Del optimismo al pesimismo

Por Adrián Ravier.  Publicado el 2/9/19 en:  https://www.cronista.com/amp/columnistas/Del-optimismo-al-pesimismo-20190902-0018.html?__twitter_impression=true

 

El viernes previo a las elecciones PASO, el mercado explotó de confianza y el Merval mostró una suba significativa. El lunes tras las PASO, el Merval mostró una caída del 50% en dólares. Una baja récord, no sólo para la Argentina, sino para el mundo.

Había dos escenarios claramente opuestos entre los cuales los argentinos debían elegir. De un lado, la continuidad de la política económica de Mauricio Macri; del otro, el regreso de la política económica del kirchnerismo. Claro que esta simplificación, como toda simplificación, es engañosa:

1) la elección no era más que internas partidarias,

2) había otros candidatos,

3) Macri podría girar hacia reformas más profundas que las tomadas en estos años, y 4) no está claro tampoco que Alberto Fernandez sea la continuidad del kirchnerismo, pero la grieta sigue presente en la opinión pública, y la elección parecía jugarse bajos esos escenarios futuros.

El aplastante resultado en favor de Alberto Fernández sobre Mauricio Macri le dio señales al mercado de que la política económica cambiará. Un mix de incertidumbre y desconfianza llevó a los tenedores de bonos y acciones a vender todos sus activos, asumir las pérdidas, y emigrar con los pocos dólares que pudieron obtener (en términos relativos). La fuerte demanda por la divisa llevó el tipo de cambio de 45 a 60 pesos por dólar, agregando una nueva devaluación, a las ya acumuladas en 2016, 2018 y principios de 2019. Construir “un muro” para defender el peso en ese instante tras las PASO, de poco hubiera servido, y la pérdida de reservas habría sido más significativa aún que la observada.

Agosto, el mes de las PASO, dejó un saldo terrible e irrecuperable para la Argentina en el corto plazo, que nos ha hecho a todos muchos más pobres de lo que éramos el viernes anterior.

Ese viernes, el escenario optimista era el que pintaban muchos analistas políticos confiados en la continuidad de la política económica de Mauricio Macri, sumados a una serie de reformas estructurales que la Argentina necesita en el ámbito económico.

El relato oficial mostraba un cambio desde la pesada herencia hacia el equilibrio fiscal primario, un tipo de cambio competitivo y una inflación en baja, que a su turno permitiría ir bajando tasas de interés, para ir desarmando las Leliqs mientras se incrementaba la demanda de pesos en el escenario post-electoral.

El estimador mensual de actividad económica (EMAE) que elabora el Indec mostraba que Argentina dejó de caer en 2019, que entró en una meseta, e incluso la economía empezaba a rebotar en julio del corriente. El motor del campo nos está dejando la mejor cosecha de la historia después del año de sequía, y el acuerdo de libre comercio con la Unión Europea, nos devolvía la posibilidad de integrarnos nuevamente con el mundo.

Tras las elecciones, se rumoreaba que Argentina avanzaría en una agenda de reformas previsional, laboral e impositiva, que la volvería a colocar como un mercado atractivo para recibir inversiones de capital, lo que permitiría generar un crecimiento vigoroso, y con ello promover emprendimientos, más empleo, mejores ingresos y baja en la pobreza.

Parece romántico creer que este cuento, más que escenario, era posible de efectivizar. Los argentinos lo desconocieron, o los que lo escucharon, no lo creyeron. Y había razones para no creerlo, pues sus flacos bolsillos no vieron nada de esto en un largo y doloroso gobierno de cuatro años.

El gradualismo elegido, primero con Prat Gay y luego con sus sucesores, evitó las políticas de shock que podrían haber generado la única vía de solución que evitara este desenlace que hoy observamos. El 2016 fue un año de correcciones mínimas que sentaron las bases para un 2017 de recuperación. Pero fue una recuperación que se consumió el capital político y económico, y estaba basado en un contexto único de fuerte endeudamiento, con ausencia de shocks externos, en un mundo volátil.

El 2018 trajo todas las malas noticias juntas. El cóctel explosivo estuvo compuesto por:

1) una sequía que llevó a una mala cosecha y a la consecuente escasez de divisas,

2) el sudden stop (un corte repentino del crédito internacional, en palabras del economista argentino Guillermo Calvo),

3) errores de política económica como el impuesto a la renta financiera y

4) la falta de independencia del Banco Central con el lógico incumplimiento de metas. Quedará el lema de aquellos años resumido en el problema de “inconsistencia entre la política fiscal y monetaria”.

La necesidad llevó al Gobierno a comprender que se acababa el tiempo para enderezar el rumbo, y fue solo entonces y obligado por las circunstancias que recurrió al Fondo Monetario Internacional y guiado por sus sugerencias empezó a acelerar la corrección de los desequilibrios macroeconómicos.

Personalmente, celebré que finalmente se corrigiera el rumbo y se aceleraran las correcciones de estos desequilibrios. De 2018 a 2019, Argentina se ató a la difícil meta de llegar al equilibrio fiscal primario en un solo año, meta que parece alcanzará en medio de esta crisis.

La renuncia de Sturzenegger en el Banco Central también permitió que por fin el foco se pusiera en los agregados monetarios en lugar de las tasas de interés (como manda la receta ortodoxa), aunque claro que las Lebac (heredadas del kirchnerismo pero ampliadas por Sturzenegger) y posteriormente sus hijas, las Leliq, dejarán su huella en un futuro cercano.

¿Por qué los economistas fallamos en prever este escenario económico tan destructivo? Primero porque las encuestas para las PASO mostraban cierta paridad entre el oficialismo y Alberto Fernández. Segundo porque los analistas políticos describían una alta probabilidad de continuidad de la política económica de Cambiemos. Tercero, porque aun una derrota electoral de hasta 5 % en las PASO, Cambiemos podría revertirla. El escenario político contagió el error a los escenarios que los economistas construimos.

Desde el abandono del Patrón oro, los sistemas financieros modernos dependen bastante de la confianza y las expectativas. Un país como la Argentina, con el prontuario inflacionario e hiperinflacionario depende todavía más de la confianza. Las PASO desataron una ola de desconfianza. Unos dirán que se debió al propio mensaje de miedo que el oficialismo generó. Otros dirán que ese miedo está justificado en los antecedentes de los miembros de la oposición. Lo cierto es que cualquier sea el motivo, tras las PASO el mercado prefirió reconocer las pérdidas y salir con lo puesto.

Si los dólares en reservas eran suficientes previo a las PASO para sostener la estabilidad del mercado cambiario, ante la enorme desconfianza desatada tras la elección de agosto las mismas parecen insuficientes. El gobierno no logra renovar las Letes lo que lleva a la autoridad monetaria a proveer al Tesoro de parte de las reservas para atender sus compromisos. Además, los depositantes de dólares desconfían que el Banco Central disponga de las divisas cuando se las requiera en el futuro y han decidido ir tras ellas mientras todavía están disponibles. Ambos factores generaron una fuerte reducción de las reservas internacionales, lo que ya compromete la estabilidad del sistema cambiario.

Como si esto fuera poco, las Leliq que adquieren los bancos sobre la base de los plazos fijos que construyen los depositantes, difícilmente puedan ser renovados. Si el billón de pesos en Leliq se monetiza en estos casi dos meses que quedan antes de las elecciones, la demanda de dólares de parte de los depositantes irá por los dólares, y la presión sobre el tipo de cambio ya será extrema.

En medio de esto, las negociaciones con el FMI se vuelven fundamentales, para saber si la autoridad monetaria contará con algo más de reservas para afrontar las múltiples presiones por su demanda.

El Gobierno decidió ir a un “default selectivo”, para estirar algunos plazos, y reducir la demanda por las escasas divisas en reserva. Agregaría también en esta semana un control de cambios limitando los dólares que las personas y empresas pueden adquirir. Pero si bien esto puede ayudar a transitar los dos meses previos a la elección, aun quedará otro plazo por cumplir hasta el 10 de diciembre.

En síntesis, es demasiado largo el plazo que resta hasta el cambio de Gobierno, y son pocos los ladrillos de los que dispone para construir un muro que evite la sangría de reservas. El FMI podría ayudar, pero el potencial candidato a Presidente Alberto Fernández ya culpó a la institución por todos nuestros males, y dejó en claro que renegociará esos compromisos, en un marco de nuevo default.

El oficialismo debe encerrarse a hacer cuentas, tomar la base monetaria en pesos, sumar los pasivos del Banco Central, analizar las reservas netas de las que dispone y evaluar una política de tipo de cambio fijo, convertibilidad o dolarización, en la cual restablezca la confianza en la moneda de circulación.

Aunque hay un problema adicional: el oficialismo ya no parece tener el poder, la fuerza y la voluntad de encontrar una solución de estas características. Estamos presenciando el final del peso, otra moneda mal gestionada en la historia argentina, y nuevamente por las mismas razones: los abusos de los sucesivos gobiernos en el terreno fiscal.

 

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín. Es director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas en ESEADE.

Guillermo Calvo sobre el déficit y la inflación

Por Iván Carrino. Publicado el 15/12/17 en: http://www.ivancarrino.com/guillermo-calvo-sobre-el-deficit-y-la-inflacion/

 

Ayer, a varias cuadras del caos que se vivía dentro y en las inmediaciones del Congreso de la Nación, se llevó a cabo una nueva edición de la Conferencia Internacional de Economía y Finanzas, organizada por la Universidad Torcuato di Tella, el Banco Ciudad y el Comité Latinoamericano de Asuntos Financieros.

En el primer panel estuvo el prestigioso académico argentino, Dr. en Economía por la Universidad de Yale, Guillermo Calvo.

Calvo, experto en temas de macroeconomía, es considerado una eminencia en el estudio de la política monetaria. Y, en medio de la discusión acerca de la posibilidad de bajar la inflación en Argentina, aportó unos enfoques más que interesantes.

Sin embargo, yo quiero destacar -al menos por ahora- solo uno de ellos: la relación entre el déficit fiscal y la supuesta barrera que éste le pone a la baja de la inflación.

El economista sostuvo que el único país que había bajado una inflación con la tasa de interés como única herramienta, como hoy intenta hacer Argentina, había sido Estados Unidos. Esto se dio cuando Paul Volcker fue presidente de la Reserva Federal (1979-1987).

Entre algunas similitudes y diferencias en cada caso, Calvo destacó que la desinflación Volcker se dio en el marco de un significativo deterioro de las cuentas públicas, que pasaron de un rojo de 3% del PBI a uno del 6%.

Volcker fiscal
Cuadro tomado de Calvo, Guillermo – DIAGNÓSTICO Y RETOS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL. Septiembre de 2017. (Ayer mostró este mismo chart)

Para Calvo, una cuestión clave para saber si el Banco Central podrá bajar la inflación es su credibilidad. Si un Banco Central es creíble, como buscamos explicar aquí, tendrá más éxito en bajar la inflación que si no lo es.

Ahora acá aparece la cuestión principal. En Argentina suele argumentarse que el principal problema de credibilidad que enfrenta el BCRA es el déficit fiscal.

Sin embargo, el disertante ofreció algunas importantes matizaciones al respecto:

… la credibilidad es central. Me tienen que creer, sino, estoy medio sonado.

Entonces, [como traba para la credibilidad] la que escucho mencionar muchas veces acá es el déficit fiscal alto. Eso es un problema, nadie lo va a dudar. Pero ahora estamos tratando de parar la inflación, ojo. Son dos cosas. Lo otro es de solvencia. Solvencia es un tema, parar la inflación es una cuestión más monetaria que a veces se puede hacer en el corto plazo.

(…)

Vuelvo a mostrar el gráfico con el déficit fiscal de América Latina, llega al 7% del PBI, pero la inflación promedio es alrededor del 4% para la región. No hay una correlación tan mecánica entre ambas cosas.

Al parecer, Calvo piensa que la credibilidad es importante, pero no carga las tintas sobre el déficit como el principal factor de la falta de esa credibilidad.

Se explayó más sobre este concepto. Sobre el final de la conferencia, fue más enfático:

Argentina debe encontrar otros instrumentos para fortalecer, no para abandonar esta política monetaria.

Sí que el déficit fiscal es importante, pero –en primer lugar- el BCRA no lo puede controlar. Si la solución está por ahí, cerremos la puerta del Banco y vayamos al Ministerio de Hacienda.

(…) 

Tratemos a ver si se puede hacer con instrumentos monetarios. Usemos la tasa, ojalá funcione, pero si no, usemos otras maneras que la refuercen.

(…)

Pero si decimos que hasta que no cerremos el déficit fiscal no vamos a poder parar la inflación, olvidémonos de parar la inflación. No perdamos tiempo en eso, vivamos con una inflación alta.

 

El punto levantado por Calvo es más que interesante. Es que, como escribí en esta nota, si bien (producto de que siempre que hay alta inflación encontramos un gobierno con déficit y un Banco Central que monetiza ese déficit) a veces parece que la inflación es un fenómeno fiscal, lo cierto es que es un fenómeno monetario.

Y esto quiere decir que, a pesar de que existan déficit fiscales, eso no parece ser un impedimento insuperable para bajar la inflación.

De acuerdo a lo que escuché ayer, Calvo coincide con esta visión.

Abajo puede verse la conferencia completa, a partir de la hora 1:29 del video comienza el abordaje del tema de la inflación.

PD: A la luz de lo que yo vi y escuché, notas como esta  de Carlos Arbía en Infobae lucen totalmente desacertadas y creo que desfiguran lo que quiso decir el expositor.

 

 

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano.

Efectos Internacionales sobre la Estructura de Capital: Colombia y Panama (2002-2007)

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 27/7/12 en: http://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2012/07/27/efectos-internacionales-sobre-la-estructura-de-capital-colombia-y-panama-2002-2007/#more-3208

En este post quiero compartir unos resultados preliminares de un borrador que puede ser de interés para los que nos siguen en el blog. En algunos posts anteriores (aquí) y en este paper comenté sobre el problema de transmisión internacional de ciclos económicos de países grandes a países pequeños (centro-periferia). ¿Se transmiten, de alguna manera, las distorsiones en la estructura de capital a economías pequeñas donde hay un tipo de cambio en el medio?

 Según la teoría convencional, los tipos de cambio cumplen un rol fundamental en los ciclos internacionales (Calvo & Mishkin, 2003). Por ejemplo, ante un shock monetario, un tipo de cambio fijo evita afectar los precios relativos del sector no transable respecto al (sic no) transable y así eludir que el shock monetario tenga efectos reales. Por otro lado, ante un shock real (ie. de productividad), un tipo de cambio flotante puede permitir un ajuste en los precios relativos del sector no transable y transable si es necesario dado el shock.

Siguiendo al párrafo anterior, si uno toma un shock monetario y compara los ciclos económicos de economías pequeñas debería encontrar un comportamiento distinto en cada grupo. Sin embargo, esto no siempre es el caso y en ciertas ocasiones no se observan diferencias importantes. Por ejemplo, Canova (2005) encuentra (1) que el ciclo económico del continente americano se encuentra fuertemente influenciado por la política de la Fed pero (2) no encuentra un comportamiento distinto entre economías con tipo de cambio fijo y tipo de cambio flotante.

¿Es posible que distorsiones del tipo descriptas por la teoría Mises-Hayek del ciclo económico sucedan en ambos tipos de economías, y que estas distorsiones en común lleven a que en algunos casos los ciclos se comporten de manera similar? Si ambas economías tienen acceso a un pool con exceso de liquidez a tasas de interés por debajo de su nivel natural o de equilibrio, entonces esto sería posible.

Lo que quiero compartir son unos gráficos que buscan ilustrar este problema con las economías de Colombia (tipo de cambio flotante) y Panamá (dolarizado) para el período 2002-2007. Los siguiente gráficos muestran:

  1. El crecimiento real tres sectores: (1) more roundabout, (2) medium roundabout y (3) less roundabout. Estos grupos se forman con datos de PBI sectoriales. Por ejemplo, sectores de minería son más capital intensivo e implican flujos de fondos más largos que el sector de comercio.
  2. A su vez, el grupo medium roundabout está compuesto por el sector manufacturas, y dado que hay suficiente subsectores, nuevamente divido el sector medium roundabout en more, medium y less roundabout. De este modo podemos ver el mismo análisis en dos niveles distintos de desagregación.
  3. Los gráficos muestran las tasas de crecimiento anuales para el período 2002-2007, y se compara con: (1) una ‘rolling-window’ de 5 años que comienza en 1990 y termina en el 2000, (2) 1990-1997 y (3) 1990-2000.

Cómo se puede ver (con alguna excepeción), las tasas de crecimiento de los sectores more roundabout son mayores que las de medium roundabout que a su vez son menores a las de less roundabout.

PBI por sectores

image

image

Desagregación del sector medium roundabout

image

image

Si bien el problema de ciclos internacionales es complejo, si es el caso que un desvío a la baja de las tasas de interés dada la política monetaria de economías centrales incentivan un crecimiento más pronunciado en sectores que son más capital intensivo, entonces lo que hay es una presencia de efectos particularmente descriptos por la teoría austriaca del ciclo. Esto no quiere decir ni que sea la única explicación que aplica a cualquier ciclo ni que siempre que hay un ciclo siempre sea por las causas descriptas por esta teoría. Pero si estos efectos están presentes y poseen una presencia importante, entonces pueden resultar en comportamiento similares en economías que siguen tipos de cambio distinto.

 Nicolás Cachanosky es Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE), y Doctorando en Economía, (Suffolk University). Es profesor universitario.