¿Hay que eliminar las Lebac? Spoiler alert: ¡NO!

Por Iván Carrino. Publicado el 3/6/18 en: http://www.ivancarrino.com/hay-que-eliminar-las-lebac-spoiler-alert-no/

 

A los argentinos, amantes de las recetas mágicas, ahora nos seduce la opción “adiós Lebac”. Por qué esta propuesta es sencillamente imposible y dudosamente deseable.

Primero lo primero. Claro que sería deseable no tener Lebacs. Mejor aún, sería deseable no tener deuda pública, ni base monetaria excesiva, ni tener inflación, ni tener déficit fiscal, ni delincuencia, ni humedad o frío…

Ahora bien… ¿cómo se hace todo esto? ¿Y qué tienen que ver las Lebac y su virtual eliminación con el arreglo de los problemas estructurales de la economía Argentina?

La fobia a las Lebac viene  de hace un tiempo.

Según una línea de análisis, cuando el Banco Central coloca una Lebac para absorber pesos y se compromete a pagar una tasa de interés, lo que está haciendo es absorbiendo “transitoriamente” la liquidez, pero para inyectarla en el futuro, más el pago de la tasa. Si llegara un momento en que esa futura inyección no es demandada por el público, lo único que se habrá hecho habrá sido posponer inflación[i].

Ok… Interesante.

¿Ahora qué pasa si en ese momento futuro efectivamente hay más demanda de dinero? En dicho caso, la mayor cantidad de dinero responderá a la demanda de dinero y la emisión no generará tensiones en los precios[ii].

Bien.

Hasta acá estábamos en el debate. Pero el “Supermartes” del mes pasado revivió los miedos con las Lebac y ahora los economistas hacen fila para criticarlas y proponer sus mágicas soluciones.

El último capítulo de este libro es el de Eduardo Levy Yeyati, según Infobae, autor de las Lebac y otro que también propone eliminarlas.

Y si el autor de monstruo dice que hay que matarlo… cómo oponerse, ¿no?

En su entrevista, Levy Yeyati sostiene que:

Hace muchos años que vengo diciendo que en realidad las Lebac no deberían existir. Las creamos en un momento en donde el Tesoro no podía emitir deuda porque estaba en default. En el Banco Central teníamos que tener un instrumento de esterilización de política monetaria, no podíamos usar Letras del Tesoro y dijimos bueno, creemos nuestras propias Letras

(…)

Eran un instrumento de emergencia que creamos y emitimos desde el Banco Central porque no había ninguna otra entidad, no estaba el Tesoro en capacidad de emitir porque estaba en cesación de pagos. Pasado ese momento siempre tuve la sensación que lo que teníamos que hacer era reemplazar las Lebac con Letras del Tesoro, que es lo que hace la mayoría de los países que tienen políticas monetarias más avanzadas.

¿Tiene razón el colega? No.

O sea, claro que tiene razón en el racconto histórico del tema, pero que haya necesariamente que reemplazarlas por deuda del tesoro no es tan claro.

En primer lugar, porque Argentina no es el único  “extraño país” donde existe esta clase de instrumentos.

Si miramos el caso de Chile, encontraremos una situación muy similar. Por ejemplo, de la lectura del documento “N° 124 Balance del Banco Central de Chile, 1926 a 2015”[iii] se desprende que:

Entre 1982 y 1983 los Documentos emitidos por el Banco pasaron de representar 6,8% a 27,5% del total de los Pasivos. Este rápido aumento se debió a la crisis económica experimentada en Chile en esos años, lo que llevó al rescate del sistema bancario. (…).

A partir de 1985, la implementación de la política monetaria en Chile se efectuó a través de operaciones de mercado abierto. Esto considera la emisión de bonos y pagarés por parte del BCCh en el mercado local, para influir sobre la cantidad de dinero, y por ende, actuar sobre las tasas de interés. Su existencia ha contribuido al desarrollo del mercado de capitales, al proporcionar tasas de interés de referencia para la emisión de instrumentos de deuda de largo plazo de empresas de los sectores Público y Privado.

Como se observa, los títulos de deuda del Banco Central de Chile también surgieron en un escenario de crisis y luego se transformaron en el instrumento para regular la política monetaria. Sin embargo, ningún problema hubo ahí y, como dicen el propio organismo, “su existencia ha contribuido al desarrollo del mercado de capitales”, además que desde 1985, la inflación comenzó un lento pero sostenido proceso de caída en el país vecino.

O sea que Chile, que tiene sin dudas una política monetaria más avanzada que Argentina, no tuvo problemas con sus Lebac, y no necesitó canjearlas por un título del tesoro.

Esto sí que era una bola de nieve

Por si esto fuera poco, la cantidad de pasivos remunerados del Banco Central chileno no fue  menor, sino que llegó a superar el 30% del PBI por muchos años. En Argentina, a diferencia de esto, estamos en un 11% del PBI.

Gráfico 1. Documentos BCCh como porcentaje del PBI (1978-2015)

bcch

Fuente: Balance del Banco Central de Chile, 1926 a 2015.

Gráfico 2.Títulos de deuda del BCRA / PBI.

bcch1

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA e INDEC.

¿Qué quiero decir con esto? Que sencillamente no entiendo tanto revuelo por las Lebac.

Son instrumentos de regulación monetaria, otros países lo tienen, y en otros países no representan un problema, incluso cuando la magnitud de su uso llegó a ser muy superior: ¿por qué acá va a ser diferente?

Hubo una corrida cambiaria, lo sabemos. Pero los inversores vendieron Lebac, vendieron bonos públicos y vendieron acciones. El problema fue la crisis de confianza que le explotó al gradualismo, en medio de un cambio de contexto internacional, no fue la “bola de nieve” de la deuda del BCRA.

Que lo pague el tesoro

Pasemos ahora al segundo punto del análisis de muchos profesionales que, como Yeyati,  sostienen que los títulos del BCRA deberían ser absorbidos por el tesoro.

El motivo detrás de este reclamo es que, como el BCRA tuvo que esterilizar muchos pesos sobrantes con Lebacs y que esos pesos sobraban porque se emitía para financiar el déficit, en realidad esa deuda “genuinamente” debería ser del tesoro.

Ok, hay un punto ahí, pero la realidad es que la deuda es del BCRA, no del Tesoro.

Además, una importante porción de esas Lebac responden a la compra de dólares para acumular reservas… no al déficit fiscal.

Ahora bien, la pregunta que debe hacerse aquí es por qué el Tesoro admitiría aumentar su stock de deuda en 10 puntos del PBI.

¿Qué gana con eso?

Gráfico 2. Stock de Deuda Pública como % del PBI.

bcch2

Fuente: Elaboracion propia en base a IMF-WEO.

Si el BCRA pasara su deuda al tesoro, entonces Argentina pasaría de una deuda del 52,6% del PBI a una del 63,6% del PBI…. Precisamente en el momento en que hay muchas dudas sobre si esta deuda es sostenible.

Plantear el canje de Lebacs por letras del tesoro es como decirle a un cliente tuyo:

Señor, usted tiene mucha deuda,  por qué no llama a un amigo y le dice que la asuma él, así usted puede mostrar mejores balances en el Banco.

Te podrás imaginar, querido lector, cuál sería la respuesta del cliente.

Ahora hay un punto fundamental que no se responde: ¿si la deuda estuviera en cabeza del Tesoro y no del BCRA… qué beneficios traería?

Una crítica que se hace es que la tasa que se paga es demasiado alta… ¿bajaría con el canje? De nuevo, definitivamente no.

El Banco Central debe absorber pesos y eso lo puede hacer con sus títulos de deuda o con los del tesoro (o cualquier instrumento de deuda para el caso). Ahora en cualquier caso el ente monetario deberá pagar una tasa de interés para atraer al inversor a que se abstenga de consumir (o comprar dólares)  y ahorre.

En cualquier escenario,  la tasa sería la misma porque acá lo que hay que contrarrestar son las expectativas de devaluación e inflación.

Da lo mismo si el título que se usa es emitido por el BCRA; por el Tesoro, o por Iván Carrino.

Los Espíritus Animales del Inversor Minorista

Hay un último argumento que expresa Yeyati que es de corte netamente keynesiano.

Para Yeyati:

Que sean instrumentos minoristas no es usual, y genera un riesgo de liquidez mayor porque con los bancos uno puede de alguna forma coordinar políticas pero el minorista es más atomizado, es más sensible a las noticias o a los cambios de tasas relativas como lo que pasó ahora en Estados Unidos

(…) poner papeles tan cortos en manos de inversores atomizados con tanta sensibilidad a los riesgos te puede generar eventualmente un riesgo de renovación. (…) El hecho de que suba tanto la tasa refleja en parte ese riesgo de renovación que mencioné recién.

El argumento es típicamente keynesiano porque supone que la inversión está liderada  por “espíritus animales” que nada tienen que ver con las expectativas y las leyes económicas. Además, nótese que habla de “coordinar políticas” con los bancos, algo que luce profundamente intervencionista.

Ahora bien, al margen de las etiquetas, lo importante son los hechos.  ¿Sería diferente la renovación si todas las Lebac estuvieran en manos de inversores institucionales? ¿Sería diferente la tasa? Una vez más, no.

Si las expectativas de inflación y devaluación son altas, entonces la tasa va a ser alta.

Incluso si no existiera el Banco Central, ¿a qué tasa vas a recibir un préstamo si el acreedor cree que su dinero va a valer 30% menos al final de período? Mínimamente, te va a exigir que compenses esa pérdida. No importa si es un banco o un “pobre inversor minorista sensible a los riesgos”.

Por último, ¿qué estamos pidiendo? ¿Que solo los bancos operen en títulos que pagan 40% y que la gente de a pie quede condenada al plazo fijo, que le paga fácil 10 o 12 puntos menos? ¿A dónde va a ir a poner sus pesos el “pobre inversor minorista” en dicho caso? Adivinaste, comprará dólares y sus perspectivas futuras serán más alcistas aún.

La propuesta en este punto,  carece totalmente de sentido.

Para ir cerrando,  obviamente que la economía Argentina está inundada de desequilibrios y hay que corregirlos. Más rápido,  más lento, como sea. Ahora la tirria con las Lebac no es realmente comprensible. Suena una más de esas soluciones mágicas que tanto nos gustan, pero que analizadas detenidamente, no resultan ni factibles ni muy deseables tampoco.


[i] Véase “No se puede para la inflación con Política Monetaria” de Carlos Rodríguez: http://www.ambito.com/727561-no-se-puede-parar-la-inflacion-con-politica-monetaria

[ii] Véase “La Pólvora Mojada de la Bomba de Lebac” de Iván Carrino: https://www.cronista.com/columnistas/La-polvora-mojada-de-la-bomba-de-Lebac-20171211-0109.html

[iii] Balance del Banco Central de Chile, 1926 a 2015. Disponible en: http://www.bcentral.cl/-/boletin-de-investigaci-3

 

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano. Es Sub Director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas de ESEADE

B. Frey: El fracaso del gobierno es más significativo que el fracaso del mercado (en verdad, su ausencia)

Por Martín Krause. Publicada el 8/11/16 en: http://bazar.ufm.edu/b-frey-el-fracaso-del-gobierno-es-mas-significativo-que-el-fracaso-del-mercado-en-verdad-su-ausencia/

 

Con los alumnos de Public Choice vemos a Bruno Frey en “La relación entre eficiencia y la organización política”, donde compara el fracaso del estado y el del mercado. En verdad, en el caso de este último, se trata más bien de su ausencia, por la ausencia de derechos de propiedad. También, por la comparación con una situación ideal que no existe ni podría existir :

“A. El fracaso del mercado

Los mercados privados competitivos no logran un óptimo de Pareto o un resultado eficiente cuando existen externalidades o bienes públicos o cuando las economías de escala llevan a los proveedores a una posición monopolista. Éste fue el mensaje de la teoría económica de posguerra, que gozó de general aceptación. En consecuencia, el gobierno (que, según se da por sentado, tiene que elevar al máximo el bienestar social) debe intervenir para obtener un resultado más eficiente. Después de haber llegado a esta conclusión, considerándola satisfactoria, los políticos obran en consecuencia, tanto en el nivel microestructural (e. g., nacionalizando empresas o llevando a cabo políticas estructurales) como en el macroestructural (adoptando una política fiscal y monetaria de neto corte keynesiano).

Esta concepción, que dominó la escena económica hasta fines de la década del sesenta y parte de la del setenta, todavía existe en la actualidad. Si bien no es sorprendente que muchos políticos continúen aprovechando esta invitación a aumentar las actividades gubernamentales, también comparten este punto de vista destacados representantes de la teoría económica. Por ejemplo, en el enfoque neoclásico de la economía pública, los impuestos y los precios públicos se determinan sobre la base del supuesto de que el gobierno eleva al máximo el bienestar social.

  1. El fracaso del gobierno

El advenimiento de la moderna economía política (que incluye la elección pública, el nuevo institucionalismo y el análisis de los derechos de propiedad y de los costos de transacción), en la que se da por sentado en todos los aspectos que el gobierno es un actor endógeno dentro del sistema político-económico, afectó notablemente la ortodoxia respecto del fracaso del mercado (por ejemplo, véanse los trabajos de Mueller, 1989; Eggertsson, 1990, y Frey, 1983). En este enfoque se analizan cuidadosamente las propiedades de los sistemas de toma de decisiones políticas.

El “Teorema de imposibilidad general” (Arrow, 1951, cuyo antecedente es Condorcet, 1795), que establece la conclusión fundamental de que bajo supuestos “razonables” no existe un equilibrio político entre opciones siempre que se tomen en cuenta las preferencias individuales, despertó gran interés entre los eruditos. Los resultados electorales revelan una inestabilidad cíclica; en el caso de los asuntos multidimensionales, pueden abarcar todo el espacio político, incluyendo los resultados ineficientes (McKelvey, 1976).

Otros fracasos políticos también han sido objeto de un profundo análisis: debido al problema de los bienes públicos involucrado, los votantes no tienen demasiados incentivos para informarse acerca de la política y para participar en los procesos electorales; el resultado medio de una elección resultante de una competencia perfecta entre dos partidos en general no es eficiente; no todos los intereses en juego tienen la misma capacidad de establecer grupos de presión política (Olson, 1965); y las burocracias y la búsqueda de rentas constituyen un elemento adicional para desnaturalizar las asignaciones destinadas a lograr eficiencia.

Sobre la base de estos y otros fracasos políticos se ha llegado a la conclusión de que el gobierno no puede superar las deficiencias del mercado. Lo que ocurre en la realidad es más bien que la intervención política impide aun más la eficiencia. Un ejemplo de esto es el incentivo gubernamental en favor de la creación de un ciclo de negocios (Nordhaus, 1989) que incremente sus posibilidades de reelección.

  1. El fracaso del gobierno es más significativo que el fracaso del mercado

La moderna economía política ha alcanzado resultados tan convincentes que en este momento los eruditos ortodoxos piensan que los fracasos del mercado tienen menos importancia que los fracasos políticos. Esta creencia se afianza aun más por el redescubrimiento de la proposición de Coase (1960) de que si los derechos de propiedad están bien definidos y los costos de transacción son bajos, las externalidades no impiden el funcionamiento de un mercado eficiente. Además, se considera cada vez más que las ganancias de las empresas monopolistas son un indicador de eficiencia en la producción. De estos resultados se desprende que los mercados funcionan bien y la política funciona mal (véase un análisis de este tema en Wintrobe, 1987, pp. 435-6, o en Wittman, 1989, pp. 1.395-6), y en consecuencia habría que reducir generalmente la intervención gubernamental o eliminarla por completo, reservando la asignación de recursos a los mercados privados.”

 

Martín Krause es Dr. en Administración, fué Rector y docente de ESEADE y dirigió el Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados (Ciima-Eseade).

Kicillof

Por Carlos Rodriguez Braun: Publicado el 8/12/13 en:  http://www.libremercado.com/2013-12-08/carlos-rodriguez-braun-kiciloff-70194/

 

Dice Alejandro Rebossio en El País que Axel Kicillof, flamante ministro de Economía en la nueva etapa pretendidamente moderada del régimen kirchnerista, se define como keynesiano y no como marxista. Esta confusión seguramente deriva de quienes no lo han leído, porque su keynesianismo es un mero disfraz del marxismo.

Para mayor desconcierto, Rebossio resume así los objetivos intelectuales de la política del nuevo ministro:

Emplear todos los medios e instrumentos de la política económica e industrial para consolidar el proceso de industrialización, de sustitución de importaciones y de avance en la diversificación y crecimiento de las exportaciones, con el objetivo irrenunciable de sostener elevados niveles de empleo y una mejora en las condiciones de vida de los trabajadores que resulte sostenible en el tiempo.

Como decía el clásico, lo que no puede ser, no puede ser, y además es imposible.

Una larga experiencia y numerosos análisis teóricos demuestran que ninguna industrialización puede consolidarse mediante la sustitución de importaciones, que por definición comporta proteger a determinadas empresas y sectores o subsectores a costa de los ciudadanos, a quienes el poder fuerza a pagar precios más elevados que los que regirían en libre competencia.

Con la estrategia proteccionista, la industria se debilita, no se fortalece. Al encarecer artificialmente los insumos, las exportaciones ni se diversifican ni crecen, sino al contrario, porque la competitividad de la economía se contrae, y con ella las exportaciones. Por consiguiente, la estrategia impide conseguir el objetivo “irrenunciable” de aumentar el empleo. Las condiciones de vida de los trabajadores, en consecuencia, resultan insostenibles en el tiempo.

En resumen, la estrategia intervencionista de Kicillof conspira contra sus propios objetivos, lo que es típico del populismo, y de hecho ha sido ratificado de manera cada vez más visible por los deplorables gobiernos de la dinastía Kirchner.

 

El Dr. Carlos Rodríguez Braun es Catedrático de Historia del Pensamiento Económico en la Universidad Complutense de Madrid y miembro del Consejo Consultivo de ESEADE.