La “dominancia fiscal” y la compra de dólares del BCRA

Por Iván Carrino. Publicado el 7/3/18 en: http://www.ivancarrino.com/la-dominancia-fiscal-y-la-compra-de-dolares-del-bcra/

 

En marzo de 2016, el entonces Ministro de Economía, Alfonso Prat Gay, asistió al Congreso a debatir el tema del pago a los Fondos Buitre. En el plenario de comisiones fue enfrentado por Axel Kicillof, quien preguntó:

Ustedes dicen que a partir de negociar con los buitres van a conseguir fondos en dólares y que entonces no van a hacer un ajuste [brusco del déficit fiscal].

¿Pero por qué quieren que hacer ese ajuste? Porque si no, teóricamente, hay que emitir pesos.

 Ahora cuando lleguen los dólares: ¿le van a dar los dólares a los gobernadores, o pesos? Van a emitir los mismos pesos si no hacen el ajuste, van a traer dólares, y van a darles pesos. Con lo cual el grado de emisión [monetaria] para sostener el gasto, le pregunto si no es el mismo al final.

En su momento Prat-Gay respondió que no era lo mismo para el balance del Banco Central emitir pesos para comprar dólares que emitirlos para comprar adelantos transitorios y demás artilugios para financiar el déficit.

La discusión quedó ahí, pero me da la impresión que aún no queda claro dónde está la diferencia.

Recientemente, por ejemplo, discutía con un amigo que utilizaba un argumento muy similar al de Kicillof para sostener que la “dominancia fiscal” no se terminó y que, producto del déficit fiscal que sostiene el gobierno de Cambiemos, el Banco Central se ve obligado a emitir pesos.

Claro, la situación hoy es diferente: la emisión monetaria no va a comprar “adelantos transitorios”, sino los dólares que llegan de la deuda que se coloca afuera. Pero, en esencia, se trata de la misma dominancia fiscal de siempre.

Desde mi punto de vista, esto no es correcto.

Qué es dominancia fiscal

Indagando un poco en la definición de dominancia fiscal me topé con un artículo de Enrique Szewach, quien sostiene que:

En castellano básico, se trata de la maquinita del Banco Central (ahora ampliada por Ciccone), financiando el gasto público. En estas circunstancias la cantidad de dinero, la oferta monetaria, es función del déficit fiscal y no de decisiones de política del Banco Central.

Un trabajo del Banco Central de Colombia la define en el mismo sentido:

“En un régimen de dominancia fiscal, la autoridad fiscal fija exógenamente el sendero futuro del balance primario, independiente del nivel de su deuda, por lo que sus políticas de ingresos y gastos no necesariamente se orientan a satisfacer la condición de solvencia de las finanzas públicas. Desde el punto de vista de la determinación del nivel de precios, bajo este régimen la autoridad monetaria pierde capacidad para controlar la inflación, en la medida que los precios terminan siendo afectados por las decisiones fiscales de un gobierno autónomo. Puesto que la política monetaria “se acomoda” a la política fiscal, ésta última acabará dominando la primera.”

En términos más simples, cuando el tesoro muestra un desequilibrio y hay “dominancia”, entonces el Banco Central terminará asistiéndolo, comprometiendo los objetivos inflacionarios. Es decir, déficit fiscal, monetización del déficit e inflación, la historia por todos conocida.

En Argentina, si bien esa monetización sigue existiendo, lo cierto es que es cada vez menor. El dinero que el BCRA emite en concepto de asistencia al tesoro va cayendo en términos reales y pasó de representar 5,3% del PBI a 1,1%.

Sin embargo, sí es cierto que el BCRA compra dólares y que la gran mayoría de esas divisas provienen de la deuda que contrae el Sector Público.

Desde mi punto de vista, esto no es dominancia fiscal.

Es que si definimos como dominancia a la emisión para financiar el desequilibrio del tesoro, éste claramente no es el caso.

Un ejemplo sencillo

Imaginemos que Pedro necesita tomar deuda porque gasta más de lo que gana. Una opción que tiene es pedirle a su amigo, Juan Central, que le preste el dinero… Otra es pedirle a su primo estadounidense, John, que lo haga.

Si le pide prestado a John, producto de que éste vive en los Estados Unidos, Pedro recibirá dólares para cubrir su desequilibrio. Ahora con esos dólares Pedro ya habrá encontrado sus necesidades de financiamiento totalmente satisfechas.

Pedro necesitaba plata, John le prestó dólares, y ahora tendrá que devolvérselos en algún momento futuro. Pedro no necesita más financiamiento.

Lo que sí necesita Pedro son pesos para pagar sus gastos habituales. Y para eso puede perfectamente acudir a su amigo, Juan Central, quien se ofrece a pagarle $ 20 por cada dólar. Pedro vende los pesos, Juan se los compra, y sigue la vida.

Juan no financió a Pedro, solo le compró un bien que él deseaba y que Pedro tenía.

Con el Banco Central y el tesoro sucede lo mismo. El Banco Central no está financiando al tesoro cuando le compra los dólares. El tesoro ya se financió en el mercado y sólo está vendiendo esos dólares a alguien que los quiere para “acumular reservas”.

Ahora bien, esta acción puede perfectamente ser criticada. Se puede decir que genera emisión “en exceso”, se puede decir que esa emisión exige esterilización que sube la tasa de interés, o se puede decir que esta intervención viola la libre flotación de la divisa.

Sin embargo, no debería ser considerada “dominancia fiscal”. El BCRA no está financiando el desequilibrio del fisco, sino solo comprándole un bien que desea por  su política de “acumulación de reservas” en una transacción transparente y a precios de mercado.

 

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano.

A las puertas de un doble default

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 20/6/14 en: http://opinion.infobae.com/nicolas-cachanosky/2014/06/20/a-las-puertas-de-un-doble-default/

 

Si nos guiamos por las propias palabras del gobierno, Argentina estaría cerca de entrar en un default de su deuda pública sin siquiera haber terminado de salir del previo. Si bien es difícil predecir qué pueda suceder luego de entrar o no en default, sí es importante tener un diagnóstico acertado de cuál es el problema de fondo para no repetir los mismos errores. Bien podría decirse que Argentina no aprendió del default del 2001 si a poco más de una década se encuentra ante un problema similar (el famoso “una crisis cada 10 años en Argentina”). Si bien la situación amerita velocidad de reacción por parte del gobierno, hay dos puntos importantes importantes de resaltar para que no se pierdan en el análisis de corto plazo. En primer lugar el rol del déficit fiscal, en segundo lugar una diferencia fundamental en este default respeto al anterior que no parecer estar recibiendo la atención que merece.

 

El Déficit Fiscal

Lamentablemente el problema de la deuda pública y el juicio con los holdouts (peyorativamente llamados fondos “buitre”, cuando en realidad son “fondos de inversión de riesgo”) es convenientemente tratado por la clase política como si fuese algo caído del cielo. No hay bonos (deuda) que pagar sin déficit fiscal. Y el déficit fiscal se debe a un insostenible nivel de gasto público proveniente de una clase política adicta al clientelismo político y al populismo. No existe tal cosa como el populismo (clientelismo político) bueno y malo, en todas sus versiones el populismo generan más costos que beneficios. Son los representantes del pueblo en el Congreso quienes firman los presupuestos deficitarios y les cabe a ellos, por lo tanto, la responsabilidad de los desequilibrios fiscales. En una República, el Poder Ejecutivo ejecuta el presupuesto que los representantes del pueblo le envían en forma de ley. La clase política, sin embargo, parece guiarse más por una ciega ideología nacionalista que por la racionalidad que sus cargos requiere. El siguiente gráfico muestra el déficit financiero (déficit total) del gobierno desde la vuelta de la democracia hasta el 2013.

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El gráfico deja apreciar algunos detalles importantes. Se ve que la norma durante más de treinta años fue la de déficit, no la de una administración responsable. Es claro al ver el gráfico que culpar del posible default a fondos de inversión roza lo infantil. Tener un presupuesto equilibrado no es de izquierda ni de derecha, es del más elemental sentido común de administración pública. Se aprecia, también, que en la década del 90 el aumento de déficit (y por lo tanto de deuda pública) comienza en 1993 durante el primer mandato de Menem. Esto también muestra que el problema en la década del 90 no fue el “1 a 1″ en sí, sino el llevar la deuda a niveles insostenibles. De allí el default en el 2001 y la devaluación que licuaron el gasto público produciendo un superávit más accidental que planeado. El gráfico también nos muestra que Néstor Kirchner heredó este superávit accidental y que la tendencia en su mandato fue a empeorar el resultado fiscal de manera consistente. Tendencia que Cristina Kirchner continuó también de manera consistente. En otras palabras, Cristina Kirchner es una continuación de Néstor Kirchner. Sostener que Néstor Kirchner se preocupaba por tener un superávit fiscal se contradice con la tendencia decreciente del gráfico.

En términos del PBI del 2013, lo que el gobierno debe pagar a los holdouts (1500 millones de USD) es medio punto del PBI. Si se suman los 15.000 millones de USD que eventualmente podrían sumarse, se llega a 5% del PBI. Con Alfonsín el déficit llegó a 8 puntos del PBI (el mayor desde la vuelta a la democracia). Con Menem el déficit llegó a casi 5 puntos del PBI. De la Rúa lo llevó a 7 puntos del PBI. Cristina Kirchner ya lo tiene casi en 5 puntos del PBI. Si la clase política sintiese el mismo rechazo a estos niveles de déficit que le tiene al pago que debe hacer a los houldouts Argentina sería un país mucho más estable. La clase política escapa a su responsabilidad haciendo mal uso de términos como “neoliberalismo” para desviar la atención del insostenible déficit fiscal en los 90 o de “fondos buitres” durante el Kirchnerismo. Problema similar pueden estar en el futuro del país los políticos insisten en buscar excusas para evitar hacer frente al problema de insostenible gasto público.

Los dos Defaults

El potencial default al que se enfrenta Argentina tiene una diferencia fundamental con el del 2001 que no debe pasar desapercibida. De no pagar, Argentina entraría en un doble default. Por un lado el no pago de deuda. Por otro lado, a falta de mejor nombre, en un “default institucional” al decidir ignorar la sentencia de la corte de justicia a la que Argentina voluntariamente eligió someterse. Luego de la crisis del 2001 el país se vio en la necesidad de importar seguridad jurídica para tener algo de credibilidad dado que la seguridad jurídica del país no es confiable. De entrar en default (o intentar un cambio de jurisdicción), Argentina estaría unilateralmente saliéndose de la legislación NY. En el 2001 Argentina podía ofrecer la legislación NY (o la de Londres, por ejemplo), como alternativa a la local. Pero si Argentina decide ignorar los fallos del juez Griesa, ¿qué puede ofrecer a cambio de la justicia local la próxima vez que quiera pedir crédito en los mercados internacionales? Es por esto que Argentina se enfrenta a algo más que un default de deuda pública.

Un litigio como en el que se encuentra Argentina requiere que las partes voluntariamente acepten y cumplan las sentencias. No existe una policía internacional que haga cumplir los fallos del juez como es el caso de la justicia local de cada país a través de la fuerzas policiales. De allí la importancia que tiene que Argentina sea respetuosa de las instituciones. En un picado de fútbol entre vecinos de barrio, donde la AFA no puede hacer cumplir los fallos del referee, aquel que no sigue las reglas del juego e ignora las faltas cuando le conviene, difícilmente sea nuevamente invitado al próximo picado.

Esto dista de ser una diferencia menor. Si un país entra en default, pero respeta las instituciones, entonces es posible negociar una salida y hacer un canje de deuda. El problema se soluciona en el corto plazo. Pero si un país decide abiertamente ignorar las instituciones y la legislación a la que voluntariamente se somete, no puede solucionar la falta de credibilidad “negociando” dado que la credibilidad institucional de un país no se puede comprar. Al costo de corto plazo de tener que renegociar una deuda en default, Argentina estaría sumando un costo de largo plazo al mostrar que ante la posibilidad de pagar y negociar, decide no hacerlo con argumentos considerados muy poco serios fuera de la militancia Kirchnerista.

Esperemos que la cordura y la racionalidad, que tan esquiva la resulta al Kirchnerismo, ilumine esta última etapa de gobierno. Los Argentinos ya han tenido que hacerse cargo de demasiados desequilibrios fiscales para sumar problemas innecesarios

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE) y Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

El anuncio de Kicillof de ayer me da bronca

Por Iván Carrino. Publicado el 18/6/14 en: http://www.ivancarrino.com/el-anuncio-de-kicillof-de-ayer-me-da-bronca/

 

Ayer Kicillof anunció la estrategia que seguirá el gobierno argentino frente al fallo de la Corte Suprema que dejó en firme la obligación de pagarle el 100% (y en efectivo) de lo reclamado a los denominados “fondos buitre”.

Lo más importante es que el ministro dejó en claro que no se acatará el fallo y que se buscará negociar alguna alternativa (formas, de pago, plazos y, eventualmente, montos).

Los argumentos utilizados para actuar de esta manera fueron dos: en primer lugar, que el pago a estos fondos habilitaría reclamos por US$ 15.000 millones, lo que “representa más del 50 por ciento de las reservas internacionales y que acatar el fallo “conduciría al país al default”.

Ahora bien, insinuar que el pago de la deuda puede poner en riesgo las reservas internacionales no solo no es cierto (ya que lo adeudado puede pagarse con bonos) sino que nos hace recordar que las reservas internacionales ascienden a US$ 28.000 millones pero que antes de la imposición del control de cambios, ascendían a más de US$ 50.000 millones. ¿Cómo es posible, entonces, que un miembro del gobierno cuyas políticas llevaron a la dilapidación de las reservas ahora diga que no pueden pagar lo adeudado porque quedan pocas reservas?

Otro motivo por el que el anuncio genera bronca es porque este gobierno lleva gastados US$ 810.000 millones desde su asunción en 2003, con lo que, en el peor de los casos, el reclamo holdout ascendería al módico 1,9% del total del gasto. ¿Cuáles fueron las prioridades del gasto que no se privilegió un pago ínfimo que –más alla de que la deuda sea inmoral, ilegítima, moral, riesgosa, poco riesgosa o lo que fuera- nos garantizaría un poco más de seguridad jurídica?

Independientemente de cómo se resuelva el conflicto con los fondos buitre, los argumentos utilizados para no pagar muestran que el gobierno solo prioriza su capital político de corto plazo en desmedro total de lo que suceda con la economía. Casos paradigmáticos son el control de cambios y el descomunal gasto público que se destinó a todo menos a resolver una disputa a la que el gobierno mismo hoy acusa de empujarnos a un nuevo default.

 

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Trabaja como Analista Económico de la Fundación Libertad y Progreso, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y profesor asistente de Economía en la Universidad de Belgrano.