Sobre la corrida contra el peso y el FMI

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 10/5/18 en:  https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2018/05/10/sobre-la-corrida-contra-el-peso-y-el-fmi/

 

Desde hace alrededor de una semana Argentina está sufriendo una crisis cambiaria. El peso se depreció de manera significativa y la situación llegó al punto de recurrir, a las apuradas, al FMI para obtener asistencia financiera.

¿Qué pasó? Creo que se ha dado una combinación de varios factores. Algunos externos, otros internos.

Factores externos

  1. Principalmente el aumento en la tasa de interés de Estados Unidos. Aumento que era cantado podía suceder en cualquier momento.

Factores internos

  1. El cambio en las metas de inflación el 28 de diciembre afectó de manera negativa la credibilidad y la independencia percibida del BCRA. El problema no fue tanto el cambio de metas, sino el cómo se cambiaron las metas. Metas creíbles de inflación ayuda a anclar expectativas. La metas eran no creíbles. Subir las metas de inflación a un valor que el mercado considere creíble puede volver a anclar expectativas. Sin embargo, la imagen que quedó del anuncio fue un BCRA sometido a las necesidades políticas de la Jefatura de Gabinete: Los especialistas en economía del BCRA deben restringirse a las directivas políticas del Casa Rosada.
  2. Una acelerada e importante emisión de Lebacs (bonos emitidos por el BCRA). El BCRA puede comprar reservas emitiendo pesos o emitiendo bonos, que es postergar la emisión a algún momento futuro. Esta es una jugada peligrosa, dado que genera la llamada “bicicleta financiera”, donde le inversor adquiere pesos para recibir los altos intereses pagados por las Lebacs y eventualmente comprar dólares. Esta bicicleta deja ganancias si el tipo de cambio se deprecia más lento que la tasa de interés. El inversor piensa en dólares, no pesos. Y lamentablemente no existe el inversor que devengue ganancias para siempre. Si la demanda de dinero comienza a crecer, en principio se puede desarmar la posición de Lebacs de manera gradual sin aumentar la inflación. Esta estrategia posee dos riesgos. En primer lugar, que la emisión de Lebacs sea tal que dicho escenario se vuelva muy poco probable. Así es, de hecho, como se gestó la hiperinflacion de Alfonsín. En segundo lugar, que algún evento asuste a los inversores, o cambie el análisis de costo/beneficio, y deseen liquidar sus posiciones todos juntos. La estrategia de comprar reservas con Lebacs es similar a utilizar la tarjeta de crédito de manera exponencial para comprar dólares. Si el peso no se deprecia, eventualmente voy a tener problemas para pagar mi tarjeta de crédito. Una alternativa que varios hemos propuesto es que el Tesoro le cambie al BCRA las Letras Intransferibles por bonos transferibles. De este modo el BCRA puede esterilizar la emisión vendiendo bonos de su activo en lugar de tener que emitir Lebacs.
  3. El avance de la oposición en el Congreso con una ley para retrotraer el aumento de tarifas de los servicios públicos. La imagen que esto produce es un gobierno políticamente débil. Pero no sólo débil, es débil frente una oposición que no sabe hacer otra cosa que poner palos en la rueda. Una oposición con un patente oportunismo político sin propuestas concretas. ¿Qué sería de Cambiemos si enfrente hubiese una oposición seria?
  4. El nuevo impuesto a la renta financiera que alcanza a no residentes. Este impuesto entró en vigencia estos días. Sólo a los políticos argentinos se les puede ocurrir crear nuevos impuestos, y festejarlos, en un contexto económico tan delicado y con una carga impositiva que les debería causar vergüenza. Este impuesto fue incluso festejado en Twitter en su momento por el Lucas Llach, el actual Vice Presidente del BCRA.

En este contexto el gobierno aparece medio perdido. Se entiende. Han insistido que comprar reservas con deuda no es problema. A veces casi con tono sobrador. A la par de estas explicaciones se habla de reservas récord, sin embargo hubo que salir corriendo al FMI y pedir una línea de crédito con el Bank of International Settlements (BIS). En el 2018 y 2019 hay vencimiento de deuda en dólares. Resulta ser, como se viene avisando hace tiempo, que las reservas se pueden usar para rescatar Lebacs o pagar la deuda del Tesoro, pero no ambas cosas a la vez.

De obtener un crédito con el FMI, se abren dos posibilidades. Por un lado, como viene anunciado el gobierno, continuar con la misma política hiper-gradual. Creo que esto sería un error, es este hiper-gradualismo el que genero la vulnerabilidad en la que se encuentra la economía Argentina estos días. Esto sugiere un error de diagnóstico por parte del gobierno. La otra alternativa es hacer lo que, creo, se debería haber hecho de entrada. Utilizar estos fondos para aplicar cambios de fondo, el tan denostado “shock.” El shock no es, como ridiculiza Cambiemos, “hechar un millón de empleados públicos de golpe” o medidas por el estilo. El shock es anunciar un plan económico integral y profundo, por más que el mismo se ejecute “paso a paso.” Actualmente le gradualismo no tiene destino concreto. Es, en definitiva, una secuencia de parches que pueden o no estar alineados y coordinados. Uno de los riesgos del gradualismo es que falle y tener que aplicar un shock a las apuradas y sin recursos. En este complicado escenario se suele culpar al shock de los costos del fallido gradualismo.

Percibo también signos de una lectura errada sobre el origen de lo acontecido estos días. La interpretación que está tomando forma es que esta crisis se debe a un shock externo inesperado. Por lo tanto, no hay nada que podría haberse hecho al respecto. Esta es una postura común en algunas áreas de la literatura económica (por ejemplo, el real business cycle theory). En esta lectura, errores de política monetaria no son posibles. Creo que esta lectura no aplica por dos motivos. En primer lugar, la vulnerabilidad de Argentina es creación propia. Si al jugar con fuego en una destilería se produce un incendio, no se le puede echar la culpa al alcohol. En segundo lugar, lo inesperado de un shock puede ser cuándo va a suceder, pero no si va suceder o no. Que una corrida como la de los últimos días podía suceder no es sólo de manual. Es también típica de la historia económica argentina. Quizás en Argentina estemos sufriendo lo que Rogoff y Reinhart llamaron el síndrome de “Esta vez es diferente.”

Mal que le pese a Cambiemos, los liberalotes (Fernado Iglesias) plateistas (Rodrigo Pena) que son “el tano Pasman de la economía” (Nicolás Massot) venían avisando de este escenario desde hace tiempo. En lugar de lidiar con los argumentos de estos denostados economistas con la altura que corresponde, decidieron gastar sus energías en pelearse con los mismos.

El gobierno insiste con que hacer reformas más audaces es muy costoso. No parece preguntarse, sin embargo, cuál es le costo de no hacer reformas más audaces.

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

Argentina: La falacia del impacto de las Lebac sobre la inflación y el nivel de actividad

Por Alejandro A. Tagliavini. Publicado el 6/12/16 en: http://independent.typepad.com/elindependent/2016/12/la-falacia-del-impacto-de-las-lebac-sobre-la-inflaci%C3%B3n-y-el-nivel-de-actividad.html

 

El presidente del BCRA dijo que llama la atención la escasa importancia que se le da a la relación entre la expansión monetaria y la inflación: “En 2015, la tasa de expansión monetaria había llegado al 50%. Nosotros la bajamos a 20%…”. O sea, si bajó la expansión monetaria y se aplicó una política -de tasas altísimas y emisión de Lebacs- “anti inflacionaria” el aumento del IPC debería haber sido menor y, sin embargo, creció desde el 27% en 2015 al 40% en 2016.

Ni siquiera voy a mencionar el tema de la “herencia recibida” porque ya me da demasiada vergüenza ajena. Lo que realmente ocurrió es que las Lebcas no son anti inflacionarias. Si fuera cierto, los políticos podrían imprimir toda la moneda que quisieran total después la “estirilizan” con títulos públicos. Muy por el contrario, las Lebacs son inflacionarias. La inflación es un exceso de emisión (oferta) por sobre la demanda de moneda en tiempo real, es decir que se da instantáneamente apenas se lanzó al mercado el exceso, luego ya no hay manera de revertirla.

Las Lebacs, provocan un aumento artificial de la tasa de interés absorbiendo pesos (bajando la demanda de circulante) por encima de lo que el mercado haría. Es decir, contraen artificialmente la demanda provocando inflación al aumentar la brecha con la oferta. Eso sí, la mayoría de los analistas recomienda comprarlas porque le van a ganar al dólar en 2017. O sea, absorben capitales que podrían ir a la producción.

Por tanto, con ideas tan equivocadas no apostaría a la baja de la inflación como medida reactivante, según pregona el ministro de producción quién remarca que hay que sumarle un aumento del consumo como consecuencia de un poder adquisitivo mejorado por “los cambios en Ganancias y la reparación a los jubilados”. Ahora, ambas cosas están por verse y, en cualquier caso, será poco lo que se vea. A lo que habría que agregarle, dice el ministro, la obra pública y el campo. Y con todo esto “en 2017 creceremos 4%”. Cuesta evitar la risa.

Por cierto, pretenden bajar la inflación -que naturalmente no baja- a los sopapos y, entre las medidas que preparan para 2017, figura un decreto para que desde el próximo enero los comercios exhiban los precios al contado y los financiados, de los productos. Es que la cosa viene mal. La facturación en supermercados y shoppings se ubicó entre 13 y 23 puntos por debajo de la inflación entre enero y octubre de 2016, según el INDEC, mientras que en los electrodomésticos la diferencia hacia abajo fue del 25%. Y la tendencia continúa.

En cuanto a la obra pública, hay que decir que es recesiva desde que se realiza con recursos que coactivamente se retiran del mercado eficiente para ser utilizados por el Estado ineficiente. A ver, es así de simple -así de coherente- desde que el Estado no se maneja con criterios de eficiencia económica sino políticos es imposible que sus empresas sean eficientes.

Por eso cuando me dicen que Isela era una gran ejecutiva me causa mucha gracia: difícilmente una gran ejecutiva pueda desconocer que es imposible transformar en eficiente una empresa estatal que no tiene los incentivos naturales de una empresa (la competencia y la posibilidad de quebrar) y sí altísimos condicionamientos políticos. Un buen empresario, un ejecutivo serio, jamás intentaría hacer eficiente algo que de suyo es ineficiente.

Pero esta actividad tan negativa como es la obra pública es buena parte de la construcción que se lleva el 60% de la inversión en el país que llega solo al 16% del PIB -inferior a la de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú- mientras que 11% va a la renovación de equipo de transporte de modo que sólo el 30% restante se dirigiría a bienes de capital que podrían sí impactar en el crecimiento real del país. Muy poco.

En cuanto al campo, la tímida eliminación de las retenciones -ya que a la soja representaba el 70% y el impuesto solo le bajó de 35 a 30%- aun cuando los costos aumentaron mucho, provocó que las ventas de máquinas agrícolas treparon 148% en el tercer trimestre respecto a 2015. Habrá récord en trigo y una cosecha de granos de 125 millones de toneladas, casi 13 millones más en volumen y US$2.800 millones extras en exportaciones, en tanto que se invirtieron US$58.000 millones en producir.

Si esta tímida baja impositiva provocó esto, imaginen cuanto crecería el país con una baja importante de la presión fiscal y una fuerte desregulación de modo de liberar la capacidad creativa. Por ahora, es muy poco y no alcanza para reactivar realmente al país.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE.