El Tesoro se financia más con deuda del Banco Central que con la emisión de pesos

El Gobierno utiliza una herramienta que prenuncia la aceleración de la tasa de inflación

Una persona camina frente al ministerio de Economía, este martes en Buenos Aires (Argentina). EFE/Juan Ignacio Roncoroni/Archivo

Mucho se ha criticado la gestión de Mauricio Macri por el endeudamiento externo, claro que muchos de los que lo hacían se negaban a votar la baja del gasto público, por lo tanto, de alguna manera había que financiar el déficit fiscal heredado.

El gobierno anterior, que no avanzó en las reformas estructurales por falta de fuerza política, convicción o tiempo, cada uno que elija el argumento que más le guste, optó por resolver el problema del desequilibrio de las finanzas públicas limitándose a financiarlo con colocación de deuda externa, que luego se transformaba en emisión monetaria, y daba lugar a deuda del BCRA vía la absorción a través de las Lebac, hoy Leliq; y que, como se prenunciaba, en el momento menos pensado y por la causa menos sospechada, iba a derivar en una nueva crisis financiera y cambiaria, tal cual ocurrió.

No había que ser un visionario para conocer el final de esa película, porque aquellos que vivieron las maniobras financieras desde la época de Raúl Alfonsín con los depósitos indisponibles por parte de los bancos, sabían que este juego: te doy tasa, dame dólares, dura un tiempo y luego salta por los aires.

Asignatura pendiente

Lo concreto es que Macri heredó del kirchnerismo un nivel de gasto público y desequilibrio fiscal que requería de una política de shock en vez de gradualismo, entendiendo por política de shock anunciar un plan económico completo en lo impositivo, reforma del Estado, reforma laboral, monetaria e integración económica al mundo. Fijar un rumbo de acción bien presentado que cambiara las expectativas económicas de los agentes económicos. Eso no ocurrió y se limitaron a financiar con deuda el déficit y esperar a que se produjera la lluvia de inversiones que nunca llegó.

¿Qué heredó Alberto Fernández? El mismo problema que le dejó el kirchnerismo a Macri con el legado de la deuda para financiar el déficit fiscal. Es decir, el grueso del problema viene de la época del kirchnerismo.

La “bomba de tiempo” que le dejaron al gobierno de Cambiemos fue importante y, por no escuchar a quienes recomendaban unan política de shock, la bomba le explotó en el momento menos pensado y lo llevó a la derrota electoral.Fuente: Secretaría de Finanzas

Y ahora, Alberto Fernández no hereda solo el problema de Macri por la deuda, algo que ya reperfiló hacia adelante, hereda parte del campo minado que le dejó Cristina Fernández de Kirchner a Mauricio Macri con los condimentos que le está agregando su gestión en cuarentena, haciendo crecer el gasto corriente al 74% anual y llevando el déficit fiscal consolidado, incluyendo el cuasifiscal del Banco Central al 17% del PBI.

¿Cómo financia Alberto Fernández el déficit fiscal? De la misma forma que lo hizo Raúl Alfonsín con el Plan Primavera y como lo hizo Mauricio Macri pero con la variante de no tomar deuda externa y emitir.

Un historia repetida

En la época de la presidencia de Raúl Alfonsín el BCRA emitía moneda para financiar el déficit fiscal y luego se absorbía parte de esa emisión con los depósitos indisponibles (algo parecido a las Letras del Banco Central -Lebac- que inauguró el kirchnerismo), a diferencia de Macri que tomaba deuda externa, entregaba los dólares al Central, que emitía pesos para darle al Tesoro contra esos dólares que entraban, y luego parte de esos pesos los absorbía con los instrumentos de regulación monetaria.

Ahora el BCRA emite directamente porque el Gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento.El BCRA emite directamente porque el Gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento (Reuters)

En el período enero-julio el Tesoro se financió, fundamentalmente, con $2,3 billones provenientes de impuestos y $1,5 billones de emisión monetaria, la cual pasó a representar el 65% de los ingresos tributarios. Pero en rigor, lo que más crece no es la expansión monetaria sino la deuda del BCRA.

El gráfico muestra la evolución del promedio mensual de stock de base monetaria y de Leliq más Pases Netos. Hasta mayo el primero se mantenía por encima del total de instrumentos de regulación monetaria (IRM), pero se revirtió a partir de junio.

Comparando mayo contra diciembre, la base monetaria promedio mensual aumentó 25% y el stock de Leliq y pases 53%, mientras que respecto de mayo, el nivel actual del dinero primario subió 8,7% y el de los IRM se expandió 36,4%, y potenció la generación de déficit cuasifiscal. Mientras que si el punto de comparación es noviembre 2019 la base monetaria se elevó 47,6% y el stock de IRM 137,4%. Una combinación letal en términos inflacionarios, cambiarios y de riesgo de crisis financiera.

La historia económica argentina, al menos de los últimos 40 años, enseña que cuando el BCRA emite deuda para financiar el gasto público, no sólo está contraindicado en cualquier manual de Banco Central, deriva en la aceleración de la fuga de los pesos porque pierde su condición de reserva de valor.

Pero, además, de emitirse moneda para financiar la deuda del BCRA, en el extremo, hoy duplicaría la base monetaria, con lo cual habría un estallido hiperinflacionario o se caería en otro plan Bonex como en 1989 en el que se canjearon compulsivamente depósitos a plazo fijo a 7 días en pesos por bonos externos, en dólares, a 10 años de plazo. Cada uno puede decidir qué prefiere: default, plan Bonex o hiperinflación.

En síntesis, el BCRA está usando más la deuda que emite para financiar el déficit que la emisión. Se verá cómo se resuelve este problema donde todos conocen el final. Solo falta saber cuál de las opciones se utilizará.

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE

Cómo el gasto público subió la pobreza

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 15/10/2019 en: https://www.infobae.com/opinion/2019/10/15/como-el-gasto-publico-subio-la-pobreza/

 

Los gobiernos populistas no han sido buenos reasignaciones de los recursos para reducir la población que no puede acceder a recursos monetarios para poder comprar la canasta básica de alimentos y pagar los servicios públicos y privados esenciales

Existe la falsa creencia que el aumento del gasto público funciona como un mágico factor multiplicador de la actividad económica. Los economistas que juegan a ser brujos con poderes mágicos nos quieren hacer creer que un dólar gastado por el Estado produce más actividad que un dólar gastado por el sector privado.

En economía no hay magia, por lo tanto, si el dólar de más gastado por el Estado generara algún tipo de efecto multiplicador, el dólar de menos gastado por el contribuyente produciría el mismo efecto desmultiplicador y de retracción de la economía, en igual intensidad que el supuesto efecto expansivo del Presupuesto.

A los políticos que les encanta gastar el dinero del contribuyente este supuesto efecto mágico del gasto público les viene como anillo al dedo porque pueden vender populismo y tratar de insensible a todo economista que no solo se oponga a un aumento del Presupuesto, y peor aún a quienes pedimos reducirlo, porque “no consideramos a los pobres”.

En la Argentina el populismo estatista ha llevado el gasto público a niveles que, como veremos enseguida, ha sido el mayor causante de la pobreza, y hasta tanto no se entienda que no va a ser la ministra de Desarrollo Social, Carolina Stanley, ni sus antecesores ni sus sucesores, la que va terminar con la pobreza revoleando cheques del contribuyente.

Es que el aumento del gasto público ha sido la causa de un largo período de déficit fiscal que ha impactado en 4 variables económicas haciendo explotar la pobreza y llevarla a los niveles que, la misma dirigencia que la creó, ahora se espanta de verla.

El gráfico de abajo muestra la evolución del déficit fiscal consolidado entre 1961 y 2016 en base a datos del Ministerio de Hacienda.

Tomando los 55 años que van entre 1961 y 2016, en solo 6 de ellos hubo superávit fiscal. En rigor esos superávit fiscales estuvieron basados en la llamarada inflacionaria que generó Eduardo Duhalde con la salida de la Convertibilidad, licuando el gasto público en salarios y jubilaciones. Si a eso se le agrega que Adolfo Rodríguez Saá antes había declarado el default y ya no se pagaban los intereses de la deuda pública; y se establecieron retenciones a las exportaciones con un tipo de cambio de $4 por dólar, que hicieron licuar el gasto y no pagar la deuda, más que ordenar el Estado para bajar el gasto público.

Es más, el gráfico 2 muestra la evolución del resultado fiscal en la era K. Como puede verse, comienza el 2004 con un superávit consolidado del 3,54% del PBI gracias al viento de cola y al desastre económico institucional que hizo Duhalde, y terminaron entregando el poder en 2015 con un déficit fiscal de 7,24% del PBI. Un recorrido de deterioro de las finanzas públicas de casi 11 puntos del PBI.

Ahora bien, volviendo al largo período de aumentos del gasto público y déficit fiscal, hubo 5 factores de ese aumento del gasto público que llevaron al estallido de pobreza impensada en una Argentina que fue pujante y un país que le ofrecía al mundo un lugar donde prosperar a fines del siglo XIX y principios del veinte:

Emergencia permanente

1. Los recurrentes déficits de las finanzas públicas llevaron a transformar a la Argentina en un infierno fiscal. El actual Impuesto a las Ganancias nació como un gravamen de emergencia en 1932 llamado Impuesto a los Réditos. Hace 87 años que estamos en emergencia. El IVA, que comenzó con una tasa del 13% en 1975, fue aumentando hasta el actual 21%. Recordemos que en 1995 se pasó de una alícuota del 18% para llevarla al 21% para enfrentar la emergencia por la crisis del Tequila. Es decir, llevamos 24 años de emergencia. Lo mismo ocurre con el impuesto a los créditos y débitos bancarios, creados como emergencia en 2001, tenemos 18 años de emergencia. Y podríamos seguir con los ejemplos mostrando la creciente presión tributaria a nivel nacional, provincial y tasas municipales que transformaron a la Argentina en tal infierno fiscal que condujo a tener cada vez menos inversiones;

2. el aumento del mercado informal de la economía (la curva de Laffer funciona en la realidad) y la fuga de capitales en busca de países que no expropiaran impositivamente al sector productivo. Pero la salida de capitales no se produjo solamente por la presión tributaria. Las recurrentes crisis fiscales derivadas del déficit estatal llevaron a continuas confiscaciones de activos líquidos. En 1987 el ahorro forzoso; en 1989 el plan BONEX; en 2001 el corralito; en 2002 el corralón y la pesificación asimétrica; en 2008 la expropiación de los fondos en las AFJP; los balances que no se ajustan por inflación, deteriorando parte del capital de trabajo de las empresas y los ingresos de las personas.

3. la sistemática violación de los derechos de propiedad con confiscaciones que hicieron que la gente buscara resguardar el fruto de su trabajo lejos de la mano del Estado. Por esa razón hoy en día los depósitos en el sistema financiero argentino no representan más del 14% del PBI cuando en países como España representan el 96% del PBI, en Irlanda el 90% o en Chile el 52%. El argentino atesora o vuelca sus ahorros en países donde le respetan el derecho de propiedad, países que son desarrollados, con lo cual el populismo gastador compulsivo ha logrado que los argentinos terminemos financiando la inversión y el consumo en economías maduras. Encima, el escaso ahorro interno que se vuelca al sistema financiero local es absorbido por el estado vía Lebac, Leliq y cuanto instrumento de deuda interna pueda inventar el estado.

4. Como la carga impositiva infernal no alcanza para financiar el gasto público, como tampoco alcanzan los recursos confiscados, como tampoco es suficiente el endeudamiento interno, también el Estado toma deuda externa para financiar el gasto. Los populistas viven protestando contra la deuda pública, pero no despotrican contra el gasto público que lleva al déficit fiscal y al endeudamiento que se transforma en más gasto público por los intereses que hay que pagar.

5. Pero no conformes con todo esto, además el Estado ha financiado el déficit con emisión monetaria destruyendo 5 signos monetarios y produciendo períodos de alta inflación, megainflación e hiperinflación. Sin moneda es imposible hacer cálculo económico y sin cálculo económico no hay posibilidad de estimar si un proyecto de inversión es viable. O sea, la ausencia de moneda es otro impedimento para que se produzcan inversiones. Sin moneda la economía trabaja en el día a día y no proyecta períodos largos dado que no se pueden hacer estimaciones por falta de un instrumento de medición.

La tormenta perfecta

Tenemos entonces que el gasto público ha transformado a la Argentina en un infierno fiscal, en un Estado que es un confiscador serial ahuyentando el ahorro hacia plazas donde se respeten los derechos de propiedad dejando sin crédito interno la economía argentina, al tiempo que el estado, para financiar su gasto público, absorbe el escaso crédito interno y encima toma deuda externa y destruye la moneda con emisión monetaria.

En definitiva el gasto público ha creado la tormenta perfecta para hundir la economía argentina en la pobreza que vemos como viene creciendo desde hace décadas. No es este gobierno el que hizo explotar la pobreza, en todo casi ni empezó a solucionarla, son décadas de gobiernos gastadores que destruyeron todos los instrumentos económicos básicos para que haya inversiones, se creen puestos de trabajo, mejore el salario y baje la pobreza. El gasto público destruyó la calidad institucional de Argentina dejándola sin inversiones y con una pobreza insospechada.

La pobreza actual es hija de un Estado depredador que espanta las inversiones, y ese Estado depredador es consecuencia de una dirigencia política que solo sabe gastar y confiscar el fruto del trabajo de la gente laboriosa e innovadora. Son los políticos, con su competencia populista, los que llevaron el gasto público a niveles extremos haciendo explotar la pobreza. Son los verdaderos responsables de esta decadencia argentina.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE. Síguelo en @RCachanosky

 

Abram: «El FMI es la última alcancía, después viene el abismo»

Por Aldo Abram: Publicado el 28/1/19 en: https://www.ambito.com/abram-el-fmi-es-la-ultima-alcancia-despues-viene-el-abismo-n5012863

 

1| ¿Por qué estamos como estamos?

El Gobierno recibió un Estado al borde de la quiebra debido al enorme incremento del gasto público durante la gestión “K”. Sin embargo, si uno toma el total de erogaciones estatales respecto de la producción argentina de 2017 es mayor al de 2015. El Gobierno nacional argumenta que ellos sí bajaron el gasto primario (sin contar intereses), pero si uno compara las erogaciones netas de transferencias para subsidiar tarifas de servicios respecto del PBI, también se incrementó en 2017 respecto de 2015. Es decir, que ni siquiera ahorraron todo el ajuste que nos hicieron hacer a nosotros con los aumentos de tarifas. Además, Cambiemos recibió un Banco Central (BCRA) al borde del abismo. Lograron salir pronta y exitosamente del cepo que aseguraba una pronta debacle. Contra la mayoría de los pronósticos, el dólar libre bajó respecto de sus niveles previos, demostrando las ganas de confiar que tenía la gente. Sin embargo, esa credibilidad inicial se perdió cuando, en vez de priorizar defender el valor del peso, el BCRA se dedicó a emitir para: a) financiar el exceso de Estado; b) aumentar el crédito y bajar la tasa porque el Estado se absorbía la mayor parte para cubrir su déficit; y c) al inicio para comprar los dólares de deuda que traían la Nación y algunas provincias porque con el financiamiento interno no les alcanzaba. Como la suba de precios se aceleraba, el BCRA decidió comprar esas divisas, endeudándose carísimo con las tristemente célebres Lebac. Conclusión: 2018 nos encontró habiendo usado el abundante crédito externo para mantener el exceso de Estado y no para resolverlo. Además, con un BCRA que había perdido solvencia y la credibilidad en términos de defender el valor del peso, lo que explica por qué no hubo otros países de la región que tuvieran una crisis cambiaria a la primera leve turbulencia internacional. De hecho, en marzo del año pasado Brasil estaba política y fiscalmente peor que la Argentina pero tenía un banco central que defendía el valor de la moneda, 2018 terminó con menos de 4% de inflación ANUAL. Por eso, no se desbarrancó como lo hizo nuestro país.

2| El gobierno dice que tuvo mala suerte

Mala suerte es que te haga trastabillar algo que era inesperado. A finales de 2017 la gran mayoría de los analistas pronosticaban un 2018 complicado y quizás hasta más de lo que en realidad fue. Y respecto de que no podían hacer más. Cada año desde “Libertad y Progreso” presentamos a funcionarios del Gobierno los proyectos de reformas estructurales que elaboramos y que demostraban que sí eran viables avanzar en ellos. De hecho, continúan disponibles en nuestro sitio para todos los que les interese. Por ejemplo, se pudo aprovechar la legislación vigente para encarar una reforma del Estado para que le sirva a la gente, y no a la política como hoy, llevándolo a un tamaño pagable por los argentinos. Es cierto que habrá gente se quedará sin un cargo, ya que muchos no son útiles a la sociedad o le inventaron un sello que nos complica la vida para justificar su escritorio. Sin embargo no es verdad que tengan que quedarse sin un ingreso. Para eso, están previstos mecanismos conocidos como la jubilación anticipada o los retiros voluntarios. Además, la ley de empleo público permite poner en disponibilidad, seguirle pagando sin que trabaje, durante un año a quien se quede sin un cargo y nosotros proponemos extenderlo a dos. Durante ese tiempo hay que capacitarlo y subsidiar al sector privado para que lo tome. Esto implicaba tiempo y dinero, pero ¿qué hubiera pasado si se hubiera implementado desde el inicio de 2016 usando el enorme endeudamiento que estuvieron tomando? A principios de 2018 hubiéramos tenido gran parte de la deuda actual, pero el problema resuelto. En cambio llegamos con la deuda y el problema, lo que explica por qué la crisis cambiaria llevó a un cierre del financiamiento para el Gobierno y a evitar un default con un acuerdo con el FMI. Ahora, ¿qué haremos con esa plata? ¿resolver o mantener el problema? ¡Ojo que ésta es la última alcancía que nos queda! Después, el abismo.

3| ¿Hay voluntad política para resolver los problemas?

No es lo que se vio en la discusión del Presupuesto 2019, nadie quiso hacerse cargo del ajuste del Estado, así que se lo transfirieron en un 80% a la gente. ¿Y nos extraña que el sector privado productivo sienta el apretón? Perdieron de vista que le piden que ajuste al que genera la riqueza para pagar los sueldos de sus empleados y el de los del Estado. ¿Y pretenden que crezca para licuar el gasto y la deuda pública? Imposible, es un mito que más ajuste del Estado llevaba a más recesión. Es al revés. ¿Quién va a querer invertir en un país que está en el lugar 21, entre 190, entre los que más exprimen con impuestos a sus empresas? En 2017 nuestros políticos prometieron bajarnos la presión tributaria y sancionaron dos leyes en ese sentido. Para cerrar el Presupuesto 2019 la volvieron a aumentar. ¡Una locura! Pensemos, ¿qué hubiera pasado si la mayor parte del ajuste lo hubiera hecho el Estado sin suba de gravámenes? Quizás hoy alguien tendría alguna esperanza de que algo cambie en la Argentina. Es vital que se asuma que el problema no es el déficit fiscal, es sólo una de las consecuencias de la verdadera enfermedad que nos está matando, el exceso de Estado. Por eso, si no la curamos, aunque logremos eliminar el desequilibrio fiscal, lo mejor que nos espera es crecer muy lento. Así que en la Argentina los salarios y el empleo aumentarán poco y la pobreza se reducirá lentamente. En el peor de los casos, sin una producción creciendo rápido, la deuda pública en términos del PBI será demasiado pesada y podemos volver a tener un default. En definitiva, las crisis son la forma en la que históricamente resolvimos estos problemas los argentinos. No sería mala idea que “cambiemos”, ¿no?

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4|¿Usted también pronostica un default?

Bueno, lamentablemente no es baja la probabilidad que vayamos a una crisis debido a un default. Sin embargo, en el corto plazo, me preocupa más que no entremos en cesación de pagos culpa de una crisis (risas). Como le dije, la pata más floja de 2018 fue el BCRA y en la actualidad sigue siéndolo. Es cierto que, al ponerse un techo de emisión y cumplirlo, la actual administración logró una cierta estabilidad monetaria. Nos garantiza que no serán ellos los que nos llevarán a una debacle, como sí lo hicieron los anteriores. El problema es que es probable que haya una elección presidencial complicada, lo que podría llevar a una fuga de capitales, un derrumbe de la demanda y valor del peso, con el tipo de cambio buscando rápidamente el techo de la banda. Para que no se vuelva una nueva crisis cambiaria, el BCRA deberá lograr defender el techo con éxito. Si no, será la debacle monetaria la que lleve a una económica y a un default. Por eso, me parece auspicioso el anuncio de que van a revisar la forma de intervención en el techo de la banda y recomendaría que, por lo menos, puedan usar de una sola vez todas las reservas que compraron defendiendo el piso y las que le compraron “excepcionalmente” al Tesoro a fines de 2018. Así podrían intentar quitar todo el excedente de pesos del mercado y evitar que siga depreciándose e incentivando la corrida y fuga de capitales. Además, al Gobierno le sugeriría que trate de seguir ahorrando los casi u$s10.000 millones que hoy tiene de saldo inicial de caja. Es cierto que eso no es gratis, pero es posible que lo necesite como el agua en el desierto en el segundo semestre. No solamente para venderlos y ayudar al BCRA a contener la corrida. Si no, porque cuanto mayor sea la fuga de capitales y la corrida, será más difícil renovar los vencimientos de deuda. Por eso, también deberían pagar más tasa de interés para reducir al mínimo la cantidad de vencimientos durante el período electoral estirándolos para que caigan en 2020.

 

Aldo Abram es Lic. en Economía y fue director del Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados de Argentina (Ciima-Eseade) .

El BCRA debería desarmar ya la bicicleta entre las Leliq y el dólar

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 18/12/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/12/18/el-bcra-deberia-desarmar-ya-la-bicicleta-entre-las-leliq-y-el-dolar/?fbclid=IwAR21vDY6ujy4DzFmfYKEyYlBnJQNRGfZZPuHfp6JWfJZValgdZL0JbD2r_o

 

La preocupación es que se repita un escenario similar al arbitraje que se hacía con las Lebac

Si bien el Gobierno parece estar esperando que la economía comience a reactivarse a principios de 2019 para llegar a las elecciones sin recesión o saliendo de la recesión, mi mayor preocupación tiene que ver con el arbitraje tasa versus dólar que se armó con las Leliq y que vino a sustituir al arbitraje de las Lebac.

En general se dice que ahora la situación es menos delicada porque antes el principal instrumento de regulación monetaria estaban en parte en manos de particulares que en cualquier momento podían salir e ir al dólar, en cambio, ahora, con las Leliq en mano de los bancos, la situación es más estable.

Pero ese argumento me parece totalmente falso porque los bancos compran las Leliq con los depósitos de sus clientes, fundamentalmente con los que hacen depósitos a plazo fijo. De manera, las entidades pueden retener esos bonos en la medida en que sus clientes no vayan a la ventanilla a buscar sus pesos para comprar dólares.

¿Cuál es el mayor riesgo que corre el Gobierno de aquí hasta las elecciones? Tener una nueva corrida cambiaria que se transforme en corrida financiera. Basta con ver cómo vienen aumentando los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado para advertir la bicicleta que se ha generado.

Como vengo insistiendo desde hace rato, quienes hoy hacen un depósito a plazo fijo, no lo hacen porque esperan que la tasa de interés le gane a la tasa de inflación, esperan que la tasa de interés le gane al tipo de cambio. La apuesta es tasa versus dólar, no tasa versus IPC.

Como no existe el inversor que devengue indefinidamente una utilidad, sino que en algún momento quiere realizarla, sabemos que en algún momento, quienes hoy apuestan a la tasa van a dar vuelta esa posición comprando dólares. Cuándo va a ocurrir esa situación lo desconocemos, pero sabemos que va a ocurrir, y que puede ocurrir en el medio de la campaña electoral.

Puede ocurrir porque el inversor simplemente decidió realizar sus ganancias o bien porque las encuestas muestran tal grado de incertidumbre política que nadie esté dispuesto a quedarse en tasa.

Es más, me animaría a pronosticar que es altamente probable que llegue un punto en que el BCRA ya no pueda bajar la tasa de las Leliq y tenga que volver a subirla porque al bajar la tasa de estos bonos, bajará la tasa de interés de los plazo fijos y no habrá tasa de interés que compense el riesgo de aumento del tipo de cambio.

En otras palabras, este modelo de endeudamiento en Leliq no converge al equilibrio, sino que cada vez va desequilibrándose más al renovar semanalmente stock de capital más intereses devengados.

El otro punto sobre el que quiero insistir, es que los bancos centrales regulan la liquidez del mercado con bonos del Tesoro, no con bonos propios emitidos por el Banco Central. La razón es muy sencilla, la autoridad monetaria no genera ingresos como un banco comercial(no vende tarjetas de créditos, ni paquetes de cajas de ahora, tarjetas con puntos para tentar a los clientes, etc.) y, por lo tanto, no está en condiciones de poder pagar ni la deuda que emite ni los intereses que devenga esa deuda.

Cómo enfrentar un posible punto de giro de los depósitos a plazo

De manera que el mayor riesgo que veo de aquí a las elecciones es que, ante la incertidumbre política o cualquier otro motivo, quienes hoy tienen plazos fijos apostando a la tasa, se presenten en la ventanilla del banco y digan que no renuevan el depósito.

Si eso ocurre, el banco tendrá que darse vuelta y decirle al BCRA: tomá las Leliq, dame los pesos que tengo en la ventanilla al cliente esperando para rescatar su plazo fijo. ¿De dónde saldría el dinero para pagar esas Leliq? Simplemente de la emisión monetaria. El BCRA emitiría los pesos que le entregaría a los bancos a cambio de las Leliq que le devolverán, y los bancos le pagarán a su cliente que saldrá a comprar dólares, con lo cual estaremos en el medio de un estallido inflacionario y cambiario.

Obviamente la otra opción es entregarle un bono al inversor y cancelar la deuda del BCRA con el banco. En cualquiera de los dos casos el Gobierno tendría una crisis económica y de confianza descomunal en el medio de un año electoral. ¿Qué hacer entonces? ¿Apostar a la suerte y creer que van a poder pasar sin problemas el 2019 o comprar un seguro ante el riesgo de incendio cambiario y financiero?

Si yo estuviese en el Gobierno me cubriría con un seguro porque el riesgo de corrida es alto, y mientras tanto me golpearía la cabeza contra la pared por no haber hecho las reformas estructurales y haber estado vendiendo humo con el gradualismo durante 3 años.

¿Cuál sería ese seguro contra incendio cambiario e inflacionario? El BCRA tiene en su activo $1,3 billones en letras intransferibles del Tesoro que vienen de la época K. Esas letras pagan una mínima tasa de interés y no son transferibles, es decir no pueden usarse. La idea es que el Tesoro le entregue un bono en pesos al BCRA por $1,3 billones a cambio de esas letras intransferibles. El bono en pesos podría ser a 10 años ajustables por IPC, por tipo de cambio o por la tasa de política monetaria del BCRA más 2 puntos.

El BCRA podría ofrecer a los bancos esos bonos a cambio de las Leliq. Si los bancos no los quieren, el BCRA puede vender esos bonos en el mercado y absorber base monetaria a medida que va rescatando las Leliq o, en caso que la gente no renueve los plazos fijos, los bancos, si aceptan esos bonos, los venden en el mercado y se hacen de los pesos para pagar en ventanilla al inversor.

De esta forma se evita que el BCRA tenga que emitir pesos para financiar el pago de las Leliq que no se renuevan y, por lo tanto, una llamarada cambiaria e inflacionaria.

La deuda del Tesoro no crece porque cambia la deuda que hoy tienen con el BCRA en letras intransferibles por otra deuda que es transferible. Con ese cambio de bonos se pasa a utilizar un instrumento que utilizan los bancos centrales del mundo. La Reserva Federal o el BCE usan bonos del tesoro para regular la liquidez del mercado, no emiten Lebac o Leliq.

Por supuesto que el Tesoro va a tener que pagar más intereses, pero igual hoy los paga el BCRA vía el gasto cuasifiscal. Lo que haría la autoridad monetaria es sanear su balance.

También es cierto que en caso de corrida el BCRA podría utilizar parte de las reservas, si el FMI lo autoriza, para restar liquidez en el mercado si tiene que emitir para cancelar las Leliq, pero queda en una situación más endeble ya que se le van las reservas y se queda con la deuda en dólares con el FMI.

En definitiva, cualquier persona medianamente informada en temas económicos sabe que esto de las Leliq es tan peligroso como fumar  en la destilería. Lo mejor es desarmar ese lío antes de entrar de lleno en la campaña electoral para que no lo agarre al gobierno en el medio de la campaña con un cambio de cartera que le causaría un fenomenal estrago económico.

Por último, quiero aclarar que no estoy diciendo que vamos derecho a una estampida cambiaria e inflacionario o un plan Bonex, el espíritu de la nota es sugerir una estrategia para evitar esos problemas cuando quienes hoy devengan utilidades decidan realizarlas. Porque cuando llegue ese momento, ya va a ser tarde.

Mi sugerencia es actuar ya para evitar un mal peor por no hacer nada.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE  

Déficit fiscal, Sargent y la bomba de las Lebac

Por Iván Carrino. Publicado el 10/6/18 en: http://www.ivancarrino.com/deficit-fiscal-sargent-y-la-bomba-de-las-lebac/

 

Debate sobre las metas de inflación, la bomba de las Lebac y la inflación.

La semana pasada marcó un cambio definitivo en la estrategia del gobierno para conseguir la estabilización de la macroeconomía argentina.

El acuerdo con el FMI derivó en unos anuncios que, por un lado, muestran una aceleración del ritmo de reducción del agujero fiscal y, por el otro, buscan reforzar de manera contundente la independencia y credibilidad del Banco Central.

En este último aspecto, destaca el hecho que el Banco Central irá cancelando progresivamente gran parte de su deuda (las Lebac), en la medida en que el Tesoro cancele parte de la suya con el Banco Central (las Letras Intransferibles).

Ahora bien, ¿quiere esto decir que había una bomba de Lebac para desactivar?

En dos notas previas, escritas por este servidor, planteaba que ése no era el caso.

Las Lebac son un instrumento más de regulación monetaria y, si había necesidades de absorber la liquidez del mercado, entonces era lógico que su stock creciera. Además, basándome en datos de Chile y de Perú (ver aquí y aquí), consideré que el stock de Lebac, en sí mismo, no representaban un peligro a futuro.

El razonamiento era lógico: “si en Chile el stock de Lebac aumentó considerablemente y la inflación pudo bajar, en Argentina lo mismo podría ocurrir”.

Mis comentarios despertaron la atención (y, tal vez, la indignación) de un muy buen profesor de la excelente Universidad del CEMA, Mariano Fernández.

En su más reciente artículo, de hecho, comenta que el acuerdo con el FMI demostraría que las Lebac eran efectivamente una bomba, y que el caso chileno fue exitoso porque sus cuentas fiscales estaban más ordenadas que las de nuestro país.

El artículo del profesor Fernández erra, a mi juicio, al sostener que el régimen de Metas de Inflación comenzó en diciembre de 2015 (fue, en realidad, en septiembre de 2016) y al considerar que después de los recientes anuncios tendremos un sistema que “controle agregados monetarios” en lugar de la tasa de interés. Esto tampoco es así: el sistema de metas de inflación con tipo de cambio flexible y tasas de interés, de hecho, no se va a modificar en su esencia.

Al margen de estas diferencias superficiales, vayamos a explorar los argumentos de fondo.

Thomas Sargent y la dominancia fiscal

En 1981, el Premio Nobel de economía Thomas Sargent publicó un paper junto con Neil Wallace donde explicaba que, en un régimen caracterizado por la dominancia fiscal, una política monetaria dura para bajar la inflación solo lo conseguiría a costa de mayor inflación en el futuro.

Esto es así porque, en un sistema donde el Banco Central fijara la tasa de expansión monetaria, el déficit del gobierno solo podría ser financiado en parte con los pesos emitidos por él, teniendo el resto que financiarse en el mercado de bonos. Ahora bien, llegado el punto en que el mercado de bonos se saturase, entonces el Banco Central deberá financiar ese déficit con “señoreaje, requiriendo la creación de dinero adicional. Más tarde o más temprano, en una economía monetaria, el resultado es inflación adicional”.

Sargent, uno de los decanos de la teoría de las “expectativas racionales” enfatizaba su punto al considerar que, si la demanda de dinero dependía de la tasa esperada de inflación, entonces podría darse el caso de que la autoridad monetaria ni siquiera pudiera bajar la inflación en el corto plazo.

Es que los agentes racionales, esperando una mayor expansión monetaria en el futuro, reducirían hoy su demanda de dinero, haciendo que la “dureza monetaria” tuviera poco efecto sobre la tasa de inflación.

El profesor Fernández emplea a Sargent para sostener que las Metas de Inflación no fueron una buena estrategia de Política Monetaria:

El uso de la tasa de interés como herramienta de estabilización mediante la emisión de pasivos monetarios remunerados resultó caro e ineficiente, dadas las restricciones a las que enfrenta el Banco Central. [La negrita es mía]

Ahora bien, lo que cabe aclarar en primer lugar es que el punto de Sargent es válido para cualquier política monetaria que busque frenar la inflación. De hecho, un ejemplo de la vida real de la “Desagradable Aritmética Monetarista” fue la salida de la convertibilidad argentina. Ni siquiera un tipo de cambio fijo pudo sobrevivir a un déficit fiscal permanente y creciente.

Ahora en segundo lugar también es necesario explicar que Sargent y Wallace solo asumen que la desagradable aritmética monetarista opera en un contexto de dominancia fiscal, pero admiten otras posibilidades, en donde la política monetaria efectivamente resulte en una baja permanente de la inflación.

En sus palabras:

Se pueden interpretar las propuestas de restricción monetaria de forma diferente a como lo hemos hecho en este documento (…) como permitir que la autoridad monetaria se mueva primero y, por lo tanto, imponga disciplina a la autoridad fiscal.

En esta interpretación, la autoridad monetaria se mueve primero al anunciar una regla fija (…) no solo para t = 2, 3,…, T, sino para todo t> 1. Haciendo esto de una manera vinculante, la autoridad monetaria obliga a la autoridad fiscal a elegir una secuencia [de déficit] coherente con la política monetaria anunciada.

Esta forma de restricción monetaria permanente es un mecanismo que efectivamente impone disciplina fiscal (…)

Nada en nuestro análisis niega la posibilidad de que la política monetaria pueda afectar permanentemente la tasa de inflación bajo un régimen monetario que efectivamente discipline la autoridad fiscal.

En este sentido, cabe destacar que la política monetaria argentina de 2015-2017 buscó efectivamente mostrar un sendero de dominancia fiscal cada vez menor, lo que queda explícito en el gráfico de más abajo, donde  aparecen las transferencias del Banco Central al tesoro, con un claro rumbo descendente:

El cambio recientemente anunciado es un refuerzo de este punto. A partir de ahora habrá cero emisión monetaria para financiar el déficit fiscal, por lo que el gobierno deberá financiarse en el mercado u, obviamente, con el dinero del FMI.

Si la nueva Carta Orgánica se aprueba y esta medida queda grabada en la ley, entonces podríamos estar en un caso de “dominancia monetaria”, algo que Sargent nunca excluyó como posibilidad.

Así,  el punto de Sargent, aplicado por el profesor Fernández, se basó siempre en el supuesto de que existiera la dominancia fiscal… Algo que yo jamás discutí, y que dejé claro en mi primera nota sobre la bomba de Lebac, al afirmar:

No voy a ser yo el que diga que, si todo sigue igual, esta vez va a ser diferente. Argentina tiene una larga historia de déficits fiscales y crisis homéricas que arrojan a la gente a la pobreza y nos impiden crecer a largo plazo.

La irresponsabilidad fiscal, de hecho, fue el talón de Aquiles de diversos sistemas monetarios como el de la Tablita, la Convertibilidad, o el del tipo de cambio “competitivo” de los primeros tiempos del kirchnerismo.

Lo mismo buqué sostener cuando describí la historia de Paul Volcker en la Fed. El déficit fiscal claramente determina la inflación, pero solo si el Banco Central está dispuesto a monetizarlo, algo que no ocurrió durante la “desinflación Volcker”.

Suavizar la inflación

Otro texto relevante que cita Fernández es el de Martín Uribe, de la Universidad de Columbia. Allí, Uribe explica que, desde un punto de vista normativo, la desagradable aritmética monetarista de reducir la inflación al principio a costa de una mayor inflación en el futuro podría tener sentido.

Para Uribe, esto depende de la trayectoria esperada del déficit fiscal. Si se espera que éste vaya descendiendo en el futuro, entonces tiene sentido que el Banco Central adopte una política monetaria dura que reduzca la inflación, incluso si esto implica tener mayor inflación en el futuro.

Esto es así porque dado que la inflación representa una distorsión, “suavizar esta distorsión en el tiempo puede implicar un incremento en el bienestar”.

El profesor de Columbia sostiene que:

…si se espera que el déficit fiscal primario disminuya con el tiempo, entonces es óptimo que el gobierno no monetice completamente el déficit fiscal y, en su lugar, permita que la deuda pública crezca con el tiempo como una fracción del producto.

Para él, entonces, cuando el déficit fiscal (en porcentaje del PBI) se encuentra por encima del promedio (o sea que se espera que caiga), entonces será una estrategia óptima la de colocar Lebacs para reducir la inflación (Uribe utiliza el caso argentino, de hecho, como ejemplo). Estos resultados claramente se contraponen con el rechazo de Fernández a las Lebac.

Pero, claro, Fernández responde a Uribe diciendo que el déficit fiscal en Argentina no baja (¿ni bajará?), por lo que la lebaquización de la economía no es óptima:

La trayectoria temporal del déficit fiscal real (deflactado por el Indice de Precios de UCEMA) medida por un promedio móvil de 12 períodos, para evitar problemas de estacionalidad, muestra claramente el deterioro de las cuentas fiscales.

Lo curioso del asunto es que Fernández utiliza el déficit fiscal real, y no el medido en términos del PBI. Además, no hace proyecciones ni toma alguna ya hecha para determinar si éste efectivamente caerá en el futuro.

Ahora lo central del asunto es que la crítica vuelve a ser fiscal: si el déficit fiscal nunca se corrige, entonces la dominancia llevará a mayor inflación y la estrategia habrá sido mal elegida.

Este punto es correcto si hay dominancia fiscal, pero aplica a cualquier política monetaria. No es algo específico de las Metas de Inflación, y no es algo específico de las Letras emitidas por el Banco Central.

Un punto sobre la credibilidad

Un segundo argumento que se utiliza para desacreditar las metas de inflación es el de la credibilidad. Así, se postula que un Banco Central poco creíble tiene menos eficacia para reducir la inflación.

El punto es claramente válido y tampoco lo cuestioné nunca. De hecho, es válido para cualquier esquema monetario. Si los agentes esperan que la contracción monetaria sea solo transitoria, entonces caerá la demanda de dinero, resultando en inútiles los esfuerzos del Banco Central por reducir la inflación.

Para Guillermo Calvo y Carlos Végh:

… un programa de estabilización con tasas de interés con poca credibilidad, generará una fuerte reducción del producto, pero que solo será acompañado de una baja reducción de la inflación.

Si bien estos autores consideran que la baja credibilidad es menos dañina en un esquema de control de agregados monetarios, igualmente consideran que si este pilar de la policía monetaria es bajo, igual de baja será la caída de la inflación.

En el tema de la credibilidad no creo que tengamos diferencias con el profesor Fernández. De hecho, en su artículo más reciente él critica la decisión del 28D producto de su efecto en la credibilidad, algo que yo también hice (aquí, aquí, aquí, aquí y aquí).

Los datos también son elocuentes en cuanto al tema. Si comparamos las expectativas de inflación con las metas definidas por la autoridad monetaria, veremos que el “gap de credibilidad” era creciente previo al 28D, se ajustó un poco para seguir creciendo después de ese día, y finalmente saltó tras la llegada de la corrida cambiaria, en mayo:

Tal vez el punto de diferencia aquí entre ambos análisis es que yo pienso que está dentro de las herramientas del BCRA el poder ganar credibilidad.

Y, en un contexto de gradualismo y acumulación de reservas (dos temas que hacían que el BCRA emitiera pesos que podría haberse ahorrado de emitir), esta credibilidad solo podía ganarse con una mayor tasa de interés y absorbiendo mayores cantidades de dinero excedente.

Las medidas anunciadas recientemente apuntan a restituir la credibilidad del BCRA sin cambios en la tasa. El fin del financiamiento monetario del déficit, el fin de la acumulación de reservas y la eventual nueva Carta Orgánica dotan al organismo de mayor independencia y autonomía, dos pilares clave en la construcción de credibilidad.

¿Podría haberse hecho antes? Sin duda, pero más vale tarde que nunca.

Conclusión

A mi modo de ver, las Lebac nunca fueron el problema principal de la política económica y, de hecho, de acuerdo con Uribe, eran una estrategia óptima para suavizar la inflación.

Las Lebac, en cuanto instrumento para regular la liquidez del mercado, incluso podían considerarse un instrumento dentro de un esquema que iría migrando lentamente desde uno “fiscalmente dominante” a otro “monetariamente dominante”. Es por esto que nunca me preocupé tanto por su existencia. Y es por esto que otros colegas hasta las consideraron el elemento clave que hizo que Argentina no fuera a una hiperinflación.

La corrida cambiaria, entonces, no tuvo que ver con las Lebac, sino que fue el resultado de combinar el gradualismo con el cambio de contexto internacional. Al cortarse o restringirse seriamente el “chorro del financiamiento”, la confianza en los títulos argentinos cayó, y así también cayeron bonos, acciones y los títulos del BCRA.

Ahora eso no quiere decir que la deuda remunerada del BCRA fuera un problema en sí mismo. De hecho, la experiencia internacional muestra que no lo es.

Con poca credibilidad y cero convergencia al equilibrio fiscal cualquier sistema monetario es inviable. Por eso yo nunca discutí esos puntos, pero sí busqué destacar que – en sí mismas- las Lebac no eran un problema, ni tampoco el esquema de Metas de Inflación (las experiencias históricas lo dejan bien parado, aunque no como el esquema más veloz para estabilizar).

Con los nuevos cambios, que dotan al BCRA de mayor credibilidad e independencia, además que eliminan dos fuentes de emisión monetaria, deberíamos ver una menor inflación en el futuro, con un menor esfuerzo de esterilización por parte de la autoridad monetaria.

 

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano. Es Sub Director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas de ESEADE

Que todo cambie para que nada cambie

Por Alejandro A. Tagliavini. Publicado  el 3177/17 en: https://alejandrotagliavini.com/2017/07/17/que-todo-cambie-para-que-nada-cambie/

 

 

Objetivamente el rumbo de la economía, más allá de discursos y matices, es el mismo que, desde hace décadas, sigue Argentina. Veamos algunos tips.

Hasta hoy, “Cambiemos” tomó créditos por casi US$ 100.000 millones. Un nivel de endeudamiento similar al del gobierno anterior. Dicen en la Rosada que el 70% fue para cancelar compromisos preexistentes. Pero ¿por qué no ahorraron bajando el gasto? Y responden que hubiera significado “un ajuste brutal”: el mismo discurso que el gobierno anterior.

En cuanto al consumo, el oficialismo se defiende argumentando que cambiaron los hábitos, antes se hacía mucho “shopping” y ahora se toman créditos hipotecarios y autos premium. Pero este cambio se debe a créditos, también, apalancados desde el Estado.

En los últimos 15 años, creció casi 80% el empleo público y hoy suman 3,6 millones de personas, según el Ministerio de Trabajo. Si bien entre 2003 y 2015, el empleo del sector público nacional (excluye provincias y municipios) creció más de 60%, a un ritmo anual promedio del 4%, en 2016 creció 1% lo que no es poco dada la crisis.

Entretanto la población aumentó 17,5% en ese período, mostrando que el crecimiento estatal es superior tanto que hoy el costo del empleo público, según FIEL, es de $1.452.000 millones anuales, es decir, 58,5% de la recaudación tributaria neta de Nación y provincias.

Con todo esto, resulta que, según los analistas, el déficit 2017 terminaría siendo el tercero más elevado de la historia, después de Rodrigazo y del “pico” de Alfonsín. Y, la meta anual del presupuesto nacional de déficit primario (4,2%) será incumplida en al menos el 1% del PIB; y el déficit financiero (que incluye intereses por 2,7% del PIB) terminaría superando el 8% del PIB en 2017.

Aunque ya no hay dólar oficial, la política monetaria del BCRA está fijando un cambio artificialmente barato. El viernes la rentabilidad de las Letras del BCRA a más corto plazo, 33 días, cerró a 26,5%, superando el 26,25% actual de la tasa de Política Monetaria, fijada de forma quincenal por la autoridad.

Lo que pasa es que este martes vencen Lebac por casi $ 530.000 millones, equivalente a mas del 60% de la base monetaria. Recordemos que, en la anterior licitación de estos papeles, el 19 de junio, caducó una cifra que marcó el récord histórico de $547.042 millones, y el BCRA pudo renovar solo $ 424.000 millones.

Por esto, no puede bajar las tasas y el mes pasado para el más corto plazo fue de 25,5%, unos 100 puntos básicos menos de lo que se operó el viernes en la plaza secundaria. En otras palabras, está obligado a mantener las tasas altas con lo que logra que la gente se desprenda de dólares, abaratándolo, para invertir en estos papeles. Por lo que en el mercado se barajaba con mucha fuerza que el BCRA convalidará esta semana estas nuevas referencias que rondarán el 27% anual para incentivar a los ahorristas y poder incrementar las colocaciones de Lebac.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE.

¨El que apuesta al dólar pierde¨

Por Alejandro A. Tagliavini. Publicado el 24/1/17 en: http://www.atlas.org.ar/index.php?m=art&s=2836

 

Antes que nada, debe quedar claro que adivinar el futuro no entra en las capacidades de los humanos, de modo que nadie tiene certeza del valor que tendrá el dólar hacia fin de año, pero sí se puede describir una tendencia cuando aparece con tanta claridad. También cabe aclarar que, dada la “incertidumbre Trump”, al hablar de la divisa estadounidense quizás deberíamos más bien pensar en otras “monedas duras” que podrían tener mejor desempeño como el franco suizo o el euro.

 

Hecha la aclaración, digamos que el déficit fiscal cerró en el 4,6% del PIB en 2016 y el Gobierno festeja porque estaría debajo del 4,8% proyectado y porque asegura que cumplirá con la meta del 4,2% para este año. Pero Agustín Etchebarne asegura que al 4,6% de déficit primario, habría que sumarle 1,3% de ingreso por única vez del blanqueo -comprometido para gastar pagando deuda a jubilados- y habría que sumar también los intereses de la deuda que suman casi 2,4% del PIB con lo que el déficit real es de 8,3%, mayor que el 7,1% de 2015.

 

En cualquier caso, según los cálculos de varios especialistas, como venía el año el déficit debería haber cerrado en el 3,5% con blanqueo y 4,4% sin él. O sea, que llegar al 4,6% de déficit -con blanqueo- supone que el gasto creció 60% en diciembre. Es decir, la tendencia es hacia el desboque y el gobierno noprevé realmente ajustarse. Por el contrario, Dujovne insiste en hacer el gasto más “eficiente” y en que, buena parte del “costo argentino” es culpa del sector privado que tiene que ajustarse porque “no van a desfinanciar al Estado”.

 

Para avanzar en el mejoramiento fiscal, el Gobierno apuesta a que este año el PIB crezca entre el 3 y el 4%, pero todo indica que no ocurrirá sencillamente porque este gasto que viene aumentando es parasitario del sector privado, que es el único que realmente produce y que, así las cosas, se achicará.

 

De modo que el déficit va camino de aumentar estrepitosamente y deberá cubrirse con más inflación, ya sea emisión monetaria directa, Lebacs u otro tipo de endeudamiento estatal que provoca inflación, entre otros motivos, porque toma fondos que, en consecuencia, no son dirigidos a aumentar la producción induciendo la baja de precios. Frente a este panorama, la meta del BCRA de una inflación de 17% sería fuertemente superada.

 

Ahora la autoridad monetaria, confiando en la baja de la inflación, mantuvo la tasa de referencia, pero rectoró la de las Lebac lo que impactó en que la tasa de plazos fijos a 30 días que quedó en 17,74%, según informó el BCRA, o sea 1,48% mensual cuando la inflación esperada para enero es del 1,8% según el Relevamiento de Expectativas Monetarias (REM) que realiza el BCRA entre 50 consultoras. Así el plazo fijo ya rinde menos que la inflación esperada. El fenómeno se alinea con la baja de todas las tasas del sistema financiero.

 

De modo que muchos inversores que dejaron el dólar para volcarse a las Lebacs y plazos fijos podrían volver a dolarizar las carteras,por ejemplo, a través de las Letes, o yendo directamente al dólar a falta de inversiones productivas rentables en un país con tan alto “costo argentino” liderado por la presión fiscal, aunque el gobierno crea que es liderado por el sector privado.

 

Ahora, vamos al comportamiento del dólar en particular. Dado el costo argentino la cotización actual a $16,10 es muy seductora y la prueba está en las larguísimas colas de argentinos que van a Chile, Paraguay e, incluso, Bolivia y Uruguay para hacer compras. Considerando que, en 2016, la inflación fue de 40%, la divisa de EE.UU. debería cotizar cerca de los $19,50 y, si no lo hizo,básicamente fue por las Lebacs, y la entrada de algunos dólares por la toma de deuda y el blanqueo, cosas que van camino de acotarse.

 

Por otro lado, el “dólar convertibilidad» -las reservas del BCRA en relación al circulante- arroja un valor de $21 sin tener en cuenta a las Lebacs que, pueden engañar a la opinión pública, pero no al mercado en donde funcionan como efectivo circulante y cuya impresión durante 2016avanzó 90%, comparado con el 35% de los billetes. Aunque, en rigor, el “dólar convertibilidad” es más bien sicológico porque el precio real de la moneda dura -como todo precio- viene dado por la oferta y demanda.

 

Según el REM, el dólar cotizaría a $18,50 en diciembre con lo que la devaluación del peso sería del 17% contra una inflación que proyecta en 21%. Demasiado optimista, en mi opinión, dada las tendencias que hemos visto que empujarían tanto a la inflación como al dólar con mucha más fuerza.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE.

Se puede salir del cepo sin morir en el intento

Por Roberto H. Cachanosky. Publicado el 8/11/15 en: http://economiaparatodos.net/se-puede-salir-del-cepo-sin-morir-en-el-intento/

 

La salida del cepo puede ser una bomba con un estallido fenomenal o el comienzo de un increíble crecimiento

El dato para el próximo presidente es que CF deliberadamente va a dejarle un campo minado. Una de esas minas es el cepo cambiario. Desarmarlo puede implicar una explosión cambiaria, financiera e inflacionaria o bien en transición suave que impulse rápidamente la recuperación de la economía. Así de drástico. No veo puntos medios. O se desactiva la bomba o si explota la reacción puede ser en cadena. La segunda alternativa puede evitarse.

Desde el punto de vista estrictamente técnico, me animaría a decir que esa mina del cepo cambiario es casi imposible que Scioli pueda desactivarla sin que le explote. En primer lugar porque no va a tener flujo de ingreso de divisas por inversiones dado el riesgo institucional que sería tenerlo como vicepresidente a Zannini.

En segundo lugar, su equipo económico está bastante embarullado con sus argumentos. Por un lado dicen que no puede eliminarse el cepo porque, según Miguel Bein, hay que tener U$S 40.000 millones de reservas en el BCRA para tener un mercado libre de cambios. Ni siquiera Bein se ocupó de mirar las estadísticas del BCRA, porque el espacio político al que pertenece puso el cepo cambiario cuando el BCRA tenía U$S 47.587 millones de reservas. En segundo lugar, hablan de administrar el tipo de cambio y reconocen que el Central no tiene un dólar. ¿Con qué van a administrar el tipo de cambio si no tienen reservas para administrar nada? Scioli tiene, al menos, un doble problema para atraer dólares: a) el riesgo Zannini y b) le falta equipo económico que genere confianza. Con esas dos cosas no puede llegar  ni a la esquina. El campo minado le estalla en cadena o la economía muere por inanición si no hace nada al respecto.

Veamos si inevitablemente salir del cepo puede generar un estallido cambiario. Para eso analicemos de dónde provienen la oferta y la demanda de divisas.

La oferta está compuesta por:

Las exportaciones + ingreso de capitales (para invertir, créditos externo, etc.)

La demanda de divisas está compuesta por:

Las importaciones + el egreso de divisas (fuga de capitales, pago de intereses y principal de la deuda, giro de utilidades y dividendos, etc.)

Lo que uno sabe seguro es que nadie va a ingresar dólares al país en la medida que no pueda sacarlos cuando quiera. La mejor forma de generar ingreso de divisas es asegurarle al que las trae que puede llevársela cuando quiera. Si el que ingresa divisas sabe que puede irse cuando quiere, ingresa y se queda. Si le digo que no puede irse, se va inmediatamente, como pudimos verlo con el cepo y nadie entra.

Imaginemos que gana Macri las elecciones y quiere eliminar el cepo. ¿Puede hacerlo sin que estalle todo? Sí puede. ¿Cuáles son las condiciones? 1) Tener un equipo económico con gente que sepa comunicar el sentido del plan económico y con prestigio suficiente como para generar confianza, 2) anunciar un plan económico consistente, sin fisuras y que no sean parches o medidas tomadas en forma aislada e inorgánicamente y 3) respaldar políticamente el plan y al equipo económico.

Siendo los tres puntos señalados, condición necesaria para salir del cepo, veamos cómo se moverían la oferta y la demanda.

En primer lugar, el tipo de cambio oficial, el de $ 9,50, subiría por la sencilla razón que hoy está pisado por el gobierno. Es artificialmente bajo porque el gobierno lo impone manu militari. Siempre que el estado pone un precio máximo, en este caso el tipo de cambio, lo pone por debajo del nivel de mercado. Si el mercado está operando a $ 10 no tiene sentido poner un precio máximo de $ 10 porque el mercado ya opera a ese precio. Tampoco tiene sentido poner un precio máximo de $ 12 porque el mercado opera por debajo de ese precio. Solo tiene sentido poner un precio máximo menor a $ 10, es decir, por debajo del nivel que opera el mercado y eso hace que el precio sea, por definición, artificialmente bajo, que la demanda aumente y la oferta se contraiga porque todos quieren comprar algo artificialmente barato y nadie quiere vender algo que está artificialmente barato. Así que sabemos que el tipo cambio oficial subirá.

Al subir el tipo de cambio las exportaciones se dinamizarán, en particular en el sector agropecuario, lo cual hace ingresar dólares. Podría decirse que el riesgo latente es que aquellos que tienen atrasos en el pago de importaciones saldrían a comprar divisas al mercado haciendo subir fuerte el tipo de cambio, pero ojo que hay mucho grano en los silos bolsa que se venderían si el contexto económico y político cambia.

Si uno anuncia que elimina de golpe todas las retenciones de maíz, trigo, etc. y que también elimina las restricciones a las exportaciones de todos los productos, los productores se lanzarían a preparar sus campos para producir más trigo y maíz, granos que hoy no son negocio producir, la industria láctea se reactivaría, los cítricos en Entre Ríos, el vino en Mendoza y la manzana en el sur, por dar solo algunos ejemplos recibirían un nuevo impulso. Y ojo, no estoy hablando de devaluar, solo dejar que el tipo de cambio flote libremente y que el estado no lo pise.

Si cambia el ambiente de negocios y además hay un plan económico consistente habría un flujo de inversiones hacia el país por la razón que siempre hay empresarios deseosos de comprar activos que están baratos. Otro motivo de ingreso de divisas.

Las razones para que aumente en forma inmediata la oferta de dólares en el mercado son:

1)   Mayores exportaciones, hoy artificialmente frenadas por regulaciones y por el tipo de cambio artificialmente bajo

2)   Venta de granos que están en silos bolsa

3)   Mayor turismo receptivo. Vendrían más turistas a la Argentina porque hoy es artificialmente cara en dólares

4)   Ingreso de capitales de por inversores que buscan oportunidades de comprar activos baratos.

¿Y por  el lado de la demanda? Al subir el tipo de cambio en un mercado libre, quienes quieran importar tendrían que entregar más pesos por cada  dólar de importación, con lo cual disminuye la demanda.

Al eliminarse el cepo y haber un clima de respeto por los derechos de propiedad junto con un plan económico consistente no veo razones para que se produzca una fuga de capitales. Lo cual disminuiría la presión que hoy hay sobre el mercado blue que no se trasladaría al mercado único generando una explosión cambiaria como en el 2002.

Si la perspectiva es de un plan de estabilización de precios, la gente deja de huir del peso para refugiarse en el dólar. Es decir aumenta la demanda de moneda. La gente no sale corriendo a sacarse los pesos de encima como ocurre ahora.

Al subir el tipo de cambio, habría menos gente haciendo turismo en el exterior y más turismo en el interior y, por lo tanto, también disminuiría la demanda de divisas. Hoy mucha gente se va de viaje porque el gobierno está regalando los dólares para viajar al exterior.

Habría que ver si todos aquellos que tienen que girar utilidades y dividendos que no pudieron hacerlo en estos años salen al mismo tiempo a girar a sus casas matrices. Supongamos que empiezan a hacerlo, subiría tanto el tipo de cambio que se licuarían esas utilidades y girarían pocas. Si las utilidades hoy están en pesos y hay que transformarla a dólares para girarlas, en la medida que suba el tipo de cambio bajan las utilidades medidas en dólares. No tendría mucho sentido ese comportamiento por parte de las empresas.

Al subir el tipo de cambio, entonces, bajaría la demanda por importaciones, cesaría la fuga de capitales y solo habría que ver el comportamiento de las deudas comerciales atrasadas y el giro de utilidades y dividendos retenidos, sabiendo que del otro lado aumenta la oferta por más exportaciones, ingreso de capitales y venta de granos en silos bolsa.

El riesgo grande que veo es la montaña de LEBACs que tienen los bancos. Son bonos que le compraron al Central usando los depósitos de la gente. Si la gente va a los bancos a retirar los pesos por miedo a una estampida cambiaria, el banco tiene que darse vuelta y pedirle los pesos al Banco Central. Como el Banco Central no tiene esos pesos, tendría que emitirlos y eso generaría una estampida inflacionaria y cambiaria. Es la mayor bomba que deja activada el kirchnerismo. Por eso insisto en que para desactivar la bomba hay que generar mucha confianza con un plan consistente y un equipo económico que genere confianza.

La salida del cepo puede ser una bomba con un estallido fenomenal o el comienzo de un increíble crecimiento.

Bajo un plan consistente, con gente de prestigio y apoyo político no veo razones para que se produzca un estallido cambiario. Pero para salir del cepo es condición necesaria generar un schock de confianza con los ingredientes mencionados anteriormente.

En lo que hace a las ventas de futuros que estuvo haciendo el BCRA, que habrá que compensar con pesos, desde ya le iría avisando a los compradores que van a cobrar con bonos porque saben que del otro lado hay una mano insolvente. Saben que le están comprando a un insolvente y no hay razón alguna para que se cobre el impuesto inflacionario al conjunto de la sociedad para pagar una timba armada por el BCRA.

Aclarando que no soy parte del equipo económico de Cambiemos, para no comprometerlos y para dejar en claro que esta nota busca ser estrictamente económica en el manejo de las expectativas, desde el punto de vista técnico yo diría que Scioli no tienen ningunas chances de salir del cepo sin estallido y menos en forma gradual como dicen. El único que podría lograrlo es Macri si es elegido presidente y bajo las condiciones mencionadas.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.

Argentina, Canadá y Australia. Cris y creerse su propia mentira

Por Gustavo Lazzari. Publicado el 12/7/13 en: http://gustavolazzari.blogspot.com.ar/

En términos de política económica mucho más grave que mentir es creerse su propia mentira.

La Presidenta Cristina Fernández por varias vías (Discurso en Santa Cruz, su cuenta de Twitter, su blog personal, y el sitio de la Casa Rosada) ha insistido en comparar la performance de la Argentina con Australia y Canadá.

Utiliza una selección caprichosa e inconsistente de indicadores para señalar que la situación Argentina es mucho mejor que la de esos países mencionados.

Antes de discutir conceptualmente los indicadores seleccionados por la Presidenta conviene señalar que Australia y Canadá muestran indicadores bochornosamente mejores en los aspectos que hacen  a la vida de la gente.

Tanto es así, que en los últimos diez años solo 400 canadienses y 240 australianos pidieron radicación en la Argentina en tanto que 19500 argentinos viven y trabajan en Canadá y otros 15000 hacen lo propio en Australia.

Conforme a datos del Banco Mundial en los últimos cuatro años 200.000 argentinos decidieron emigrar en tanto que Canadá y Australia recibieron 1.000.000 de inmigrantes cada uno.

La comparación de la presidenta es petulante y sumamente engañosa.  El hecho de tomar indicadores macroeconómicos para demostrar que estamos mejor que los dos países señalados ignora el objetivo principal de la un sistema económico que es que sus habitantes puedan perseguir el sueño de vivir mejor.

Mas que un resultado macro ocasional y engañosamente interpretado como hizo la Presidenta el nivel  de vida de la gente tiene otras mediciones más precisas tales como:

·         El Indice de Desarrollo Humano elaborado anualmente por la ONU muestra que Australia ocupa el 2do lugar, Canadá el 11 y Argentina el 45.

·         Dicho Indice refleja que Canadá y Australia brinda a sus niños 30% más de tiempo escolar.  La escolaridad promedio es de 12 años contra 9 de la Argentina.

·         En términos de Competividad Global (elaborado por el World Economic Forum) Canadá ocupa el puesto 11, Australia el 20 y nuestro país el 94.   ( http://www.weforum.org/

·         El Indice de Corrupción elaborado por Transparency International  Argentina ocupa el puesto 102, Australia el 7 y Canadá el 9.  (sobre 144 países) (http://www.transparency.org/cpi2012/results )

·         El Indice Haciendo Negocios que elabora el Banco Mundial muestra que nuestro país ofrece un entorno poco amigable para hacer negocios, producir riqueza y mejorar, consecuentemente, el standart de vida. Detrás de Etiopía, Nepal, Pakistán y las famosas Seychelles, Argentina ocupa el puesto 114, muy lejos del puesto 13 de Canadá y el 115 de Australia.  (http://espanol.doingbusiness.org/reports/global-reports/doing-business-2012 )

 

No obstante estos datos demoledores de la pretensión de la Presidenta de intentar demostrar que estamos mejor que Australia y Canadá, es importante destacar los argumentos que utilizados.

La situación fiscal

Según la presidenta «es un mito que la situación fiscal sea endeble» . Para demostarlo muestra que el déficit fiscal es menor en la Argentina al igual que la deuda pública en relación al PIB. Además muestra que la deuda pública argentina es menos riesgosa pues la mayor parte es deuda «intra sector público».

Este argumento es falso por los siguientes motivos.

·         La situación fiscal endeble depende tanto del tamaño del déficit como de la capacidad de financiamiento y la historia fiscal formadora de expectativas.

·         Argentina no tiene acceso al financiamiento voluntario ni local ni externo.  De hecho la principal fuente de financiamiento del déficit fiscal es la emisión monetaria (record).  Por tanto un déficit del 3% en un país sin historia de default, sin confiscaciones, sin emisión monetaria desorbitada, con acceso al financiamiento es mucho más sostenible que un déficit menor en país con prontuario fiscal tenebroso.

·         En términos de borrachera. Una gota de vino en un alcohólico es mucho mas riesgoso que un cuerdo paseando por una vinería.

Las relaciones sobre la deuda son tan dudosas como los discursos del desendeudamiento.  Es cierto que en términos de PIB la deuda pública argentina se redujo.

 No obstante ¿podemos decir que estamos seguros que la cifra de deuda que informa el Ministerio de Economía es suficientemente creíble?  Como se computa la deuda que se está generando con los jubilados por haberes mal liquidados?, Cómo se computa la deuda con los Hold Outs?

Era esperable que tras el mayor default de la historia la deuda se reduzca en proporción a un PIB irremediablemente creciente debido al bajo punto de partida en 2002.

El argumento de «estamos fuertes porque la deuda es intrasector público» es extraño.  Supone que el riesgo de no pago es menor. Lo cual también es falso. Si eventualmente la Tesorería no pagara los bonos que tiene en cartera el Ansess, el default se trasladaría a los jubilados que actuando judicialmente transformarían la «deuda intra sector público» en una deuda «extra sector público» licuando el dibujo contable de la presidenta.

 

Tenemos más reservas que Australia y Canadá.

La presidenta convierte a 37 en un número mayor que 50 y que 69.  Lo hace a través de relacionar las reservas de los bancos centrales contra otros indicadores como PIB , importaciones y Deuda Externa.

Es cierto, pero eso no indica ni que Australia y Canadá estén en posición de reservas endebles ni que la Argentina esté en posición sólida.

Antes que nada la presidenta debió aclarar cuál es el número real de Reservas.  Pues si descontamos el stock de 95.000 millones de pesos en Lebac, las reservas de 37000 millones pasan a 20.000 millones.

No obstante el argumento también es falso.

·         El concepto de Reservas de los Bancos Centrales cobra relevancia cuando hay control de cambios pues es necesario saber si se podrán pagar las importaciones o si habrá suficientes dólares en caso de una corrida cambiaria.

·         También es relevante cuando los gobiernos no tienen fuentes de financiamiento puesto que la seguridad de pagar la deuda la da el uso de reservas.

·         Y también es necesario contar con un buen nivel de reservas cuando la moneda local no tiene relevancia ni siquiera para los propios habitantes.

 

·         Nada de ello sucede ni en Canadá ni en Australia.

·         Un importador canadiense o australiano puede pagar sus compras en el exterior comprando dólares libremente en los mercados y girándolos sin la firma de ningún secretario de comercio.

·         A su vez, las monedas locales son sólidas y generan incentivos al ahorro doméstico. No hay dolarización de carteras  pues en toda la historia, ni el gobierno de Canadá ni el gobierno australiano utilizó la emisión de dinero para esquilmar los ahorros de sus ciudadanos.

En los últimos cincuenta años en Australia sólo ocho veces la tasa de inflación superó el 10%. fue en la crisis petrolera  de 1973 y la segunda crisis del petróleo en 1979.  Desde 1990 la inflación no supera el 5%. En 2012, la tasa anual de inflación fue de 1,76%.

En Canadá sucedió algo similar. Solo en cinco años de los últimos 50 la tasa de inflación superó el 10%. desde 1991 que año tras año la inflación es menor al 5%. En 2012, fue de 1,52%.

(Fuente: Tasas de Inflacion http://datos.bancomundial.org/indicador/FP.CPI.TOTL.ZG/countries?display=default )

¿Qué  incentivo tiene un canadiense o un australiano para  huir del dinero local? Qué sentido tiene que el Banco central de dichos países tengan dólares?

La Presidenta Cristina comparó peras con manzanas.  La historia inflacionaria argentina explica a través de cinco décadas de confiscaciones monetarias que la decisión más racional de un argentino es dolarizar sus ahorros.  Por ello, se requiere al BCRA que tenga un nivel de reservas mucho más elevado que otros países que no han devaluado sus monedas.

Cabe recordar que un canadiense o un australiano que haya vivido los últimos 50 años habrá visto en sus manos siempre el mismo signo monetario.  Un argentino contabilizó pesos moneda nacional, pesos ley 18188, pesos argentinos, australes y ahora los moribundos pesos, con diferentes figuras para el mismo importe.

Argentina tiene mucho más para aprender de Australia y Canadá que para cancherear con datos de dudosa fiabilidad y caprichosa interpretación.

Gustavo Lazzari es Licenciado en Economía, (UCA), Director de Políticas Públicas de la Fundación Atlas para una Sociedad Libre, y fue investigador del Proyecto de Políticas Públicas de ESEADE entre 1991-92, y profesor de Principios de Economía de 1993 a 1998 y en 2002. Es empresario.