más significativa aún que la observada.

Agosto, el mes de las PASO, dejó un saldo terrible e irrecuperable para la Argentina en el corto plazo, que nos ha hecho a todos muchos más pobres de lo que éramos el viernes anterior.

Ese viernes, el escenario optimista era el que pintaban muchos analistas políticos confiados en la continuidad de la política económica de Mauricio Macri, sumados a una serie de reformas estructurales que la Argentina necesita en el ámbito económico.

El relato oficial mostraba un cambio desde la pesada herencia hacia el equilibrio fiscal primario, un tipo de cambio competitivo y una inflación en baja, que a su turno permitiría ir bajando tasas de interés, para ir desarmando las Leliqs mientras se incrementaba la demanda de pesos en el escenario post-electoral.

El estimador mensual de actividad económica (EMAE) que elabora el Indec mostraba que Argentina dejó de caer en 2019, que entró en una meseta, e incluso la economía empezaba a rebotar en julio del corriente. El motor del campo nos está dejando la mejor cosecha de la historia después del año de sequía, y el acuerdo de libre comercio con la Unión Europea, nos devolvía la posibilidad de integrarnos nuevamente con el mundo.

Tras las elecciones, se rumoreaba que Argentina avanzaría en una agenda de reformas previsional, laboral e impositiva, que la volvería a colocar como un mercado atractivo para recibir inversiones de capital, lo que permitiría generar un crecimiento vigoroso, y con ello promover emprendimientos, más empleo, mejores ingresos y baja en la pobreza.

Parece romántico creer que este cuento, más que escenario, era posible de efectivizar. Los argentinos lo desconocieron, o los que lo escucharon, no lo creyeron. Y había razones para no creerlo, pues sus flacos bolsillos no vieron nada de esto en un largo y doloroso gobierno de cuatro años.

El gradualismo elegido, primero con Prat Gay y luego con sus sucesores, evitó las políticas de shock que podrían haber generado la única vía de solución que evitara este desenlace que hoy observamos. El 2016 fue un año de correcciones mínimas que sentaron las bases para un 2017 de recuperación. Pero fue una recuperación que se consumió el capital político y económico, y estaba basado en un contexto único de fuerte endeudamiento, con ausencia de shocks externos, en un mundo volátil.

El 2018 trajo todas las malas noticias juntas. El cóctel explosivo estuvo compuesto por:

1) una sequía que llevó a una mala cosecha y a la consecuente escasez de divisas,

2) el sudden stop (un corte repentino del crédito internacional, en palabras del economista argentino Guillermo Calvo),

3) errores de política económica como el impuesto a la renta financiera y

4) la falta de independencia del Banco Central con el lógico incumplimiento de metas. Quedará el lema de aquellos años resumido en el problema de “inconsistencia entre la política fiscal y monetaria”.

La necesidad llevó al Gobierno a comprender que se acababa el tiempo para enderezar el rumbo, y fue solo entonces y obligado por las circunstancias que recurrió al Fondo Monetario Internacional y guiado por sus sugerencias empezó a acelerar la corrección de los desequilibrios macroeconómicos.

Personalmente, celebré que finalmente se corrigiera el rumbo y se aceleraran las correcciones de estos desequilibrios. De 2018 a 2019, Argentina se ató a la difícil meta de llegar al equilibrio fiscal primario en un solo año, meta que parece alcanzará en medio de esta crisis.

La renuncia de Sturzenegger en el Banco Central también permitió que por fin el foco se pusiera en los agregados monetarios en lugar de las tasas de interés (como manda la receta ortodoxa), aunque claro que las Lebac (heredadas del kirchnerismo pero ampliadas por Sturzenegger) y posteriormente sus hijas, las Leliq, dejarán su huella en un futuro cercano.

¿Por qué los economistas fallamos en prever este escenario económico tan destructivo? Primero porque las encuestas para las PASO mostraban cierta paridad entre el oficialismo y Alberto Fernández. Segundo porque los analistas políticos describían una alta probabilidad de continuidad de la política económica de Cambiemos. Tercero, porque aun una derrota electoral de hasta 5 % en las PASO, Cambiemos podría revertirla. El escenario político contagió el error a los escenarios que los economistas construimos.

Desde el abandono del Patrón oro, los sistemas financieros modernos dependen bastante de la confianza y las expectativas. Un país como la Argentina, con el prontuario inflacionario e hiperinflacionario depende todavía más de la confianza. Las PASO desataron una ola de desconfianza. Unos dirán que se debió al propio mensaje de miedo que el oficialismo generó. Otros dirán que ese miedo está justificado en los antecedentes de los miembros de la oposición. Lo cierto es que cualquier sea el motivo, tras las PASO el mercado prefirió reconocer las pérdidas y salir con lo puesto.

Si los dólares en reservas eran suficientes previo a las PASO para sostener la estabilidad del mercado cambiario, ante la enorme desconfianza desatada tras la elección de agosto las mismas parecen insuficientes. El gobierno no logra renovar las Letes lo que lleva a la autoridad monetaria a proveer al Tesoro de parte de las reservas para atender sus compromisos. Además, los depositantes de dólares desconfían que el Banco Central disponga de las divisas cuando se las requiera en el futuro y han decidido ir tras ellas mientras todavía están disponibles. Ambos factores generaron una fuerte reducción de las reservas internacionales, lo que ya compromete la estabilidad del sistema cambiario.

Como si esto fuera poco, las Leliq que adquieren los bancos sobre la base de los plazos fijos que construyen los depositantes, difícilmente puedan ser renovados. Si el billón de pesos en Leliq se monetiza en estos casi dos meses que quedan antes de las elecciones, la demanda de dólares de parte de los depositantes irá por los dólares, y la presión sobre el tipo de cambio ya será extrema.

En medio de esto, las negociaciones con el FMI se vuelven fundamentales, para saber si la autoridad monetaria contará con algo más de reservas para afrontar las múltiples presiones por su demanda.

El Gobierno decidió ir a un “default selectivo”, para estirar algunos plazos, y reducir la demanda por las escasas divisas en reserva. Agregaría también en esta semana un control de cambios limitando los dólares que las personas y empresas pueden adquirir. Pero si bien esto puede ayudar a transitar los dos meses previos a la elección, aun quedará otro plazo por cumplir hasta el 10 de diciembre.

En síntesis, es demasiado largo el plazo que resta hasta el cambio de Gobierno, y son pocos los ladrillos de los que dispone para construir un muro que evite la sangría de reservas. El FMI podría ayudar, pero el potencial candidato a Presidente Alberto Fernández ya culpó a la institución por todos nuestros males, y dejó en claro que renegociará esos compromisos, en un marco de nuevo default.

El oficialismo debe encerrarse a hacer cuentas, tomar la base monetaria en pesos, sumar los pasivos del Banco Central, analizar las reservas netas de las que dispone y evaluar una política de tipo de cambio fijo, convertibilidad o dolarización, en la cual restablezca la confianza en la moneda de circulación.

Aunque hay un problema adicional: el oficialismo ya no parece tener el poder, la fuerza y la voluntad de encontrar una solución de estas características. Estamos presenciando el final del peso, otra moneda mal gestionada en la historia argentina, y nuevamente por las mismas razones: los abusos de los sucesivos gobiernos en el terreno fiscal.

 

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín. Es director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas en ESEADE.

A dos meses de la nueva política monetaria

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 11/12/18 en: https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2018/12/11/a-dos-meses-de-la-nueva-politica-monetaria/

 

Luego de las crisis cambiarías que afectaron a la economía Argentina desde Abril/Mayo de este año, un recambio de autoridades en el equipo económico derivaron en un nuevo plan monetario y un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). El nuevo plan económico entró en vigencia en octubre de este año. A dos meses de haber implementado el nuevo plan, ya se puede comenzar a ver algunos resultados.

El nuevo plan monetario

El nuevo plan monetario (o “Plan Sandleris”, por el nuevo presidente del BCRA) se construye sobre metas de agregados monetarios y una nueva política cambiaria.

AGREGADOS MONETARIOS

Se dejan de lado las metas de inflación y la tasa de interés como instrumento de política monetaria y se pasa a utilizar la base monetaria (BM) como nuevo objetivo de política monetaria. La selección de la BM sobre otros agregados, como M2, obedece a que el BCRA tiene un control directo sobre la BM, pero no sobre M2 u otros agregados monetarios.

La regla consiste en tomar el promedio diario de la BM en el mes de octubre y utilizar este valor como un techo de cuál debe ser la BM a fin de junio del 2019. Esto quiere decir que la BM puede aumentar o disminuir mes a mes, pero en promedio debe mantenerse constante. Esta BM monetaria constante posee dos ajustes estacionales, uno en diciembre y otro en junio. En diciembre, el ajuste de la meta (o techo) de la BM es del 6.2% y en junio es del 2.45%.

En los dos primeros meses, el BCRA ha logrado sobre cumplir los objetivos de BM, lo cual deja lugar a se pueda expandir la oferta de dinero sin incumplir lo acordado con el FMI (por lo que hay lugar para alguna ingerencia en modificar la tasa de interés).

El siguiente gráfico muestra las metas de BM a fines del 2018 (rojo punteado), la base monetaria diaria (en gris) y el promedio acumulado (azul). En el último comunicado del BCRA, las autoridades monetarias han expresado la intención de volver a sobre cumplir la meta en diciembre por un mínimo de 16 mil millones de pesos.

 

Este frenazo monetario ha llevado a que las expectativas de inflación comiencen a desacelerarse e incluso descender. Parte del acuerdo con el FMI era mantener un piso de tasa de interés del 60% en las licitaciones de las Leliqs (Letras de Liquidez) hasta que las expectativas de inflación bajen por dos meses consecutivos. No quedaba claro del anuncio cómo se definía esta baja. Dos meses consecutivos donde la inflacion a una fecha determinada (por ejemplo fin del 2018) bajase o dos meses consecutivos donde una ventana fija (los próximos 12 meses) bajase? Según los últimos datos del REM, las expectativas de inflación a fines del 2018 se han mantenido constantes en los dos últimos meses, pero la inflación a 12 meses de la fecha de la encuesta ya muestra dos meses consecutivos de baja, por lo que el BCRA (con beneplacito del FMI) ha decidido remover el piso del 60% para la tasa de interés de referencia. La tasa de interés de las Leliqs ya se ubica levemente por debajo del 60%.

EL TIPO DE CAMBIO

En la nueva política cambiaria el tipo de cambio se mueve libremente dentro de una generosa banda de flotación (la zona de no intervención). Los límites inferiores y superiores se actualizan a un 3% diario hasta diciembre. El Comité de Política Monetaria decidió extender la zona de no intervención por otros tres meses actualizando sus límites a un 2% mensual.

Si el tipo de cambio cae por debajo del límite inferior, el BCRA tiene la opción (pero no la obligación) de comprar dólares en el mercado de cambios. Si el tipo de cambio supera el límite superior, entonces el BCRA se compromete a vender hasta 150 millones de dólares diarios. Como muestra el gráfico, en estos dos meses el tipo de cambio se ha movido dentro de la zona de no intervención, más cerca del límite inferior que del superior. Los futuros del tipo de cambio también se ubican dentro de la zona de no intervención (no incluidos en el gráfico).

Cuestiones Pendientes

Si bien las variables monetarias se mueven dentro de los objetivos establecidos, eso no quita que haya temas pendientes por resolver o que deban recibir atención

LEBACS Y LELIQS

A pesar de que el gobierno negase que las Lebacs fuesen un problema, lo cierto es que el mismo gobierno ha implementado y anunciado un plan de desarme de Lebacs. Los actos de gobierno, y lo anunciado en el acuerdo con el FMI, sugieren que las Lebacs sí son vistas como un problema por las autoridades monetarias.

Sin embargo, el plan parece ser más un canje que un desarme. A la par que el BCRA reduce el stock de Lebacs aumenta la emisión de Leliqs. La principal diferencia entre las Lebacs y las Leliqs es que las primeras podían estar en manos del público y de entidades financieras, mientras que las Leliqs sólo pueden estar en manos de entidades financieras. Uno de los argumentos para este cambio es que los bancos, al tener un mejor dominio del mundo financiero que el ciudadano medio, es menos proclive a comportarse de manera irracional (“animal spirits”?) y liquidar posiciones de Lebacs produciendo tensiones cambiarias inncesarias. Otro motivo más suspicaz es que es más fácil para el BCRA y el gobierno presionar a un grupo de bancos para que no liquiden posiciones de Leliqs que a un gran número de individuos tenedores de Lebacs.

Las Lebacs, así como las Leliqs, son deuda en pesos emitida por el BCRA. Como tales, son promeses de emisión futura que, al momento de concretarse pueden generar problemas si no hay un correspondiente aumento de la demanda de pesos. El monto de Lebacs y Leliqs sobre la BM es un indicador de la potencial expansión de la BM. Como se aprecia en el siguiente gráfico, desde la asunción de nuevo gobierno la emisión de deuda del BCRA se ha acelerado llegado a valores en torno al 150% de la BM. Luego de un descenso en el monto de Lebacs y Leliqs con la crisis cambiaria, el monto de ambas deudas se vuelve a incrementar ubicandose en 1.1 veces la BM.

EL PROBLEMA FISCAL

El nuevo plan económico incluye también una reducción más agresiva del déficit fiscal. Si bien pareciera ser que esta aceleración del déficit fiscal se está cumpliendo, hay también otras cuestiones a tener en cuenta.

El déficit que se debe reducir, según lo acordado con el FMI, es el déficit primario, que no incluye el pago de intereses. A octubre del 2018, el ahorro en el déficit primario es menor al aumento de pago de intereses. El equilibrio macroeconómico depende del déficit total, no sólo del primario. Si bien es cierto que es posible tener estabilidad con déficit fiscal (si la economía crece más rápido que el costo de la deuda), no es cierto que todo nivel de deuda es sostenible. El pago de intereses (incluyendo intra-sector público) se encuentran en niveles similares a los del 2001.Si bien esto tampoco quiere decir que una crisis o default sean inminentes, si explican la preocupación de los mercados por la situacion de la deuda soberana.

Hay otras dos variables que pueden afectar los resultados fiscales. Por un lado, una desaceleración económica puede hacer caer la recaudación en términos reales. Los últimos datos económicos están mostrando esta tendencia. Por otro lado, dentro de los ingresos el tesoro considera “rentas de la propiedad”, que son intereses ganados por los depósitos que el Tesoro hace cobrando las altas tasas de interés. Esto podría describirse como un financiamiento indirecto del BCRA al Tesoro, donde en lugar de darle pesos directamente paga elevadas tasas de interés.

A octubre, las rentas de la propiedad se incrementaron un 180%. A octubre, las rentas de la propiedad representan el 18% de los ingresos del tesoro. El aumento en las rentas de la propiedad explica el ahorro en el déficit primario. Una reducción en las tasas de interés, y por lo tanto de las rentas de la propiedad pueden llevar a una revisión de la política fiscal.

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.