Emisión monetaria fuera de control:

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 16/3/15 en: http://opinion.infobae.com/nicolas-cachanosky/2015/03/16/emision-monetaria-fuera-de-control/

 

El primer bimestre del 2015 cerró con preocupaciones sobre el incremento en la emisión monetaria para financiar al sector público. La emisión de los primeros dos meses de este año es 4.60 veces superior al mismo período del 2014, al pasar de unos 4.800 a unos 22.000 miles de millones de pesos. Ante la falta de signos claros por parte del Gobierno sobre medidas para corregir los serios desequilibrios de la economía argentina, es normal que la tendencia de este comportamiento por parte del BCRA genere preocupaciones. ¿Puede esto impactar el nivel de precios? ¿Qué puede pasar con la deuda del BCRA (LEBACS)?

Es importante aclarar que la emisión para financiar al sector público no es igual a la expansión de la base monetaria. Que la emisión para financiar al sector público en el primer bimestre del 2015 haya sido 4.60 veces superior a la del 2014 no quiere decir que la base monetaria se esté expandiendo a ese ritmo. Financiar al sector público es uno de diversos motivos por los cuales la base monetaria puede expandirse o contraerse. El BCRA puede emitir pesos para financiar al tesoro y luego quitarlos de circulación minimizando el impacto sobre la base monetaria y sobre el nivel de precios. Por ejemplo, el BCRA emite pesos, se los entrega al Tesoro. El Tesoro los gasta y luego el BCRA los compra (quita del mercado) vendiendo LEBACS en el mercado financiero. De este modo se financia al tesoro al mismo tiempo que se restringe la expansión monetaria.

La base monetaria puede variar por 5 motivos: (1) compra de USD (divisas), (2) financiar al sector publico (Tesoro, etc.), (3) Pases financieros (operaciones con entidades financieras), (4) venta y compra de LEBACS (y NOBACS) y (5) otras operaciones. Cada uno de estos componentes puede ser positivo (expansión de la base monetaria) o negativo (contracción de la base monetaria). El neto de los cinco factores coincide con la expansión total de la base monetaria. El siguiente cuadro muestra desde el 2009 en adelante la expansión de la base monetaria (Exp. BM) junto a sus diversos componentes (en millones de pesos). Se ve que la emisión para financiar al sector público crece vigorosamente. De allí que se sostenga que la inflación tiene una explicación fiscal o se debe al déficit del tesoro y que a veces se confunda emisión para para financiar al tesoro con expansión de la base monetaria.

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En el 2013 se aprecia un significativo salto en la emisión para financiar al sector público (alrededor de 2/3 ocurre en los últimos cuatro meses del año) al punto tal que supera a la expansión total de la base monetaria. El BCRA minimizó el impacto sobre la base monetaria vendiendo USD en el mercado. Ese año el BCRA perdió unos 12.700 miles de millones de USD en reservas; cuatro veces más que en el 2012. Con la salida de Marcó del Pont de la presidencia del BCRA y la llegada de Fábrega se cambia de política y en lugar de vender USD para minimizar el impacto sobre la base monetaria, se pasa a vender LEBACS. La velocidad a la que se perdían reservas en el 2013 no era sostenible. En el 2013, el BCRA pedía pesos contra la entrega de USD a cambio de expectativas de una devaluación (que ocurrió a principios del 2014). En el 2014 el BCRA pide pesos a cambio de altas tasas de interés; las LEBACS rinden entre 26% y 29%. Con un tipo de cambio que se devalúa a un ritmo menor, se puede obtener una ganancia financiera invirtiendo en LEBACS para luego comprar más dólares (si se recibe la autorización correspondiente). El siguiente gráfico muestra impacto sobre la deuda en LEBACS del BCRA.

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El BCRA se enfrenta con un dilema al momento de decidir financiar al sector público. Si no se quitan los pesos emitidos de circulación, entonces los pesos que se utilizan para comprar bienes y servicios aceleran la inflación y los pesos que se utilizan para comprar USD afectan a la cotización del dólar blue; es decir, lo que no va a inflación va a tipo de cambio blue. Si el BCRA quiere evitar (o minimizar) el impacto sobre la inflación, entonces debe emitir LEBACS y quitar pesos del mercado financiero. Esto disminuye los ahorros (locales) disponibles al sector privado a la vez que eleva las tasas de interés. Las LEBACS (que no duran más de un año) están rindiendo entre 26% y 29%.

No es casualidad que el resultado sea una desaceleración y hasta caída de la actividad económica. Así como el ritmo de pérdida de reservas del 2013 no era sostenible, la emisión de LEBACS también tiene un límite. Este límite, sin embargo, es más difícil de identificar. Pero lo cierto es que eventualmente, el BCRA debe devolver el capital más el interés que el mercado asigna a las LEBACS. Una abultada emisión de LEBACS, por lo tanto, sugiere futuras presiones inflacionarias si la deuda en LEBACS se paga con emisión monetaria; menos inflación hoy a expensas de más inflación en el futuro.

¿Qué puede suceder con la emisión para financiar al sector público y la emisión de LEBACS para los próximos diez meses del 2015? Veamos un escenario, sencillo, para ilustrar la preocupación por la acelerada emisión para financiar al sector público en el primer bimestre.

  • A fines de febrero, la emisión para financiar al sector público llegó a los 22.000 miles de millones de pesos.
  • Ignorando que este es un año de elecciones donde el gasto público tiende a ser mayor, si se repite la misma emisión para financiar al tesoro que en el 2014, entonces el 2015 termina con una emisión total de 353.400 miles de millones de pesos para financiar al tesoro; más del doble que el año pasado (161.500 miles de millones de pesos).
  • Si en el 2015 la base monetaria se expande un 22% (similar a los dos últimos años), entonces el BCRA debe absorber unos 251.620 miles de millones de pesos extra; 2.60 veces la absorción realizada con LEBACS en el 2014.
  • Si las LEBACS rinden un 25%, entonces es necesario emitir 100$ en LEBACS por cada 80$ a quitar del mercado.
  • El stock de LEBACS en pesos a fines del 2014 es de 320.100 miles de millones de pesos.
  • Por lo tanto, la deuda en LEBACS se duplica en un sólo año.
  • Esto implica nuevos intereses por 62.905 miles de millones de pesos.

Las preocupaciones no solo son fundadas, sino que no es del todo claro que este panorama sea consistente con una desaceleración de la inflación en el mediano plazo.

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE) y Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

De un lado la planilla Excel, del otro los seres humanos

Por Roberto H. Cachanosky. Publicado el 15/6/14 en: http://economiaparatodos.net/de-un-lado-la-planilla-excel-del-otro-los-seres-humanos/

 

Primero el gobierno se fue de pista con la emisión monetaria generando una estampida cambiaria e inflacionaria. Asustado por el desborde monetario, en enero, Fábrega pisó el freno devaluando y secando el mercado de liquidez. Para tener una idea, entre el 30 de diciembre del año pasado y el 30 de mayo último el Central absorbió liquidez por $ 84.000 millones, aproximadamente el 22% de la base monetaria. En números redondos, de un stock de LEBACS, NOBACS y pases netos de $ 100.000 millones a fin de diciembre, se fueron a un stock de $ 184.000 millones en mayo, subiendo la tasa de interés. Lo que hizo Fábrega fue ponerle un piso a la tasa de interés del mercado al levantar la tasa de las LEBACS.

De tasas de expansión monetaria del orden del 35% interanual, Fábrega puso el freno y la bajó al 16%. Casi la mitad. Ahora bien, del susto de la estampida cambiaria e inflacionaria pasaron al pánico de la recesión, con caída de la recaudación y una ola de despidos y menor actividad que generan tanto o más malhumor en la gente que la estampida inflacionaria y cambiaria.

¿Qué nueva genialidad se le ocurrió al gobierno para enfrentar la recesión? Pretenden seguir sentados arriba del tipo de cambio oficial, secar la plaza de emisión y bajar la tasa de interés por decreto. Todo inconsistente. Si con el mercado seco de dinero, bajan la tasa de interés, el crédito va a ser escaso y no habrá para todos. Es más, los bancos van a buscar recuperar su rentabilidad bajando la tasa pasiva (la que pagan por los depósitos a plazo fijo) y se corre el riesgo que se dispare el blue.

En rigor, la abundancia de crédito a tasas bajas no depende de la emisión monetaria porque el ahorro, que es la contrapartida del crédito, no se imprime, se genera. Uno de los dramas de la economía argentina es que el crédito es escaso porque el escaso ahorro que se genera se fuga del mercado de capitales. El ahorro no se transforma en depósitos a plazo fijo, compra de acciones y valores en la bolsa, se va al dólar debajo del colchón o al exterior en busca de seguridad jurídica. Esto hace que el crédito al sector privado sea mínimo en Argentina. Veamos algunos datos que tomé del Banco Mundial.

La referencia que busqué para ver el volumen del crédito es la relación entre el crédito al sector privado/PIB. Miré Argentina y varios países. En 2013, en nuestro país, el crédito al sector privado representaba el 18,5% del PIB. ¿Es mucho o es poco? En Australia esa relación es del 125,3%, en España del 192,6%, en EE.UU. del 183,6%, en Francia del 116%, en Irlanda del 185,7%, en Italia del 124,4%, en Japón del 176,7%, en el Reino Unido del 175,8%. Es decir, en los país desarrollados, con estabilidad monetaria, el stock de crédito al sector privado puede ser 10 veces más grande que en Argentina. Y esto es así no porque emite moneda a lo pavo, sino porque la gente no fuga sus ahorros al exterior. Por último en Brasil el crédito al sector privado/PIB es del 68,4% y en Chile del 99,8%. Países similares a los nuestros tienen un stock de crédito al sector privado 5 veces más grande.

Si tan lejos de los países desarrollados estamos, ¿de quién estamos cerca? Recordemos, nosotros tenemos una relación crédito al sector privado/PIB del 18,5%. En Argelia la relación es del 14,5%, Burkina Faso 21,6%, Burundi 19,1%, Costa de Marfil 18,3%, Nigeria 11,9%, Uganda 16,2% y nos supera Venezuela con el 25,3%.

Si la idea del modelo Nac&Pop era igualar hacia abajo en la economía interna, destruyendo a la clase media para tener cada vez más pobres, también igualó para abajo a nivel internacional. Seremos miembros del G20 por herencia de Carlos I, pero no por tener indicadores semejantes a los de esos países.

El primer drama de Argentina, entonces, es que tiene escasa oferta de crédito porque el ahorro se fuga hacia países con seguridad jurídica y, también, para escapar de la expoliación impositiva a la que somete el gobierno a la población, al margen de los bolsos con euros que pisan los corruptos. Esos no buscan seguridad en Seychelles, esos buscan esconder lo que robaron.

El segundo drama es que en la filosofía k, creen que la tasa de interés es solo el precio del dinero. Si así fuera, bastaría con imprimir más billetes y habría crédito abundante y para todos. Pero la tasa de interés tiene componentes que el gobierno no puede controlar.

¿Qué es la tasa de interés? En primer lugar la tasa de interés originaria es la compensación que alguien pide por sacrificar consumo presente por consumo futuro. Alguien tiene un ingreso y está dispuesto a no consumir ahora ese ingreso y consumirlo en el futuro a cambio de algo. Ese algo es la tasa de interés originaria. Como el tiempo no es indiferente para la gente, postergar consumo para prestarle a alguien tiene un costo,  que es, justamente la tasa de interés originaria y por eso la tasa de interés nunca puede ser igual a cero, por la sencilla razón que el tiempo no es indiferente para  la gente.

Pero además de pedir que lo compensen por postergar el consumo presente por consumo futuro, la persona que ahorra quiere, al recuperar su dinero, poder tener el mismo poder de compra que tenía cuando lo prestó. Dicho de otra manera, si una persona espera que la inflación sea del 30% en el año, para no consumir ahora y prestárselo a alguien pedirá que la compensen por esperar en el tiempo y por la inflación esperada del 30%.

Por último, esa persona tiene que prever las posibles arbitrariedades que puede cometer un gobierno. Aplicarle algún impuesto sobre el ahorro que prestó, decidir que el deudor le pague menos o cualquier otra barbaridad. Llamemos a este riesgo el riesgo institucional. A mayor riesgo institucional, más alta la tasa de interés.

Tres componentes tiene, entonces, la tasa de interés de mercado: a) la compensación por postergar consumo presente por consumo futuro, b) las expectativas inflacionarias y c) el riesgo institucional. Cuánto más alta sea la expectativa inflacionaria más elevada será la tasa de interés nominal. Y cuánto mayores sean las arbitrariedades del gobierno de turno, más grande el riesgo institucional y, por lo tanto, la tasa de interés.

La decisión del gobierno de poner una tasa de interés máxima pretende ignorar no solo las expectativas inflacionarias, sino su tradición de ignorar las reglas de juego. De ser arbitrario. De no respetar los derechos de propiedad.

En definitiva, los k creen que la economía se maneja con voz de mando al estilo militar. Creen pueden ordenar que la realidad sea como a ellos les gustaría que sea. El problema es que la economía es la ciencia de la acción humana, por definirla como tituló von Mises su tratado de Economía. Dicho en otras palabras, ellos dibujan en una planilla Excel cómo quieren que sea la realidad, pero se olvidan que del otro lado hay seres humanos que actúan, tienen preferencias y valoraciones que no siempre, por no decir nunca, coinciden con los caprichos del burócrata de turno.

Podrán poner la tasa de interés a dedo como a ellos les gusta. Lo que no podrán es conseguir crédito, porque ante tanto destrozo institucional el ahorro sigue escapando despavorido de esta máquina de demolición que es el kirchnerismo.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.