¿Y después de las elecciones, qué pasará con las Leliq y el tipo de cambio?

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 26/2/19 en: https://www.infobae.com/opinion/2019/02/26/y-despues-de-las-elecciones-que-pasara-con-las-leliq-y-el-tipo-de-cambio/

 

El Banco Central se mueve entre el crecimiento de las Leliq y el riesgo de atrasar el tipo de cambio por dólar (DyN)

El Banco Central se mueve entre el crecimiento de las Leliq y el riesgo de atrasar el tipo de cambio por dólar (DyN)

 

Antes de comenzar a redactar esta nota, miro el último informe monetario  diario del BCRA que es del 20 de febrero y muestra un total de Leliq en circulación de $947.661 millones.Recordemos que cuando se decidió terminar con las Lebac y pasar a las Letras de Liquidez, el saldo de ese instrumento de regulaciónj monetaria era de $1,3 billones, en otras palabras falta muy poco para volver al punto de partida de endeudamiento de corto plazo del Central.

Es cierto que ahora son los bancos los que tienen las Leliq, pero también es cierto que los bancos compran ese instrumento con los fondos provenientes de los depósitos a plazo fijo, cuyo crecimiento fue de unos $300.000 millones desde que se puso la supertasa de interés de 72% anual a comienzos de octubre.

Si bien esa tasa ha venido bajando, es bastante claro que llegó un punto en que el nivel no compensó el riesgo de devaluación y llevó a un cambio de cartera fugando pesos de depósitos a plazo fijo hacia el dólar. Un calco de los que pasó con las Lebac.

Puesto de otra forma, considerando que la base monetaria se mantiene estable, todo parece indicar que la suba del tipo de cambio no es tanto un problema de flujos (más pesos en el mercado emitidos por el BCRA o un saldo de balance comercial supernegativo) sino que parece responder a un problema de stocks. Esto quiere decir un cambio de cartera de pesos a dólares por depósitos en el sistema financiero o bien, por caída en la
demanda de moneda.

Dinámica de lo que puede pasar

El primer tema que hay que tener presente para comprender la dinámica de lo que puede pasar, es que el argentino está mentalmente dolarizado. Por ejemplo, el total de depósitos del sector privado en pesos es de $1,1 billón, en dólares son el equivalente a USD 27.500 millones a un tipo de cambio de $40. Ahora bien, el total de depósitos en dólares del sector privado en el
sistema financiero es de USD 29.618 millones de los cuales USD 21.532 millones son depósitos en dólares del sector privado en cajas
de ahorros.

Hay más depósitos en dólares que en pesos del sector privado y encima están a la vista. Ante la incertidumbre política en unas horas pueden volar del sistema financiero.

Si comprendemos que el argentino está mentalmente dolarizado, es bastante obvio que cuando alguien hace un depósito a plazo fijo en pesos, no está esperando que la tasa de interés le gane a la tasa de inflación, sino que su expectativa es que la tasa de interés le gane al aumento del tipo de cambio.

Ahora bien, además sabemos que el BCRA debería lograr que el tipo de cambio acompañe la tasa de inflación. Es decir, evitar que se rezague respecto al aumento de los precios internos para evitar que Argentina vuelva a ser cara en dólares o, si se quiere, que el dólar sea artificialmente barato.

El rol de las exportaciones

Esta necesidad de evitar que el tipo de cambio se rezague frente al aumento de precios internos también responde a que el único motor que le queda funcionando a la economía argentina son las exportaciones.

Si el tipo de cambio vuelve a retrasarse (de hecho cayó bastante en
términos reales desde el pico en abril en 2018 hasta septiembre 2018)
puede afectar las exportaciones y a la caída del consumo; y a la ausencia de inversiones habría que sumarle exportaciones languideciendo.

En otras palabras, se llegaría a las elecciones con un nivel de actividad, en el mejor de los casos, que habría dejado de caer pero sin signos mínimos de reactivación para mostrar en la campaña electoral.

¿Cuánto debería aumentar el tipo de cambio en base a la inflación? Al mes de enero el IPC interanual da un aumento de casi el 50% y los precios  mayoristas muestran un incremento del 67%. Si queremos cambiar la composición del IPC y hacemos una mezcla de IPC con mayoristas, la inflación anual estaría en el orden del 59 por ciento.

Inflación, devaluación y tasa de interés

Digamos que el piso es 50% anual y el techo 67% anual. Elijamos el dato del IPC y sabemos que el tipo de cambio debería aumentar el 50% anual para no retrasarse respecto al aumento de precios internos. Si el tipo de cambio tiene que crecer a este ritmo en la medida que no baje la inflación, la tasa de interés debería superar al 50% anual para no quedar empatada con el aumento del tipo de cambio.

Cuál es el número que compensa ese riesgo no lo sabemos, pero sí sabemos que con tasas de interés reales tan altas, se mata toda posibilidad de  actividad económica y anula cualquier intento de crecer en base a inversiones.

Las altas tasas de interés y la baja real de los salarios afectaron duramente a la producción de automotores

Las altas tasas de interés y la baja real de los salarios afectaron duramente a la producción de automotores

Pero seamos optimistas y supongamos que, por algún milagro, no se activa la mecha del arbitraje tasa versus dólar, no hay turbulencias cambiarias de cara a las elecciones y llegamos a octubre sin mayores sobresaltos. Aun así la pregunta es: ¿y después de octubre, qué?

En rigor hoy no tenemos a ningún candidato que esté mostrando un plan económico mínimamente consistente. Si llegara a ganar el kirchnerismo, sabemos que ya no solo habría una gigantesca crisis económica porque no tendría las mismas herramientas para financiar el populismo que financiaron durante 12 años, sino que además las mismas libertades individuales estarían en riesgo conociendo las inclinaciones autocráticas del kirchnerismo. Nuestro horizonte sería una dictadura al estilo Maduro.

El macrismo sigue sin ofrecer un horizonte de crecimiento. Solo intentar frenar la vuelta del kirchnerismo al poder para que establezca su proyecto chavista, una especie de nosotros no somos buenos pero ellos son peores.

Por su parte el peronismo no k muestra como su mejor opción a un Roberto Lavagna que en rigor tomó la economía con todo el trabajo sucio que previamente habían hecho primero Rodríguez Saa con el default, con lo cual el gasto público bajó porque no hubo que pagar intereses de la deuda, y segundo Remes Lenicov que licuó el gasto público con una llamarada cambiaria e inflacionaria, sumado la pesificación de los depósitos y el retraso tarifario que mantuvo Lavagna más la oportuna suba de los precios de las commodities a mediados de 2002.

Puesto de otra manera, con todo el respeto que me merece Lavagna, quien siendo ministro de Economía de Duhalde se comportó como un caballero conmigo cuando publiqué mi primer libro en 2002 enviándome una afectuosa carta de felicitaciones, no creo que Lavagna pueda dominar la herencia k, más la herencia Cambiemos sin tener que meter mano en el gasto público.

Afirmar que de esta situación se sale con crecimiento puede sonar muy lindo en el discurso político, pero todos sabemos que no se puede crecer con este nivel de gasto público que tiene como contrapartida una feroz carga tributaria que ahoga cualquier proceso de inversión que lleve al crecimiento. Decir que se sale creciendo sin aclarar cómo se va a crecer es hacer el mismo juego de Cambiemos. Decir que va a llegar una lluvia de inversiones solo porque se desea.

En síntesis, hoy los argentinos estamos frente a un doble problema. Uno tratar de llegar a las elecciones sin fuertes turbulencias cambiarias y financieras, y dos carecemos de una dirigencia política que aporte la más mínima idea de propuesta para entrar en una senda crecimiento. Están todos paralizados frente al fenomenal nivel de gasto público heredado del kircherismo que, además, está en un 60% indexado con lo cual no hay posibilidades de recurrir a la receta de Duhalde de licuar el gasto con una llamarada inflacionaria.

Ahora hay que operar sí o sí. Los trucos monetarios ya no sirven para esconder el problema por mucho tiempo más. El endeudamiento está limitado desde el exterior. El ahorro interno es escaso para financiar al estado y el crecimiento. La carga tributaria ahora la inversión. Y la opción de financiar el gasto público con emisión pone por delante un escenario de hiperinflación o megainflación.

En síntesis, nos movemos entre un futuro proyecto chavista, el kirchnerismo, y una alarmante mediocridad en materia de propuestas económicas por del lado de Cambiemos y el peronismo no k.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE 

El BCRA debería desarmar ya la bicicleta entre las Leliq y el dólar

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 18/12/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/12/18/el-bcra-deberia-desarmar-ya-la-bicicleta-entre-las-leliq-y-el-dolar/?fbclid=IwAR21vDY6ujy4DzFmfYKEyYlBnJQNRGfZZPuHfp6JWfJZValgdZL0JbD2r_o

 

La preocupación es que se repita un escenario similar al arbitraje que se hacía con las Lebac

Si bien el Gobierno parece estar esperando que la economía comience a reactivarse a principios de 2019 para llegar a las elecciones sin recesión o saliendo de la recesión, mi mayor preocupación tiene que ver con el arbitraje tasa versus dólar que se armó con las Leliq y que vino a sustituir al arbitraje de las Lebac.

En general se dice que ahora la situación es menos delicada porque antes el principal instrumento de regulación monetaria estaban en parte en manos de particulares que en cualquier momento podían salir e ir al dólar, en cambio, ahora, con las Leliq en mano de los bancos, la situación es más estable.

Pero ese argumento me parece totalmente falso porque los bancos compran las Leliq con los depósitos de sus clientes, fundamentalmente con los que hacen depósitos a plazo fijo. De manera, las entidades pueden retener esos bonos en la medida en que sus clientes no vayan a la ventanilla a buscar sus pesos para comprar dólares.

¿Cuál es el mayor riesgo que corre el Gobierno de aquí hasta las elecciones? Tener una nueva corrida cambiaria que se transforme en corrida financiera. Basta con ver cómo vienen aumentando los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado para advertir la bicicleta que se ha generado.

Como vengo insistiendo desde hace rato, quienes hoy hacen un depósito a plazo fijo, no lo hacen porque esperan que la tasa de interés le gane a la tasa de inflación, esperan que la tasa de interés le gane al tipo de cambio. La apuesta es tasa versus dólar, no tasa versus IPC.

Como no existe el inversor que devengue indefinidamente una utilidad, sino que en algún momento quiere realizarla, sabemos que en algún momento, quienes hoy apuestan a la tasa van a dar vuelta esa posición comprando dólares. Cuándo va a ocurrir esa situación lo desconocemos, pero sabemos que va a ocurrir, y que puede ocurrir en el medio de la campaña electoral.

Puede ocurrir porque el inversor simplemente decidió realizar sus ganancias o bien porque las encuestas muestran tal grado de incertidumbre política que nadie esté dispuesto a quedarse en tasa.

Es más, me animaría a pronosticar que es altamente probable que llegue un punto en que el BCRA ya no pueda bajar la tasa de las Leliq y tenga que volver a subirla porque al bajar la tasa de estos bonos, bajará la tasa de interés de los plazo fijos y no habrá tasa de interés que compense el riesgo de aumento del tipo de cambio.

En otras palabras, este modelo de endeudamiento en Leliq no converge al equilibrio, sino que cada vez va desequilibrándose más al renovar semanalmente stock de capital más intereses devengados.

El otro punto sobre el que quiero insistir, es que los bancos centrales regulan la liquidez del mercado con bonos del Tesoro, no con bonos propios emitidos por el Banco Central. La razón es muy sencilla, la autoridad monetaria no genera ingresos como un banco comercial(no vende tarjetas de créditos, ni paquetes de cajas de ahora, tarjetas con puntos para tentar a los clientes, etc.) y, por lo tanto, no está en condiciones de poder pagar ni la deuda que emite ni los intereses que devenga esa deuda.

Cómo enfrentar un posible punto de giro de los depósitos a plazo

De manera que el mayor riesgo que veo de aquí a las elecciones es que, ante la incertidumbre política o cualquier otro motivo, quienes hoy tienen plazos fijos apostando a la tasa, se presenten en la ventanilla del banco y digan que no renuevan el depósito.

Si eso ocurre, el banco tendrá que darse vuelta y decirle al BCRA: tomá las Leliq, dame los pesos que tengo en la ventanilla al cliente esperando para rescatar su plazo fijo. ¿De dónde saldría el dinero para pagar esas Leliq? Simplemente de la emisión monetaria. El BCRA emitiría los pesos que le entregaría a los bancos a cambio de las Leliq que le devolverán, y los bancos le pagarán a su cliente que saldrá a comprar dólares, con lo cual estaremos en el medio de un estallido inflacionario y cambiario.

Obviamente la otra opción es entregarle un bono al inversor y cancelar la deuda del BCRA con el banco. En cualquiera de los dos casos el Gobierno tendría una crisis económica y de confianza descomunal en el medio de un año electoral. ¿Qué hacer entonces? ¿Apostar a la suerte y creer que van a poder pasar sin problemas el 2019 o comprar un seguro ante el riesgo de incendio cambiario y financiero?

Si yo estuviese en el Gobierno me cubriría con un seguro porque el riesgo de corrida es alto, y mientras tanto me golpearía la cabeza contra la pared por no haber hecho las reformas estructurales y haber estado vendiendo humo con el gradualismo durante 3 años.

¿Cuál sería ese seguro contra incendio cambiario e inflacionario? El BCRA tiene en su activo $1,3 billones en letras intransferibles del Tesoro que vienen de la época K. Esas letras pagan una mínima tasa de interés y no son transferibles, es decir no pueden usarse. La idea es que el Tesoro le entregue un bono en pesos al BCRA por $1,3 billones a cambio de esas letras intransferibles. El bono en pesos podría ser a 10 años ajustables por IPC, por tipo de cambio o por la tasa de política monetaria del BCRA más 2 puntos.

El BCRA podría ofrecer a los bancos esos bonos a cambio de las Leliq. Si los bancos no los quieren, el BCRA puede vender esos bonos en el mercado y absorber base monetaria a medida que va rescatando las Leliq o, en caso que la gente no renueve los plazos fijos, los bancos, si aceptan esos bonos, los venden en el mercado y se hacen de los pesos para pagar en ventanilla al inversor.

De esta forma se evita que el BCRA tenga que emitir pesos para financiar el pago de las Leliq que no se renuevan y, por lo tanto, una llamarada cambiaria e inflacionaria.

La deuda del Tesoro no crece porque cambia la deuda que hoy tienen con el BCRA en letras intransferibles por otra deuda que es transferible. Con ese cambio de bonos se pasa a utilizar un instrumento que utilizan los bancos centrales del mundo. La Reserva Federal o el BCE usan bonos del tesoro para regular la liquidez del mercado, no emiten Lebac o Leliq.

Por supuesto que el Tesoro va a tener que pagar más intereses, pero igual hoy los paga el BCRA vía el gasto cuasifiscal. Lo que haría la autoridad monetaria es sanear su balance.

También es cierto que en caso de corrida el BCRA podría utilizar parte de las reservas, si el FMI lo autoriza, para restar liquidez en el mercado si tiene que emitir para cancelar las Leliq, pero queda en una situación más endeble ya que se le van las reservas y se queda con la deuda en dólares con el FMI.

En definitiva, cualquier persona medianamente informada en temas económicos sabe que esto de las Leliq es tan peligroso como fumar  en la destilería. Lo mejor es desarmar ese lío antes de entrar de lleno en la campaña electoral para que no lo agarre al gobierno en el medio de la campaña con un cambio de cartera que le causaría un fenomenal estrago económico.

Por último, quiero aclarar que no estoy diciendo que vamos derecho a una estampida cambiaria e inflacionario o un plan Bonex, el espíritu de la nota es sugerir una estrategia para evitar esos problemas cuando quienes hoy devengan utilidades decidan realizarlas. Porque cuando llegue ese momento, ya va a ser tarde.

Mi sugerencia es actuar ya para evitar un mal peor por no hacer nada.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE