Hasta dónde puede llegar el precio del dólar

Por Adrián Ravier.  Publicado el 6/11/21 en: https://www.infobae.com/opinion/2021/11/06/hasta-donde-puede-llegar-el-precio-del-dolar/

El Banco Central pierde reservas para atenuar la huida del peso, pero su capacidad de regulación se deteriora día a día

El Banco Central de la República Argentina define una política monetaria que puede -a través de una serie de instrumentos- expandir o contraer la oferta de pesos en circulación. Ese dinero emitido tendrá desde luego un poder adquisitivo que dependerá de la aceptación que los usuarios tengan de la moneda local (Reuters)

Los economistas no pueden dar una respuesta “cierta” a esta pregunta del título, y quizás para comprender el por qué sirva el siguiente análisis.

La cotización del dólar se forma dentro de lo que los economistas llaman el mercado cambiario, el cual, como cualquier otro, tiene una oferta y una demanda por la divisa que define la relación peso-dólar.

Si analizamos la oferta de dólares en un país como la Argentina esta puede crecer -de manera hiper-simplificada- a partir de: 1) la exportación de bienes y servicios, 2) el turismo de extranjeros en la Argentina, y 3) la deuda externa (pública y privada), entre otros ítems que se detallan en la balanza de pagos. Por el lado de la demanda, las divisas se destinan a: 1) la importación de bienes y servicios, 2) el turismo de argentinos en el exterior, 3) el pago de capital e intereses de la deuda tomada, entre otros ítems.

Por el lado de la moneda local, el Banco Central de la República Argentina define una política monetaria que puede -a través de una serie de instrumentos- expandir o contraer la oferta de pesos en circulación. Ese dinero emitido tendrá desde luego un poder adquisitivo que dependerá de la aceptación que los usuarios tengan de la moneda local, la cual a su vez, dependerá de la capacidad que tenga para cumplir con tres funciones básicas: ser aceptado de forma generalización en transacciones, ser utilizado como unidad de cuenta y utilizarse como reserva de valor. Desde luego, el nivel de inflación actual atenta contra la demanda de la moneda local.

Invito al lector a tomar una calculadora para construir escenarios posibles. Un primer indicador podría implicar dividir la cantidad de pesos por la cantidad de dólares.

¿Cuántos pesos hay entonces en circulación y cuántos dólares tiene el Banco Central en reservas?: Base Monetaria: $3.030.496 millones; Reservas Brutas del BCRA: USD 42.577 millones. De ahí surge una relación Base monetaria / Reservas Brutas = $71 por unidad.

Esto quiere decir que en la Argentina hay hoy $71 por cada dólar en reservas. Siendo así, el tipo de cambio oficial estaría arriba de este valor, y no habría fundamentos para que deba ocurrir una devaluación.

En la Argentina hay hoy $71 por cada dólar en reservas. Siendo así, el tipo de cambio oficial estaría arriba de este valor, y no habría fundamentos para que deba ocurrir una devaluación (Reuters)

Este primer análisis, sin embargo, es incompleto. No estamos contabilizando allí el total de pasivos monetarios del Banco Central. ¿Cuánto es el total de estos pasivos? Los pasivos del BCRA se componen de Leliqs y Pases y suman $4.426.186 millones. De esta manera, sumando Base Monetaria y Pasivos del BCRA, totalizan $7.455.682 millones. La relación Pasivos Monetarios / Reservas Brutas sube a $175 por unidad.

Esto significa que si mañana la gente deja de depositar su dinero en plazos fijos, y exige recibir pesos que vuelca al mercado del dólar, entonces la proporción que obtendrá es de $175 por cada dólar, un número que está bastante arriba del tipo de cambio oficial, pero algo cerca del tipo de cambio informal.

Este dato, sin embargo, también es incompleto. Del total de reservas brutas, hay una cantidad que no pertenece a la autoridad monetaria. Son encajes o dólares que las personas depositan en sus cuentas bancarias como cajas de ahorro, y que en cualquier momento podrían retirar. Esta suma las reservas netas propias se reducen a USD 11.884 millones. En consecuencia, la cuenta Pasivos monetarios / Reservas brutas menos encajes en dólares arroja $242 por unidad.

Los episodios de temor o pánico en la Argentina que han llevado a los depositantes a retirar sus saldos son cuantiosos y continuos, siendo quizás el último el ocurrido en las PASO de 2019, cuando se conoció la victoria de Alberto Fernández frente a Mauricio Macri, que promovió un cambio de expectativas de la gente respecto de nuevas reglas de juego.

La composición de reservas contiene también un detalle polémico en el Swap chino. Se trata del equivalente a USD20.313 millones que no genera consenso en los analistas respecto de la posibilidad real y efectiva de acceder a él. Nótese que si se dedujera de esas reservas ese aporte meramente contable, se llega a una relación neta entre los pasivos monetarios y los activos netos propios del Banco Central de $718 por dólares.

Más temprano que tarde, la posibilidad real del Gobierno de evitar una fuerte devaluación dependerá de convertir ese swap chino a dólares efectivos.

¿Cuál sería la relación que surge de contabilizar únicamente las Reservas Netas Líquidas?

Pasivos monetarios / Reservas Netas Líquidas arroja $6.228 por dólar. ¿Significa esto que de levantar el cepo y liberar el mercado cambiario la cotización del dólar subiría a 6.228 pesos? Por supuesto que no, porque en tal caso, la oferta de divisas podría ampliarse con muchos dólares que los argentinos tienen debajo del colchón, en cajas fuertes, en cajas de seguridad e incluso en cuentas bancarias de países extranjeros.

El Gobierno hoy no genera confianza para que argentinos y otros residentes quieran tener sus dólares en el sistema financiero, pero eso no significa que la oferta de divisas sea tan limitada. El desafío de la política económica precisamente debe tratar de cambiar las reglas de juego para generar confianza.

Volviendo ahora la atención a la pregunta central del título de esta nota, está claro que el mercado suele anticiparse a estos escenarios devaluatorios, y los analistas construyen expectativas sobre la dinámica de estas variables.

Por el lado de los pesos, está claro que el Gobierno cuenta con un nivel de déficit fiscal que garantiza que continuará expandiendo la moneda local. Al mismo tiempo, los pasivos monetarios como Leliq y Pases representan una bola de nieve que paga arriba del 38% anual para mantenerse fuera del mercado. No pasará mucho tiempo para que los $7 billones se conviertan en $10 billones, presionando aun más sobre el tipo de cambio.

¿Qué tan efectivo será el Gobierno en mantener esta bola de nieve acorralada en depósitos a plazo fijo? Recordemos que Federico Sturzenegger no tuvo éxito y la crisis cambiaria terminó con el gobierno de Cambiemos.

Por el lado de las reservas, 1) el Gobierno tuvo un 2021 donde pudo mantener el cepo cambiario y con ello contuvo la demanda de dólares. ¿Cuánto tiempo más tendrá Argentina este cepo?; 2) Al mismo tiempo, recibió los Derechos Especiales de Giro (DEG) del Fondo Monetario Internacional que representan más de USD 2.400 millones. Este dinero es un alivio que puede ayudar a enfrentar los próximos vencimientos de deuda, pero ¿son suficientes? Está claro que la negociación con el FMI no es un detalle menor, pero el Gobierno hoy rechaza cualquier condicionamiento. 3) También contribuyeron los altos precios de las materias primas, generando ingresos de dólares a través de retención a exportaciones. En los próximos meses las cosechas darán su fruto, aunque de nuevo, ¿son suficientes?

La pregunta clave aquí es qué expectativas tenemos post elecciones. ¿Qué discurso ofrecerá Alberto Fernández tras conocer el resultado electoral del 14 de noviembre? ¿Mantendrá su equipo económico? ¿Profundizará el populismo o dará un giro a su gobierno? Estas respuesta denotan que el análisis además de económico es también político.

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín. Sigue a @AdrianRavier

El DNU del Gobierno para usar los DEGs que envió el FMI: la pirueta contable cierra, lo que no cierra es la macro

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 19/9/21 en: https://www.infobae.com/opinion/2021/09/19/el-dnu-del-gobierno-para-usar-los-degs-que-envio-el-fmi-la-pirueta-contable-cierra-lo-que-no-cierra-es-la-macro/

La maniobra oficial debilita aún más la posición del BCRA y sólo le sirve para financiar más gasto público emitiendo pesos que cada día valen menos. El Gobierno va armando así una tormenta perfecta

Imagen de archivo de billetes de 100 pesos argentinos.
El BCRA necesita una excusa para poder seguir dándole al Tesoro «Adelantos Transitorios» que permitan financiar más gasto público REUTERS/Agustin Marcarian/Ilustración/Foto de Archivo

Una vez más el gobierno recurre a la contabilidad creativa para financiar el desequilibrio fiscal utilizando el regalo que le cayó del cielo: los US$ 4.334 millones equivalentes en Derechos Especiales de Giro (DEGs) que recibió del FMI.

¿Cómo es la estrategia? El Tesoro le vende al BCRA los DEGs por el equivalente a $ 422.174 millones. Obviamente que el BCRA esos pesos tiene que emitirlos. A los pesos emitidos contra los DEGs que le da el Central el Tesoro los usa para cancelar parte de la deuda que tiene con dicha entidad por Adelantos Transitorios, que son los pesos emitidos por el BCRA para financiar al Tesoro en el pasado. Esta cancelación parcial la hace para que las autoridades del Central no incumplan la ley de Carta Orgánica de la entidad y puedan seguir emitiendo para financiar el gasto público.

Pero, al mismo tiempo, el Tesoro emite una Letra Intransferible en dólares por el monto de US$ 4.334 millones que le entrega al BCRA a cambio de los DEGs y con éstos le paga al FMI la deuda que vence en lo que resta del año, para no entrar en default con el organismo. ¿Por qué el Tesoro emite esos US$ 4.334 millones de letras Intransferibles? Para que queden en el “activo” del BCRA y éste le entregue los DEGs para pagarle la deuda al FMI.

Triple mortal

Hasta acá, haciendo un triple salto mortal, el BCRA cumple con la partida doble de contabilidad desarrollada por el fraile Luca Pacioli allá por 1494. El tema es que se quedará con US$ 4.334 millones de Letras de un insolvente, el Tesoro. El Central no solo tiene problemas patrimoniales, sino que además recibe un bono de un insolvente. En otras palabras: un insolvente financia a otro insolvente que supuestamente lo “fortalece” con sus pagarés de insolvente.

Para tener una idea, el último balance semanal del BCRA muestra en el activo Letras Intransferibles del Tesoro por el equivalente a USD 53.377 millones y reservas brutas por US$ 45.900 millones. Es decir, ya tiene más bonos de un insolvente que reservas brutas. Si tomamos las reservas netas, la situación del BCRA es horrorosa. Y si tomamos las líquidas, para salir corriendo.

Ahora bien, dejemos de lado la contabilidad creativa y veamos qué pasa con la macro. En definitiva, el BCRA emite pesos para financiar al Tesoro en su fiesta de aumento del gasto público. La pregunta pertinente es: ¿querrá la gente esos pesos emitidos por el BCRA? La demanda de pesos no crece, de manera que cuando esos pesos entren en circulación van a generar presiones inflacionarias que se van a ir al dólar blue y/o a precios. O sea, a pesar que se emita contra los DEGs, cuando éstos vayan de vuelta al FMI para cancelar la deuda que vence este año, los pesos emitidos habrán quedado respaldados por las Letras Intransferibles de un insolvente, el Tesoro.

El dólar blue retomó el alza y recrudeció la tensión cambiaria
Los dos extremos de la maniobra: el ministro de Economía, Martín Guzmán, responsable del Tesoro, y Miguel Pesce, titular del BCRA

La emisión monetaria de toda esta pirueta contable equivale al 15% de la Base Monetaria. Difícilmente el mercado digiera esta mayor cantidad de pesos. Lo que puede hacer el Central es retirar parte de esa emisión colocando más LELIQs en los bancos, que las seguirán comprando con los depósitos de la gente. El Gobierno tiene que rezar para que la gente no vaya a retirar los pesos de los bancos y haga estallar el sistema, porque el BCRA no tiene cómo pagarle a los bancos las LELIQs que le compraron con la plata de sus depositantes.

Comparación preocupante

Actualmente el total de deuda emitida por el BCRA equivale a 1,5 veces la Base Monetaria. Si el BCRA absorbiera los pesos emitidos por los DEGs vía LELIQs pasaría la deuda pasaría a equivaler 1,6 veces la base monetaria. Para dar una referencia: cuando estalló la crisis del 2018 que llevó a Cambiemos a la derrota electoral, esa relación era de 1,4 veces la Base Monetaria. El kirchnerismo no está haciendo nada diferente a lo que en su momento hizo Cambiemos, que emitía pesos contra deuda externa para financiar el gasto público. Lo hacía con deuda voluntaria que colocaba en el mercado. Ahora el kirchnerismo lo hace contra el “despreciable” FMI, que tanto detesta y denuncia.

En síntesis, la pirueta contable para poder emitir más pesos sin afectar jurídicamente al directorio del BCRA le cierra al gobierno. Lo que no le cierra es la macro, porque al final del día va a estar financiando más gasto público con más emisión monetaria, pero sin tener reservas para dominar el mercado de cambios si este se le desboca.

La gente no quiere los pesos que emite el BCRA y por lo tanto el lector puede firmar que luego de toda esta voltereta contable estará peor: con más inflación y un BCRA contablemente más débil, y seguirán pendientes de resolución el atraso de las tarifas de los servicios públicos y del tipo de cambio oficial.

El gobierno está armando la tormenta perfecta.

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE. Síguelo en @RCachanosky