¿Invertir en Argentina, en dólares o… en pesos uruguayos?

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 10/1/20 en: https://www.ambito.com/economia/invertir-argentina-en-dolares-o-pesos-uruguayos-n5075771

 

El 23% de las empresas recortaría sus inversiones en 2020 y solo un 25% las incrementaría, cuando en 2017 el 81% proyectaba un aumento, según EY. Los empresarios esperan aire fresco del nuevo gobierno, pero de momento los números no dan. El 55% cree que sus ventas crecerán en 2020 -debido a la inflación, en términos de volumen no son tan optimistas- el 11% que se mantendrán constantes y el resto que caerán.

Y asustan las amenazas, como que aplicarán la “ley de góndolas” si las ganancias “son excesivas”. Para atraer inversiones, por el contrario, debe desregularse para que el inversor pueda actuar y sentirse cómodo: y en eso está Uruguay, llamado a las inversiones que Argentina despide. Y debe bajarse lo que el Estado les quita para aumentar la rentabilidad, al no poder subir precios dada la competencia y el bajón en el consumo.

De tres modos el Estado absorbe recursos: los impuestos, las artificiales tasas de interés y la inflación. Los impuestos vienen aumentando, lo que debería compensarse en parte con la baja de las tasas -menor costo financiero- ya que el BCRA logró que la de la Leliq cayera al 52%. Pero no está claro que bajará la inflación.

Solo en diciembre el BCRA emitió $223.760 M, 12% de la base monetaria (BM). Las colocaciones de Leliq no aspiran circulante desde las elecciones, dado su desarme, pero sí los pases pasivos a un día. O sea, de momento la emisión sigue con inercia.

De todos modos, recordemos que la inflación no es el “exceso de circulante” -de hecho, la base monetaria en 2019 aumentó 35% contra el 55% del IPC, así el circulante cayó en términos reales- sino exceso de emisión en tiempo real. Precisamente, la inflación se da para equilibrar al mercado de modo que -en tiempo real- no quede circulante en exceso.

En definitiva, se sigue volcando dinero, fogoneando la inflación si la demanda por las menores tasas no aumenta. Parte de ese exceso se ha volcado a la bolsa que, durante 2019, trepó 46,5% hasta las Paso -11 de agosto-, luego cayó abruptamente 97% hasta el 2 de septiembre y desde entonces sube 85% (en todo 2019 gana 38%). En buena parte para acceder al dólar mediante el “contado con liqui” y el dólar MEP.

De hecho, la bolsa sube poco contra el IPC, los plazos fijos que rindieron algo menos que el IPC, el dólar oficial que escala 63%, y mucho menos contra el blue que remonta 95%. Excepcionalmente los títulos públicos tuvieron una gran perfomance al quedar clara –“ley de emergencia” mediante- la voluntad de pago (y el MSCI mantuvo la categoría “emergente”). El Par en dólares con legislación argentina, avanzó 64% hasta fines de 2019.

Ahora, los bonos pagaderos en pesos suben dado que Hacienda está ‘rolleando’ los vencimientos mediante la colocación de las letras. Y muchos creen que esto afloja las presiones inflacionarias y el tipo de cambio porque no genera expansión de la BM, pero como la inflación es exceso -por sobre la demanda- de emisión en tiempo real, esto es inflacionario porque absorbe demanda.

Otra parte de la sobreoferta de pesos se va al blue -cuya demanda está empujada por el cepo- que sin dudas irá al IPC e, indirectamente, a la inflación -y otra vez al blue- ya que contrae la demanda de dinero e, irónicamente, en un círculo vicioso obligará al BCRA a emitir más dado el aumento del IPC.

Y la fuga de capitales tienta cada vez más a pesar de la tensión con Irán. En el mundo hay unos US$ 80 B bajo gestión. Mientras las tasas de interés globales dejan de caer y hasta podrían subir, en 2019 el petróleo avanzó un 33% y luego 5% por lo de Irán, pero luego retrocedió. El oro subió 13,5% el año pasado, el trigo 11,4%, el maíz 5% y la soja 7,2%. Wall Street está cerca de sus máximos históricos: 35% sube el Nasdaq. También el Stoxx 600 -incluye a las principales cotizadas de 17 países europeos- y el MSCI ACWI -incluye a las mayores cotizadas globales- han subido significativamente.

Mostrado la frialdad del dinero, a pesar del caso Irán el mercado se ha mostrado bastante indiferente. Los inversores estadounidenses se enriquecieron en US$ 6 B durante 2019, ¿deberían tomar ganancias?  El mercado está posicionado para crecer en 2020, aseguran los analistas y, según Bloomberg, dicen que la probabilidad de una recesión, en los próximos 12 meses, es de solo 30%.

Obviamente subieron un 4% las acciones en el área de defensa. Además, el acelerón tecnológico es innegable. El avión necesitó 68 años para alcanzar 50 M de usuarios, el automóvil 62, la televisión 22. Pero los móviles solo 12, Internet 7, Facebook 3. Destaca el comercio online, con Amazon y Alibaba. Según BoFAML, “la esperanza de vida aumenta rápidamente” y la clave está en “la medicina de precisión”, así las compañías del sector de la salud y la biotecnología tienen gran potencial.

Por cierto, Warren Buffett invierte en energía eólica US$ 30.000 M, pero “No lo haríamos sin el crédito estatal de producción”, confesó al FT. O sea, estos empresarios que son “la cara visible del capitalismo”, en rigor, son contrarios al mercado porque viven de privilegios a costa del impuesto que pagan los pobres. Fortunas exageradas como las de Buffet, Gates y Bezos -gracias a la estatista ley de copyright que crea monopolios- no son un producto natural del mercado.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE. Síguelo como @alextagliavini

Cómo el gasto público subió la pobreza

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 15/10/2019 en: https://www.infobae.com/opinion/2019/10/15/como-el-gasto-publico-subio-la-pobreza/

 

Los gobiernos populistas no han sido buenos reasignaciones de los recursos para reducir la población que no puede acceder a recursos monetarios para poder comprar la canasta básica de alimentos y pagar los servicios públicos y privados esenciales

Existe la falsa creencia que el aumento del gasto público funciona como un mágico factor multiplicador de la actividad económica. Los economistas que juegan a ser brujos con poderes mágicos nos quieren hacer creer que un dólar gastado por el Estado produce más actividad que un dólar gastado por el sector privado.

En economía no hay magia, por lo tanto, si el dólar de más gastado por el Estado generara algún tipo de efecto multiplicador, el dólar de menos gastado por el contribuyente produciría el mismo efecto desmultiplicador y de retracción de la economía, en igual intensidad que el supuesto efecto expansivo del Presupuesto.

A los políticos que les encanta gastar el dinero del contribuyente este supuesto efecto mágico del gasto público les viene como anillo al dedo porque pueden vender populismo y tratar de insensible a todo economista que no solo se oponga a un aumento del Presupuesto, y peor aún a quienes pedimos reducirlo, porque “no consideramos a los pobres”.

En la Argentina el populismo estatista ha llevado el gasto público a niveles que, como veremos enseguida, ha sido el mayor causante de la pobreza, y hasta tanto no se entienda que no va a ser la ministra de Desarrollo Social, Carolina Stanley, ni sus antecesores ni sus sucesores, la que va terminar con la pobreza revoleando cheques del contribuyente.

Es que el aumento del gasto público ha sido la causa de un largo período de déficit fiscal que ha impactado en 4 variables económicas haciendo explotar la pobreza y llevarla a los niveles que, la misma dirigencia que la creó, ahora se espanta de verla.

El gráfico de abajo muestra la evolución del déficit fiscal consolidado entre 1961 y 2016 en base a datos del Ministerio de Hacienda.

Tomando los 55 años que van entre 1961 y 2016, en solo 6 de ellos hubo superávit fiscal. En rigor esos superávit fiscales estuvieron basados en la llamarada inflacionaria que generó Eduardo Duhalde con la salida de la Convertibilidad, licuando el gasto público en salarios y jubilaciones. Si a eso se le agrega que Adolfo Rodríguez Saá antes había declarado el default y ya no se pagaban los intereses de la deuda pública; y se establecieron retenciones a las exportaciones con un tipo de cambio de $4 por dólar, que hicieron licuar el gasto y no pagar la deuda, más que ordenar el Estado para bajar el gasto público.

Es más, el gráfico 2 muestra la evolución del resultado fiscal en la era K. Como puede verse, comienza el 2004 con un superávit consolidado del 3,54% del PBI gracias al viento de cola y al desastre económico institucional que hizo Duhalde, y terminaron entregando el poder en 2015 con un déficit fiscal de 7,24% del PBI. Un recorrido de deterioro de las finanzas públicas de casi 11 puntos del PBI.

Ahora bien, volviendo al largo período de aumentos del gasto público y déficit fiscal, hubo 5 factores de ese aumento del gasto público que llevaron al estallido de pobreza impensada en una Argentina que fue pujante y un país que le ofrecía al mundo un lugar donde prosperar a fines del siglo XIX y principios del veinte:

Emergencia permanente

1. Los recurrentes déficits de las finanzas públicas llevaron a transformar a la Argentina en un infierno fiscal. El actual Impuesto a las Ganancias nació como un gravamen de emergencia en 1932 llamado Impuesto a los Réditos. Hace 87 años que estamos en emergencia. El IVA, que comenzó con una tasa del 13% en 1975, fue aumentando hasta el actual 21%. Recordemos que en 1995 se pasó de una alícuota del 18% para llevarla al 21% para enfrentar la emergencia por la crisis del Tequila. Es decir, llevamos 24 años de emergencia. Lo mismo ocurre con el impuesto a los créditos y débitos bancarios, creados como emergencia en 2001, tenemos 18 años de emergencia. Y podríamos seguir con los ejemplos mostrando la creciente presión tributaria a nivel nacional, provincial y tasas municipales que transformaron a la Argentina en tal infierno fiscal que condujo a tener cada vez menos inversiones;

2. el aumento del mercado informal de la economía (la curva de Laffer funciona en la realidad) y la fuga de capitales en busca de países que no expropiaran impositivamente al sector productivo. Pero la salida de capitales no se produjo solamente por la presión tributaria. Las recurrentes crisis fiscales derivadas del déficit estatal llevaron a continuas confiscaciones de activos líquidos. En 1987 el ahorro forzoso; en 1989 el plan BONEX; en 2001 el corralito; en 2002 el corralón y la pesificación asimétrica; en 2008 la expropiación de los fondos en las AFJP; los balances que no se ajustan por inflación, deteriorando parte del capital de trabajo de las empresas y los ingresos de las personas.

3. la sistemática violación de los derechos de propiedad con confiscaciones que hicieron que la gente buscara resguardar el fruto de su trabajo lejos de la mano del Estado. Por esa razón hoy en día los depósitos en el sistema financiero argentino no representan más del 14% del PBI cuando en países como España representan el 96% del PBI, en Irlanda el 90% o en Chile el 52%. El argentino atesora o vuelca sus ahorros en países donde le respetan el derecho de propiedad, países que son desarrollados, con lo cual el populismo gastador compulsivo ha logrado que los argentinos terminemos financiando la inversión y el consumo en economías maduras. Encima, el escaso ahorro interno que se vuelca al sistema financiero local es absorbido por el estado vía Lebac, Leliq y cuanto instrumento de deuda interna pueda inventar el estado.

4. Como la carga impositiva infernal no alcanza para financiar el gasto público, como tampoco alcanzan los recursos confiscados, como tampoco es suficiente el endeudamiento interno, también el Estado toma deuda externa para financiar el gasto. Los populistas viven protestando contra la deuda pública, pero no despotrican contra el gasto público que lleva al déficit fiscal y al endeudamiento que se transforma en más gasto público por los intereses que hay que pagar.

5. Pero no conformes con todo esto, además el Estado ha financiado el déficit con emisión monetaria destruyendo 5 signos monetarios y produciendo períodos de alta inflación, megainflación e hiperinflación. Sin moneda es imposible hacer cálculo económico y sin cálculo económico no hay posibilidad de estimar si un proyecto de inversión es viable. O sea, la ausencia de moneda es otro impedimento para que se produzcan inversiones. Sin moneda la economía trabaja en el día a día y no proyecta períodos largos dado que no se pueden hacer estimaciones por falta de un instrumento de medición.

La tormenta perfecta

Tenemos entonces que el gasto público ha transformado a la Argentina en un infierno fiscal, en un Estado que es un confiscador serial ahuyentando el ahorro hacia plazas donde se respeten los derechos de propiedad dejando sin crédito interno la economía argentina, al tiempo que el estado, para financiar su gasto público, absorbe el escaso crédito interno y encima toma deuda externa y destruye la moneda con emisión monetaria.

En definitiva el gasto público ha creado la tormenta perfecta para hundir la economía argentina en la pobreza que vemos como viene creciendo desde hace décadas. No es este gobierno el que hizo explotar la pobreza, en todo casi ni empezó a solucionarla, son décadas de gobiernos gastadores que destruyeron todos los instrumentos económicos básicos para que haya inversiones, se creen puestos de trabajo, mejore el salario y baje la pobreza. El gasto público destruyó la calidad institucional de Argentina dejándola sin inversiones y con una pobreza insospechada.

La pobreza actual es hija de un Estado depredador que espanta las inversiones, y ese Estado depredador es consecuencia de una dirigencia política que solo sabe gastar y confiscar el fruto del trabajo de la gente laboriosa e innovadora. Son los políticos, con su competencia populista, los que llevaron el gasto público a niveles extremos haciendo explotar la pobreza. Son los verdaderos responsables de esta decadencia argentina.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE. Síguelo en @RCachanosky

 

El recorte del gasto no es una condición necesaria ni suficiente

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 23/7/19 en:  https://www.ambito.com/el-recorte-del-gasto-no-es-una-condicion-necesaria-ni-suficiente-n5044236

 

El establishment conservador -que todo cambia para que siga igual- insiste en que es imprescindible recortar el gasto estatal para que la economía crezca. En rigor, buscan que el Estado pueda seguir con su característica ineficiencia, que lo lleva a ser deficitario, y lo resuelven de modo fácil: recortar gastos, sobre todo sueldos, en lugar de convertirlo en menos ineficiente.

Para el crecimiento del mercado el recorte del gasto estatal no es condición suficiente. De hecho, el primario real cae hace casi 20 meses y, como porcentaje del PBI, va camino de ser el más bajo en diez años. Pero esta caída queda ensombrecida por el aumento de los pagos por la deuda. Y la economía no para de caer.

En el primer semestre de 2019, el resultado primario fue superavitario en 0,15% del PBI. Ingresaron $30.221 M más que los gastados. Pero el pago de intereses creció 118,4% i.a., pasó de 1% a 1,5% del PBI. Así, el resultado primario más financiero fue deficitario en 1,3% del PBI.

Recortar el gasto puede ser contraproducente, caería el consumo y provocaría manifestaciones en contra sobre todo si se basa en la reducción de personal estatal y/o sueldos. En cambio, los gastos podrían solventarse con la venta de las innumerables propiedades estatales como que el superávit primario de junio se debe, en buena parte, a la venta de dos centrales térmicas y una concesión por un total de $44.596 M.

Tampoco es condición necesaria. Lo que debe hacerse es desregular -“desencorsetar”- la economía para que se expanda y vender los innecesarios bienes estatales. Al crecer la economía y disminuir la plantilla estatal por los empleados “privatizados”, se licuará sin traumas el gasto. En particular, deben desregularse las leyes laborales de modo que el mercado absorba los desempleados por Estado.

El principio filosófico es que la violencia destruye, entonces, lo malo del Estado no es que gaste o “invierta”, sino que utilice su monopolio de la violencia -su poder de policía- para recaudar como cuando cobra impuestos que nadie pagaría voluntariamente. Así, cuando el Gobierno dice que los ingresos crecen por encima de los gastos habrá que ver si son voluntarios -como cuando un privado paga por propiedades estatales que desea- o son coaccionados como los impuestos, la inflación -el exceso de moneda de curso forzoso- o las tasas impuestas por el BCRA.

Aun suponiendo que la presión impositiva disminuye, hay que ver si lo hace respecto al PBI privado, que cae, y hay que sumar la inflación y la tasa de interés, que no bajan y, por tanto, no es creíble una reactivación de la economía por mucho gasto que recorten.

En el año, la economía acumula una baja de 4,6% pero, según O. Ferreres, en junio empezó a dar la vuelta y habría crecido entre 2% y 3% i.a. Para los próximos meses se esperan también números positivos, y el año cerraría con una caída del PBI de “solo” 1,4%.

Aun cuando la cosecha de la campaña 2018/19 alcanzará el récord de 147 M de toneladas, según Agroindustria, y junto a la energía motorizan las exportaciones -crecieron 16% en junio- no compensan la retracción del mercado interno. La industria cae 9,8% i.a. en los primeros cinco meses y no reacciona, desde 2016 hasta fines de 2019 los salarios reales habrán caído 14,3%, el desempleo alcanza el 10,1%, y sube, la pobreza, según la UCA, roza el 35% y va por más.

Con las tasas que fuerza el BCRA, y el dólar artificialmente planchado, la inversión no existe, los ahorros son para la “bicicleta” y el mercado de capitales languidece. Según el IAMC, en el primer trimestre de 2019, el financiamiento a empresas en el mercado de capitales alcanzó u$s820 M, una caída de 72% i.a. Según datos del BM, en 2017, la ratio capitalización bursátil/PBI en Argentina era de 17%, Brasil 46,3%, Chile 106,4%, Francia 106% y EE.UU. 165%.

Tampoco es creíble que la inflación comienza a bajar sustancialmente, a pesar del 2,7% medido en junio y que para julio los analistas calculan entre el 2% y el 2,5%. Y el BCRA anunció que la tasa no bajará de 58% hasta tanto se conozca el próximo dato de inflación, el 15 de agosto y, aunque lo disimule, da señales de que la cosa no va bien. Decidió que la evaluación del cumplimiento de la meta de base monetaria se realizara bimestralmente -en julio/agosto- porque preveía que no se cumpliría en julio, aunque asegura que el promedio se mantendrá en $1.343 M.

Para el BCRA, “los bancos están integrando encajes durante el mes de julio por un monto mayor al requerido para el bimestre, esperándose una integración menor en agosto”. Con más demanda de dinero este mes, que lograba que las licitaciones de Leliq resultaran expansivas, y emisión de pesos para cambiar dólares del Tesoro, el promedio de base monetaria se alejaba de la meta en julio. El BCRA decidió, además, elevar en 3 puntos porcentuales la fracción de los encajes, por los depósitos a plazo fijo, que las entidades están habilitadas a integrar con Leliq (remuneradas).

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE. Síguelo como @alextagliavini 

La calma cambiaria es solo aparente

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 13/2/19 en: https://www.ambito.com/la-calma-cambiaria-es-solo-aparente-n5015749

 

 

Acaba de conocerse que la formación de activos externos netos acumulada entre 2017 y 2018 supera los u$s59.000 M -incluidos los dólares “en el colchón”- lo que refleja la alta inflación del peso. Inflación que continúa y por eso la paz cambiaria es aparente y superficial y en algún momento el billete verde se pondrá a tono con los nuevos precios.

Entre otras cosas, qué pasará cuando quienes hicieron un plazo fijo en torno del 40% tengan que renovarlo con tasas más cerca del 30%. No sería de extrañar que la subida de la Bolsa -que no se explica ni con la macro ni con el PER, todo lo contrario- esté precisamente, adelantando el precio del dólar.

Y el hecho de que el Gobierno está intentando frenar el “carry trade” con las Leliq, es un reconocimiento implícito de que el dólar está planchado circunstancialmente gracias a las altas tasas. En cualquier caso, es imposible saber cuándo el dólar tomará ritmo porque, de momento, el Gobierno tiene fuerza, y ayuda para plancharlo.

Sobre todo si tenemos en cuenta que el FMI este año aportará la friolera de u$s30.000 M, cuando desde el BCRA calculan que una corrida no superaría los u$s5.000 M, y aunque los privados estiman hasta u$s25.000 M.

El BCRA aceleró el ritmo de baja de tasas, y desde el máximo del 73% en septiembre, la tasa de Leliq acumula una baja de casi 28 puntos, quedando en alrededor de 45% anual. Pero los operadores esperan una baja más gradual hasta quedarse en un piso del 43%.

Y con el FMI, discuten la posibilidad de que la “zona de no intervención” vaya ajustando a un nivel más bajo que la inflación esperada. Considerando que la inflación esperada por el Gobierno (23%) promete ser mucho más baja que la real, que los analistas ya estiman bien arriba del 30% y sigue subiendo, probablemente tendremos “carry trade” para rato.

Ayuda el campo, ya que los dólares de los productores agropecuarios sumarían este año más de u$s30.500 M por ventas al exterior. Considerando que en 2018 ingresaron unos u$s25.500 M, esto implicaría un salto del 20%. Dicho sea de paso, no tanto como para creerse el entusiasmo del Gobierno de que esto revertiría la caída del PBI. La contracara de este dólar artificialmente bajo es, entre otras cosas, que Argentina exporta poco más del 10% de su PBI, cuando la media global es superior al 35%.

Por otro lado, más allá del déficit primario cero, quedaría un déficit financiero del 3% del PBI, que debe cubrirse con emisión adicional de deuda, aumentando la presión a la baja del dólar. El déficit fiscal total se redujo en 2018 solo el 0,2% del PBI ya que pasó del 6% al 5,8% dado que los gastos primarios, sin los intereses de la deuda, se redujeron del 2,9% al 2% del PBI, pero la cuenta de intereses subió del 3,1% al 3,8% del PBI.

Y la recaudación fiscal baja -y cada vez más- en términos reales, complicando estas cuentas. Por tomar un indicador, según el INDEC, entre enero y noviembre de 2018 los salarios perdieron 17,3% frente a la inflación, es decir, que así las cosas el consumo y la inversión de las personas cae.

La situación externa también mejoraría ya que podría desacelerarse la apreciación global del dólar, gracias a la ralentización en la subida de tasas por parte de la Fed, aunque falta la otra pata, el balance. Crossroads, o encrucijada, son las palabras fetiche del presidente de la Fed, frente a los riesgos que acechan: un divorcio sin acuerdo por el “brexit”, una brusca desaceleración en China y, principalmente, el incremento de las tensiones comerciales, según se confirmaba que Trump y Xi Jinping no se reunirán el 27 y 28 de febrero en Vietnam, aunque podrían hacerlo después del 2 de marzo, cuando expire el plazo de las negociaciones.

En estos momentos un 81,2% de los analistas descuenta que no habrá subidas de tasas este año, según FedWatch, en tanto que el porcentaje de operadores que proyectan una bajada para el próximo 11 de diciembre (15,3%) es cinco veces mayor que el de los que esperan una subida (2,8%). Aunque, por otro lado, hay cierto optimismo en cuanto a la economía de EE.UU. ya que para la Fed “el desempleo es bajo, los precios están cerca del 2%, por lo que ahora estamos en un buen lugar”. Pero, aun suponiendo que las tasas no se muevan, queda por ver el balance, que está de moda, ya que para achicarlo la Fed ha venido inundando a los mercados de deudas absorbiendo dinero. La Fed todavía acumula en este registro más de u$s 4 B, de los cuales 2,22 son bonos del Tesoro y unos 1,6 B son activos respaldados por hipotecas (MBS). Casualidad o no, en octubre de 2018 las bolsas globales comenzaron a temblar y la volatilidad invadió los mercados. Justo en ese mes, la Fed apretó el turbo en la reducción de balance alcanzando los u$s50.000 M mensuales que deberían seguir desapareciendo hasta alcanzar el tamaño ‘adecuado’. Cuando el proceso comenzó en 2017, la Fed proyectó que la normalización finalizaría en 2022 y el remanente sería de u$s2,3 B, pero ahora se discute la ralentización y hasta poner fin a la reducción del balance.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE.

¿Qué tan ortodoxo es el nuevo plan anti inflacionario?

Por Adrián Ravier. Publicado el 13/11/18 en https://www.cronista.com/columnistas/Que-tan-ortodoxo-es-el-nuevo-plan-anti-inflacionario-20181112-0079.html

 

Mientras el Banco Central confirma en octubre una leve contracción monetaria en un plan de mantener constante la base monetaria para de ese modo bajar la inflación, también acumula Leliq que representan inflación futura. ¿Qué tan ortodoxo es entonces el nuevo plan anti-inflacionario de Cambiemos?

La respuesta obliga a analizar ambas políticas por separado, en particular porque el efecto de cada una se verá a plazos distintos.
La primera política de mantener constante la base monetaria hasta junio de
2019 es una política ortodoxa que si se concreta será efectiva en bajar la inflación.
Ofrece un impacto similar a dolarizar la economía, o al efecto que tuvo la
implementación de la Ley de Convertibilidad en 1991.
Si la expansión de la base monetaria se reduce a cero, rápidamente la inflación bajará. De hecho, el mercado ya descuenta una baja del 45% estimado para 2018 a un 25%, o incluso menos, para 2019. Si la política se mantiene, en poco tiempo más, las expectativas irán corrigiéndose hacia abajo y finalmente la tasa de inflación será de un dígito como proponía el Presidente Mauricio Macri en su campaña.

No sólo ello, la tasa de inflación mensual bajaría de un 6% y un 5% para septiembre y octubre de 2018, a 3% para noviembre y de ahí en más con una baja secuencial que llevará el valor a 2% mensual y en baja.
¿Y las Leliq? Pero la pregunta que sobreviene entonces es el tema de las Leliq. ¿Cómo surgieron estos bonos, en qué se asemejan a las Lebac y qué tan problemático puede ser desarmarlas en el futuro?
La historia reciente comienza con el Gobierno buscando en el FMI los dólares que no llegaron por la sequía y el sudden stop. El FMI solicitó algunos requisitos para resolver desequilibrios macroeconómicos fundamentales, primero dejando de intervenir en el mercado cambiario y dejando que la cotización del dólar se eleve hacia un nuevo valor cercano al equilibrio, y luego desarmando la bola de nieve de las Lebac, que a la vez ponían más tensión sobre el mercado cambiario.

Las Lebac fueron un instrumento que el BCRA utilizó para esterilizar la base
monetaria, es decir, absorber pesos en circulación. En un momento en que el BCRA expandía la base monetaria a una tasa del 25% promedio, mitad para financiar al Tesoro y la otra mitad para comprar los dólares que el Tesoro recibía en concepto de deuda, también vendía Lebac de tal modo de absorber esos pesos y evitar un impacto inflacionario mayor.
Fuimos muchos los economistas que llamamos la atención sobre este fenómeno, pero el BCRA y todo el arco oficialista estaban convencidos que el problema podía ser controlado hasta que pudieron desarmarse.
Mientras las Lebac eran cambiadas por nueva expansión de base monetaria (llevando el incremento del 30% al 50% entre abril y agosto), los tenedores de pesos demandaban divisas e incrementaban la presión sobre su cotización.
El dólar escaló de 17 a 23, 28, 31, 35, 38 y 42 pesos, tras una sucesión de crisis cambiarias y el oficialismo necesitaba detenerlo para ofrecer calma en el mercado cambiario.
Un problema adicional fue el contexto estacional en que se decidió desarmar la bola de nieve de Lebac, porque no ingresaban dólares ni por cosechas, ni por turismo, ni tampoco llegaba aun el capital del FMI.
Las Leliq son un instrumento similar a las Lebac con la diferencia de que sólo pueden acceder a ella los bancos. La tasa de interés que pagaba el BCRA al 72% trató de incentivar a los bancos a tomar activos en pesos y así reducir la demanda de divisas. El negocio parcialmente se traslada a la gente pues los bancos para tener más pesos pagan por plazos fijos tasas de hasta un 50% anual.

Si bien el impacto de la política parece haber sido una buena medicina para detener la demanda de divisas (incluso se puede mostrar que la cotización del dólar bajó de $ 42 a $ 35), los efectos secundarios se dejan ver en el corto y mediano plazo.
En el corto plazo, tasas tan elevadas contraen la actividad económica profundizando la recesión; en el mediano plazo, la pregunta que queda es cómo hacer para bajar esas tasas o incluso desmantelar las Leliq sin que sus tenedores se vuelquen al dólar.
Evitar otra bola de nieve
¿Podrá el BCRA evitar que las Leliq sean una nueva bola de nieve como lo fueron las Lebac? Desmantelar las Lebac llevó la tasa de inflación del 25 al 45% entre 2017 y 2018, y el impacto no fue mayor precisamente porque las Leliq absorbieron la mitad del problema.
Aquí es donde radica el debate más significativo entre economistas.

La ortodoxia coincide en que las Lebac debían desarmarse sin Leliq, y que era mejor que la inflación acelerase su ritmo hasta lo que debía ser, seguido de lo cual debía aplicarse la política de mantener constante la base monetaria o incluso dolarizar. De una inflación bastante más amplia que la que habrá en 2018, podría haberse observado una desaceleración inmediata con una fuerte contracción monetaria que garantizara la estabilidad monetaria en uno o dos años.
Pero el BCRA, en un marco de emergencia, tomó otro camino. Resolvió la mitad del problema y ahora le resta ver de qué modo desmantelará las Leliq en el futuro. La medida es una combinación de ortodoxia, si recordamos lo dicho al inicio de la nota, con una medida heterodoxa, que intenta postergar el costo social de resolver el problema.
Convencer al mercado de que el dólar está en calma La apuesta del oficialismo es ir bajando las tasas de las Leliq a medida que se estabiliza
el mercado cambiario, y los ahorristas observan que adquirir divisas es un mal negocio.
Hoy un 70% de tasa que pagan las Leliq, o un 49% de tasa que pagan los plazos fijos, frente a un dólar que baja o se estanca, parece ser un negocio extraordinario de corto  plazo.
Si el mercado se convence que el dólar mantendrá la calma, entonces el BCRA puede pagar 60%, 50% o 40% por las Leliq y aun así mantendrán alta rentabilidad. Las tasas de plazo fijo también bajarán en paralelo.

Mejor aún, si llegan los dólares de la cosecha, más turismo, más los fondos
comprometidos con el FMI, el BCRA puede acumular reservas y entonces sí animarse a desmantelar parcialmente el problema de las Leliq con su monetización, sabiendo que parte de estos pesos irán por las divisas acumuladas en reservas.
Resumiendo, la recomendación ortodoxa habría sido monetizar las Lebac y permitir que la inflación saltara lo necesario para reconocer los efectos que la política expansiva tuvo en  estos últimos años. El dólar también habría alcanzado niveles mayores a partir de los cuales habría que aplicar una política de estabilización como la primera comentada.
El oficialismo otra vez eligió un camino gradualista, porque si bien la primera medida es ortodoxa y será efectiva en el corto plazo, la acumulación de Leliq con tasas elevadas nos dejarán en el mediano plazo un problema de serias consecuencias económicas y sociales.

 

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín.

 

 

El populismo nos lleva de crisis financiera en crisis financiera

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 15/8/18 en:  http://economiaparatodos.net/el-populismo-nos-lleva-de-crisis-financiera-en-crisis-financiera/

 

Cambiar Lebac por Leliq, Nobac y Letes no son reformas estructurales: tenemos ingenio para los nombres. pero somos poco imaginativos para hacer reformas estructurales

No debería sorprender la nueva corrida cambiaria a la que estamos asistiendo. Podrán echarle la culpa a Turquía, a la suba de la tasa de interés en Estados Unidos, a que baja el precio de la soja o a lo que se les ocurra, pero lo cierto es que el famoso gradualismo llevó a acumular un stock de LEBACs que superó a la misma base monetaria (pesos en circulación + encajes bancarios) y cada treinta días se produce el gran supermartes.

En el fondo, estamos asistiendo a un nuevo fin del financiamiento de un estado sobredimensionado. El mercado se cansó de financiar este déficit fiscal y la economía entró en crisis.

La realidad es que, como en otras oportunidades, el plan para rescatar las LEBACs no es otra cosa que una nueva ingeniería financiera para seguir tirando hasta las elecciones y luego se verá, pero lejos está de resolver el problema de fondo de la economía argentina. Insistimos con lo que venimos haciendo hace décadas. Ahora vamos a asistir a un cambio de bonos por otros bonos, pero sin arreglar el problema que llevó a acumular tanta deuda en LEBACs.

Veamos un poco la historia argentina para entender que nos pasa y que nos va a seguir pasando si no cambiamos en serio de política económica y calidad institucional.

Si uno observa qué pasó con la economía Argentina desde 1880, año en que se logró la consolidación nacional, podemos distinguir dos grandes períodos. Uno que tiene un crecimiento sostenido del ingreso per capita con algunos baches y otro en el que entramos en una crisis detrás de otra.

Gráfico 1

El gráfico 1 muestra la evolución del PBI per capita en dólares constantes de acuerdo a datos de Angus Maddison. ¿Qué se observa en el gráfico? Que aproximadamente hasta la década del 60 hubo una tendencia a la suba con ciertas bajas como en 1914 con cuando la Gran Guerra o en 1930 con la gran depresión. A comienzos de 1960 aproximadamente empezamos con los saltos que se ven en el recuadro. Períodos de auge artificiales que terminaban en grandes crisis.

Tomando los mismos datos de Angus Maddison vemos la evolución en determinados períodos en el siguiente cuadro

Cuadro 1

Desde 1880 hasta 1913, el año anterior a la Gran Guerra, el PBI per capita creció a un ritmo del 2,24% anual. Desde el fin de la guerra hasta la crisis del 30 el PBI creció al 1,92% anual. Pero a partir de 1930 dejamos los valores de la Constitución de 1853/60 y entramos en la era intervencionista, proteccionista y populista. Si uno toma desde 1934, fin de la depresión hasta 1955, el crecimiento del PBI per capita fue del 1,5% anual.

¿Cómo le fue a Perón? Si uno toma el período, punta a punta de 1946 a 1955, el PBI per capita aumentó al 1,5% anual, sin embargo, si uno se toma 1946-1951 años en que se acaba el financiamiento del populismo de Perón, vemos que el PBI per capita aumentó al 2% anual con el oro acumulado durante la guerra. Cuando se acabó el oro y entramos en crisis en 1942, el PBI per capita aumentó a un ritmo del 0,7% anual. En los dos primeros gobiernos de Perón, el PBI per capita aumentó como puede verse en el gráfico 2

Gráfico 2

El gráfico 2 muestra que el PBI per capita creció solo los dos primeros 2 años de los dos primeros períodos de Perón y luego cae, más aceleradamente en 1952, luego cambia algo su política económica y se recupera pero enseguida cayó su gobierno. Es decir, ni Perón pudo zafar de la falta de recursos para financiar el populismo y con el oro acumulado de la guerra no pudo igualar al crecimiento basado en las instituciones de la Constitución Nacional de 1853/60.

Onganía logra un crecimiento del 4,14% anual del PBI per capita pero termina en el cordobazo. El envión llega hasta 1975 con el rodrigazo. A partir de ahí tenemos una crisis detrás de otra. En el gráfico 1 puede verse el serrucho que es la evolución del PBI per capita en el cuadro  que marca la volatilidad, incluyendo el fin de la tablita cambiaria, la crisis del 82, el plan austral, el plan primavera, la hiperinflación, etc.

Entre 1946 y 2016 el PBI per capita aumentó a un ritmo del 1,2% anual contra el 2% anual tomando los 50 años que van desde 1880 hasta 1930 cuando se abandonan los principios económicos de la Constitución de 1853/60. Pero la diferencia está en que en los primeros 50 años, el crecimiento fue sostenido al margen de la Gran Guerra y la crisis del 30. En el segundo período las crisis generaron grandes cambios patrimoniales, violentos modificaciones en la distribución del ingreso y nos transformamos en defualteadores seriales, destruimos cinco signos monetarios y entramos en la era de las grandes inflaciones, megainflaciones e incluso hiperinflación.

¿Qué ocurrió? Muy sencillo, entramos en un creciente populismo en el que el estado gasta más de lo que ingresa. Transitoriamente puede haber una mejoría, pero todo termina en una nueva crisis cuando se acaba el financiamiento, con el agregado de un quiebre en la seguridad jurídica por defaults, confiscaciones de depósitos, cargas impositivas asfixiantes y controles de todo tipo.

Hoy asistimos a una nueva ingeniería financiera que trata de desarmar la bomba de las LEBACs, pero la realidad es que nada se ha dicho sobre qué va a hacer el gobierno con las causas que llevaron a armar esa bomba de las LEBACs, es decir el déficit fiscal. Hoy estamos pagando el costo de haber financiado el populismo heredado. El electoral año 2017 lo transitamos alegremente con obra pública y recuperación económica pero a costa de tomar deuda externa y completarla con gasto cuasifiscal en nombre del gradualismo. Ahora viene una flor de recesión en el segundo semestre, dependiendo el año que viene del clima y de la buena voluntad del FMI para ver cómo llegamos a las elecciones.

Estamos todos pendientes de la ingeniería financiera del BCRA, creyendo, nuevamente, que con esa ingeniería financiera y la ayuda del FMI se arreglan los problemas estructurales. Grosero error. Cambiar LEBACs por LELIQs, NOBACs y LETES no son reformas estructurales. Somos muy ingeniosos para inventar nombres de bonos, pero poco imaginativos a la hora de encarar las reformas estructurales.

En síntesis, no descarto que con este nuevo pase de magia financiero se calme transitoriamente el tipo de cambio, pero francamente es una meta muy poco ambiciosa y de corta duración, como todos los pases de magia que se hicieron en el pasado desde la década del 60 hasta nuestros días.

Mientras no cambiemos la matriz populista heredada del peronismo, que también adoptaron gobierno militares, radicales y Cambiemos, seguiremos tropezando una y otra vez con la misma piedra: la de la insolvencia fiscal.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.