¿Cuánto crecerá Argentina (y el dólar) en 2020?

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 2/12/19 en:  https://www.ambito.com/economia/cuanto-crecera-argentina-y-el-dolar-2020-n5068787

 

¿Cuánto crecerá Argentina (y el dólar) en 2020?

 

La actividad cayó 2,1% i.a. en septiembre, según el EMAE del Indec. Así, en 2019 un 3% habrá caído el PBI que bajará 5,2% en la era Macri y, considerando el crecimiento poblacional, el PBI per cápita será menor en casi 10%. Y la caída continúa. Según el IGA-OJF, el nivel general de actividad cayó 3% i.a. en octubre.

La intermediación financiera tuvo el bajón mayor (-14,6%) pero los bancos ganaron 116% más en términos reales. Gracias a la supertasa de las Leliq, soportaron una caída de los créditos de hasta 45% mostrando que no vale producir, sino “bicicletear”.

Lacunza -mostrando que los políticos, al fin, son una unida corporación- dijo que la deuda no es ni de los kirchneristas ni de los macristas, sino del país, es decir, los ciudadanos somos los culpables cuando gran parte fue a la “bicicleta financiera” del Gobierno. Según Federico Sturzenegger, “la crisis no fue por la herencia, sino por las políticas aplicadas” y “recibimos un bajo nivel de endeudamiento de 40% del PBI”, pero Macri logró superar el 127%, según datos del IIF.

Sana actitud, en principio, la de Alberto Fernández de no aceptarle al -estatal y, por ende, estatizante- FMI los u$s11.000 M que restan. “Es como un tipo… borracho. La solución no es seguir tomando (sino) dejar de tomar”, dijo. Habrá que ver cómo los compensa, porque si es a costa de subir impuestos, no pagar deuda contraída o inflación volvemos atrás.

Gracias al cepo, el BCRA es el único comprador de divisas y en noviembre embolsó más de u$s2.000 M que, en su mayoría, provienen de las cerealeras que venden anticipándose la suba de retenciones -fueron 810 M los liquidados en noviembre de 2018, año de sequía- si hasta venden granos aún no cosechados, lo que se descontará del cálculo del PBI de 2020. Así, el BCRA sostiene la “calma cambiaria” y las reservas ya superan los u$s43.736 M.

Como consecuencia de un dólar artificialmente abaratado, cae la producción -la exportación y el consumo interno volcado a dólares -ergo la demanda de pesos, es decir, sube la inflación que, el futuro titular del INDEC, estimó para 2020 en 40%. Insólito, es adivino, como cuando la consultora a la que está ligado, a fines de 2017, anunciaba que en 2018 se superaría la “maldición de los años pares” ya que el PBI crecería 2,5%… y la pegó, fue del 2,5%… pero negativo.

Es imposible conocer la inflación de 2020 y, por tanto, como consecuencia directa, el precio del dólar, hasta ver las políticas del nuevo Gobierno que, por cierto, podría -si quisiera- permitir un crecimiento inmediato de la economía con sólo aceptar medidas razonables.

Lo que sí vemos es la tendencia actual. Para cerrar el financiamiento del año, el Tesoro recibió $20.000 M, como de adelanto transitorio, del BCRA, según surge de la evolución diaria de la base monetaria con datos del jueves 21. Adelanto incluido en los 400.000 autorizados por el DNU 740 de los cuales se estima utilizarán, en lo que resta de 2019, unos $200.000 M. Esto en un contexto de demanda de dinero -como correlato de la caída en la actividad- en mínimos de los últimos 18 años.

La pregunta entre burócratas y políticos es cuál sería la emisión coherente con esta demanda de dinero. Y la respuesta sólo la tiene el mercado en tiempo real, de aquí que la inflación sea un fenómeno inevitable en toda moneda manejada por burócratas que responden a políticos y no al mercado.

Un indicador es la brecha cambiaria -entre al blue y el oficial ronda el 10%- porque son pesos que “sobran” volcados a la divisa. Y, por cierto, inciden directamente en el IPC. Según Elypsis, 45,9% de las Pymes considera que el blue incide en sus costos y, por tanto, el 41,7% lo traslada a precios.

Otro índice, por caso, es lo que ocurre con la emisión de Obligaciones Negociables (ON). El Banco Galicia y el Ciudad las emitieron a tasa variable de Badlar +4% y Badlar + 12,876% respectivamente y fueron sobre suscriptas por fondos comunes, a falta de activos en pesos. Y en los próximos días podrían sumarse más emisiones. A los bancos les conviene porque emitir una ON supone un encaje menor que tomar un plazo fijo.

Es decir, la presión y la tendencia actual tanto inflacionaria como de caída del PBI es clara y, por tanto, la suba de los precios incluido el dólar que, por el contrario, debería debilitarse en el mundo, aunque también todas las monedas “fuertes” dada la creciente incertidumbre global.

El PBI de EE.UU. creció 2,1% entre julio y septiembre, pero, aunque se esperaba 1,9%, en la comparación i.a., la economía se desaceleró ocho décimas. Entretanto, si bien el crecimiento global se mantiene en un razonable 3% anual, se desacelera y hasta el BC Europeo y la Fed empiezan a advertir que las bajas tasas deforman los mercados. Unos u$s19 B de deuda global con grado de inversión, un tercio del total, ya tienen rendimientos negativos.

Por la sobreabundancia de dinero, los índices bursátiles tocan récords y los precios de las acciones son altos con relación a los dividendos. Además, a nivel global, en 2019 ya se vendieron el récord de u$s24,3 B en bonos corporativos: un problema si las ganancias empresariales no resultan tan buenas.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE. Síguelo como @alextagliavini

Nadie (ni la Fed) salvará a la Argentina

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 10/6/19 en: http://www.elefete.com/opinion-nadie-ni-la-fed-salvara-a-la-argentina/?fbclid=IwAR2tsuXR-5LYN1ayr-YtyN5r41xKmrfhRS1l13fnNl3hccVF-rOxWb5BJ6E

 

¿Por qué, si la base monetaria se mantiene constante, la inflación no cede? Constante gracias a tasas cercanas al 70% de las Leliq, con las que se absorbe circulante que demandaría dólares. Peor aún, en un círculo vicioso, al mantener congelados los pesos en circulación la inflación hace que se achiquen en términos reales… pero la inflación sigue.

El Informe Monetario Mensual de mayo, del BCRA, muestra que por octavo mes consecutivo se cumplió el objetivo monetario -el plan de emisión 0%, que fijó la meta de base monetaria en $1,343 B hasta diciembre- con un promedio mensual de $1,3426 B.

Ahora, ya el jueves pasado el stock de Leliq tocó un récord: $1,135 B. En los ocho meses del plan Sandleris el volumen se multiplicó por 2,6 y a este ritmo en diciembre alcanzará $1,4 B. Es decir, lo mismo que la base monetaria. Semejante crecimiento demanda niveles muy altos de tasa que, ya lo sabemos, matan a la producción y planchan al dólar perjudicando a los exportadores.

Algunos dicen que las Leliq son “inflación futura” porque habrá que emitir para el rescate y los intereses. No es así, no es futura, sucede en el momento en que salen al mercado, y por eso no cede la inflación que es el exceso de oferta monetaria respecto de la demanda, en tiempo real. Entonces, cuando se absorbe dinero del mercado con tasas artificiales, lo que se logra es achicar la demanda de dinero -ajustando salvajemente porque ese dinero iría a producción y consumo- agrandando el gap con la oferta.

En algún momento el BCRA podría no poder pagar tasas lo suficientemente competitivas con la inflación y, entonces, los plazos fijos se volcarán a dólares. Es una bola de nieve ya que el stock de pesos en letras crece por la propia necesidad de absorber los intereses de la supertasa.

Por otro lado, desde el último desembolso del FMI del 9 de abril, se perdieron el 15,8% de las reservas del BCRA poniendo en duda la capacidad de pago que tendrá Argentina en 2020. Este año, la situación luce controlada. En 2020 los vencimientos -capital e intereses- sumarán US$ 42.311 M y el FMI desembolsará solo US$ 5.900 M.

Para el año que viene, la Secretaría de Finanzas prevé un superávit primario de US$ 5.200 M, adelanta el desembolso del FMI del 2021, supone una alta refinanciación de los bonos domésticos y nuevas colocaciones por US$ 5.200 M. Extremadamente optimista.

Prácticamente imposible lograr ese superávit dado que, sin dudas, el PBI caerá en 2020 -ergo, la recaudación-, y difícilmente se renueven todos los títulos que hacienda calcula. De modo que el gobierno debería buscar en los mercados más de US$ 30.000 M, siendo que unos US$ 15.000 M son en dólares, moneda que, para entonces, rondará por las nubes.

Si hoy Argentina tuviera que salir a los mercados internacionales a tomar deuda, debería convalidar una tasa de un 12%. Y va para peor ya que, dada la situación, el riesgo país no tiene techo y, así, de poco sirve que la Fed baje las tasas.

Durante abril, las ventas de bonos argentinos por parte de los fondos internacionales superaron los US$ 2400 M -logrando que su precio baje un 10% en promedio- y va para peor. Por aversión al riesgo global se escapan de los emergentes y baja el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. El de los bonos a 10 años cayó hasta un mínimo de 2,060% -aunque cerró el viernes a 2,084%- el valor más bajo desde septiembre de 2017 y algunos estiman que terminará, a fines de 2019, en 1,85%.

La creación de empleo en EE.UU. se moderó en mayo -75.000 nuevos ocupados frente a 185.000 estimados- y el desempleo se mantiene en 3,6%, el más bajo en cinco décadas. Así, dado que las perspectivas económicas se deterioran, la Fed bajaría las tasas hasta dos veces este año.

En Wall Street, algunos como en NatWest Markets, estiman un 50% de probabilidades de que recorte la tasa en un cuarto de punto en julio -cosa que podría insinuar en su próxima reunión del 18 y 19 de junio- si se confirma, este miércoles 12 cuando se conozca el índice de precios al consumidor, que la inflación sigue baja: se espera 1,9% -anualizada- en mayo comparada con el 2% de abril.

En fin, la perlita de la semana fue que el “comunista” Banco Central chino advirtió que tiene un “tremendo” margen de maniobra para ajustar la política monetaria si la guerra comercial empeora. Pero, aclaró que no está “casado” con la idea de fijar un nivel a su moneda, sino que su valor debería quedar fijado por el mercado, idea que debería adoptar el BCRA.

 

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Ex Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE. Síguelo como @alextagliavini 

El doble filo de abandonar la ZNI cambiaria

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 29/4/19 en: https://puntodevistaeconomico.com/2019/04/29/el-doble-filo-de-abandonar-la-zni-cambiaria/?fbclid=IwAR3LxIz_Jc1JlWNt1c2LHHL_77-vh9yjEZbYj0PT-9MvIRKP6btTYXvY_PI

 

Hoy lunes, con el visto bueno del FMI, el BCRA volvió a modificar su política cambiaria. En esta ocasión el BCRA podrá operar en el mercado de cambios cuando el tipo de cambio se encuentre dentro de la zona de no intervención (ZNI) y se expande el límite de reservas que puede vender si el tipo de cambio supera el límite superior. No sólo se altera la naturaleza del régimen cambiario, sino que dicho movimiento puede ser como un arma de doble filo.

Esta modificación trae confusión sobre si se abandona la ZNI o cuál pasa a ser el rol del mismo. Por un lado el BCRA anuncia que va a intervenir. Por lo tanto la zona dentro de las bandas ya no es de no intervención. Sin embargo, al mismo tiempo se anuncia que se aumenta la capacidad de intervención por fuera de la banda. ¿Las bandas quedan o se eliminan? Uno de los motivos por los cuales esto no es claro es porque no se han dado detalles de cuáles son los límites o reglas de intervención dentro de las bandas. Parece que queda a total discreción del BCRA. Si es así, ¿la intervención dentro de las bandas puede ser mayor a la intervención fuera de las mismas (que, si entiendo los anuncios, aún mantienen un límite)?

Pareciera ser que hay una decisión política (no económica) de que el tipo de cambio no supere los 50ARS/USD (¿y la independencia del BCRA y la política monetaria?) Lo cierto es que no es claro cuál es el nuevo régimen monetario. Quizás en el BCRA lo tengan en claro (o crean tenerlo en claro), pero tengo la impresión que el mercado aún no sabe en qué régimen está operando (lo cual explica la calma hasta que se deciden las nuevas estrategias de inversión).

Más allá de estas cuestiones, la decisión de intervenir dentro de la ZNI puede ser un movimiento peligroso. Por un lado, los inversores con posiciones en ARS pueden optar por mantener las mismas dada la expectativas de estabilidad cambiaria (el manos en el corto plazo). Por el otro lado, los inversores pueden ver una salida “barata” de las posiciones en ARS y aprovechar la misma antes que el régimen cambiario se vuelva a modificar (esta es, creo, la tercer versión del “Plan Sandleris”). Si las reservas son un “common good”, no se puede descartar que inversores intenten liquidar sus posiciones en ARS a un tipo de cambio subsidiado antes que lo hagan los otros inversores.

¿Cuál es el problema de fondo? La famosa política de esterilizar emisión con Lebacs (hoy con su primo-hermano, las Leliqs). En un contexto de estanflación donde el BCRA emite deuda (promesa de emisión futura) la estabilidad monetaria y cambiaria dependen de la demanda de dinero. La política monetaria es una promesa de mayor emisión futura, pero no hay una clara política que lleve a aumentar la demanda de dinero para absorber las Leliqs (como no la hubo con las Lebacs). En cualquier momento y por cualquier motivo inversores pueden decidir liquidar sus posiciones en ARS generando tensiones cambiarias. El BCRA se metió en el laberinto de las “política de Lebacs/Leliqs” y ahora parece no tener claro cómo salir del mismo. O no saber cómo salir sin pagar el precio de emitir deuda.

El problema es que no hay demanda de dinero propiamente dicho. No se demandan pesos para atesorar, se demandan pesos como vehículo de inversión financiera (carry-trade). Si la “demanda” de pesos colapsa, ¿por cuánto tiempo puede el BCRA mantener el tipo de cambio debajo de los 50ARS/USD antes de quedarse sin reservas?

Tenemos un Poder Ejecutivo con buenas intenciones pero muy poca credibilidad económica. Un BCRA con buenas intenciones pero de dudosa independencia y que viene perdiendo (¿aceleradamente?) credibilidad. Si, en este contexto, Cristina Kirchner sigue asomando en las encuestas presidenciales, la “salida barata” que el BCRA ahora ofrece a los inversores puede ser una estrategia más tentadora que seguir apostando a “tasa vs dólar”. No es claro que de aquí a les elecciones el nuevo régimen cambiario vaya a traer paz cambiaria; puede, también, facilitar tensiones financieras.

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

Argentina: Una muestra más de que el gasto público no genera progreso

Por Carlos Alberto Salguero. Publicado el 29/2/16 en: http://es.panampost.com/carlos-salguero/2016/02/29/argentina-una-muestra-mas-de-que-el-gasto-publico-no-genera-progreso/

 

Aunque a priori impopulares, es imperativo que el presidente Macri tome las medidas necesarias para la futura creación de riqueza, sin estancarse en el keynesianismo

 

Murray N. Rothbard escribió en America’s Great Depression que sostener posiciones inestables pospone la liquidación y agrava la inseguridad del sistema. La mirada de este autor, sin embargo, un ícono del pensamiento libertario, en nada coincide con la política económica implementada por el ministro de Hacienda y Finanzas, Alfonso Prat Gay, quien ha sido adoctrinado en los estándares del intervencionismo.

He aquí las aguas que dividen el pensamiento económico en Argentina de hoy: por un lado, los economistas que se oponen a seguir incrementando el gasto público y proponen un shock de ajuste fiscal; por el otro, los seguidores de John Maynard Keynes (en sus múltiples vertientes), la principal autoridad de la corriente intervencionista durante el siglo XX, quienes recomiendan, de hecho, persistir en el déficit público como una vía para salir de la crisis (aunque ello implique una reducción gradual de los desequilibrios), justamente, incurriendo en las mismas recetas que introdujeron el problema.

Bajo el presente contexto, un incremento del gasto público —en términos absolutos— no produce ningún efecto expansivo de relevancia en el nivel de renta de equilibrio, sino, simplemente, una subida del tipo de interés. Dada la baja correlación entre la demanda de dinero y el tipo de interés, la curva de equilibrio en el mercado de dinero, a corto plazo, expresa un comportamiento inelástico y solo existe un nivel de renta en el que hay equilibrio en dicho mercado.

El aumento de los tipos de interés, a su vez, reduce el gasto agregado y, por lo tanto, amortigua los efectos pretendidamente expansivos de la política fiscal. Incluso, en ocasiones, los anula totalmente. Además de atenuar los efectos expansivos de la política fiscal, las variaciones de los tipos de interés producen efectos adicionales, porque la composición de la demanda agregada, entre el gasto de consumo y el de inversión, depende de ellos.

El crecimiento de los tipos de interés desalienta la demanda agregada al reducir la inversión; en este punto, existe la influyente opinión de expertos de que no debería utilizarse la política fiscal como instrumento para influir en la demanda, porque el incremento del gasto público se lleva a cabo a costa de la inversión privada.

Los hechos dan cuenta de que el incremento del gasto público provocó únicamente aumentos del tipo de interés durante la administración kirchnerista, especialmente en la última etapa, donde un muy abultado déficit tuvo lugar a costa de la fuerte reducción de inversión privada (la tasa de capitalización de la economía y la legislación vigente hicieron que el sector privado en lugar de absorber mano de obra se comportara como expulsor del factor trabajo).

Asimismo, desde la administración central se buscó compensar la contracción del sector privado mediante políticas de mayor gasto público. La producción permaneció inalterable, pero el gasto público más elevado implicó necesariamente una disminución del sector privado. En rigor de verdad, el efecto denominado “desplazamiento” o la reducción del gasto privado (concretamente de inversión) asociado al incremento de los tipos de interés fue originado en el gasto público asfixiante. En este caso, una política fiscal expansiva —tal como lo ilustra el caso clásico— produjo, por consiguiente, un efecto desplazamiento pleno o completo.

Según el informe N° 350 del Instituto Argentino de Análisis Fiscal, Iaraf, “el hecho que el gasto público nacional crezca impulsado fundamentalmente por erogaciones de alta rigidez impone un piso en la evolución del peso relativo del gasto público nacional, lo que constituye a futuro una restricción de política económica”. Todo lo cual ha llevado a que la participación del Gobierno, en el consolidado nacional, prácticamente se duplicara durante la última década.

A largo plazo, sin embargo, todo bien de capital se consume, incluso aquellos que no suelen calificarse de perecederos. Circunstancia que opera ya sea por el desgaste provocado en los procesos productivos o porque algún acontecimiento lo priva de interés económico. Por lo tanto, no es cierto que el capital per se genere beneficio. Es fruto necesario de una acción deliberada y puede malograrse si los cálculos en los que se fundamente carecen de pericia, virtud o adecuadas estimaciones de las condiciones futuras.

Frente a tamaño desafío, el presidente Macri no debe vacilar y tomar las medidas necesarias, aunque a priori impopulares, para la futura creación de riqueza. Solo las medidas que incentiven el ahorro, el primer paso obligado para cualquier alargamiento del período de producción, conducirán hacia un mayor bienestar material, ya que preserva los stocks necesarios para subsistencia ulterior, y constituye la condición sine qua non para cualquier posterior progreso.

 

El autor es Doctor en Economía y máster en Economía y Administración de Empresas (ESEADE), Lic. en Economía (UCALP), profesor titular e investigador en la Universidad Católica de La Plata y egresado de la Escuela Naval Militar.

Sí, la Inflación es un fenómeno monetario

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 10/6/13 en http://economiaparatodos.net/si-la-inflacion-es-un-fenomeno-monetario/

 En su nota del domingo 9 de junio en Página 12, Alfredo Zaiat cuestiona que la inflación sea un fenómeno monetario y sostiene que “con datos duros, se puede empezar a relativizarla la teoría ‘ortodoxa’ de la inflación, al tiempo que la heterodoxia puede mostrar que es capaz de un manejo prudente de la política monetaria con tasas de interés que seduzcan la inversión en pesos en función de cumplir objetivos de empleo, crecimiento y también de inflación.”

 Es curioso que el autor no ofrezca una explicación alternativa sobre el origen de la inflación. ¿Si la inflación no es fenómeno monetario, cuál es su origen? También es interesante que los “datos duros” que Zaiat ofrece apoyan, más que lo que pueden contradecir, a la inflación como un fenómeno monetario si uno mira e interpreta los datos con más cuidado. Negar la inflación como un fenómeno monetario no es menor. Que la inflación sea un fenómeno monetario no es de izquierda ni de derecha, ni de liberales ni de socialistas, ni de ortodoxos ni de heterodoxos, la relación entre inflación y excesos monetarios no es otra cosa que la ley de demanda y oferta aplicado al bien dinero.

 No es casual que la inflación haya comenzado a identificarse como un problema alrededor del 2007, cuando Zaiat marca un quiebre en el comportamiento de la base monetaria y cuando comienza la intervención al Indec. Zaiat menciona que en el 2008 y en el 2009 la emisión de base monetaria se desaceleró debido a la crisis internacional. Si bien la inflación depende de agregados monetarios más amplios que la base monetaria, los mismos datos ofrecidos en la nota de Página 12 no acompañan a la tesis de la nota. Los años 2008  (23%) y 2009 (14.8%) registran, según los reportes el Congreso Nacional, tasas de inflación menores a los años 2007 (25.7%) y 2010 (27.9%). El IPC oficial también muestra tasas de inflación menores para el 2008 (7.2%) y el 2009 (7.7%) que en el 2007 (8.5%) y el 2010 (10.9%). Es cierto, como dice Zaiat, que en el período 2007-2013 la inflación se mantuvo alta y estable, pero no es menos cierto que el comportamiento de las tasas de inflación sugieren una correlación con los cambios en la oferta monetaria que Zaiat menciona.

 Pero más allá de las tasas de inflación en el 2008 y en el 2009 respecto a otros años, es importante tener presente que la relación entre excesos monetarios y movimientos en el nivel de precios no es automática o mecánica. La tasa de inflación no sólo depende del aumento en la oferta de dinero, también depende de cambios en al demanda de dinero y del nivel de producto. A los movimientos de estas otras variables hay que sumarle el rezago que la expansión monetaria puede tener sobre el nivel de precios. Los efectos de una expansión monetaria pueden demorarse varios meses, incluso más de un año, en llegar al nivel de precios. Sobre estos problemas, hay que agregar que la división temporal en años de 365 días es una convención, no una ley económica. Igual que la ley de gravedad, las leyes económicas ignorar la existencia de calendarios. No hay motivos por los cuales asumir que una expansión de, por ejemplo, 30% oferta monetaria debe traducirse en una inflación del mismo monto en el mismo año y no en parte en el año corriente y parte en el año siguiente.

 Si miramos el período 2008-2012 como uno sólo la relación es aún más clara. Los siguientes son los datos de expansión de base monetaria (tomados de la nota de Zaiat) y de inflación (según informado por el Congreso Nacional):

 

  • 2007: Expansión monetaria = 24.0%, inflación congreso = 25.7%
  • 2008: Expansión monetaria = 10.2%, inflación congreso = 23.0%
  • 2009: Expansión monetaria = 11.8%, inflación congreso = 14.8%
  • 2010: Expansión monetaria = 31.1%, inflación congreso = 27.9%
  • 2011: Expansión monetaria = 39.0%, inflación congreso = 22.8%
  • 2012: Expansión monetaria = 37.9%, inflación congreso = 25.1%

 La expansión de base monetaria anual promedio para este período es de 25.1%. La inflación congreso promedio para este período es de 23.1%. Si bien correlación no es causalidad, es difícil ignorar la relación entre ambas variables.

 Zaiat continúa sosteniendo que otros países, como Estados Unidos, han expandido su oferta monetaria tanto o más que Argentina sin sufrir inflación. El siguiente párrafo comienza diciendo que “un análisis más profundo incluye el recorrido de los agregados monetarios amplios”, por ejemplo M2, M3, etc. Si de hecho comparamos el agregado monetario M2 de Argentina y de Estados Unidos vemos que se comportan de manera muy diferente. La diferencia fundamental es que, dada la crisis financiera en Estados Unidos, la expansión de base monetaria de la Reserva Federal (Fed) es mantenida como reserva por los bancos en lugar de ser extendida como crédito al mercado. Más precisamente, la Fed le paga intereses a los bancos por mantener reservas depositadas en la Fed. Por ejemplo, la Fed “emite” 100USD y se los presta a un banco. El banco deposita los 100USD en la Fed y cobra intereses. Los 100USD no llegan al mercado y por lo tanto no general inflación. La Fed hace esto deliberadamente por que de hecho se toman más en serio la relación entre excesos monetarios e inflación que las autoridades monetarias de Argentina.

 El siguiente gráfico muestra la evolución de M2 entre el 2007 y el 2012. La series están indexadas en 100 para el año 2007. De este modo se puede apreciar fácilmente la expansión acumulada durante este período. Se puede apreciar que mientras en Estados Unidos (rojo) M2 se expandió cerca de un 40% entre el 2007 y el 2012, en Argentina (azul) M2 creció un 250% (si ignoramos el salto al final de la serie). El promedio de expansión anual de M2 para Argentina para el período 2007-2012 fue de 25.7%. No es casualidad, por lo tanto, que en Estados Unidos no haya signos de alta inflación pero sí los haya en Argentina. La diferencia entre Argentina y Estados Unidos no es ningún secreto. Basta con mirar el comportamiento de los bancos y las respectivas autoridades monetarias para explicar porque una expansión de la oferta monetaria produce inflación en Argentina y no en Estados Unidos. La inflación depende de agregados más amplios que la base monetaria, como puede ser M2. Los “datos duros” de la nota se ablandan rápidamente si los observamos con mayor cuidado.

La relación entre cambios en la oferta monetaria e inflación no debería ser sorpresa. El dinero no deja de ser otro bien en el mercado, y como tal también posee un precio. El precio del dinero es su poder adquisitivo, que es la inversa del nivel de precios (1/P). Supongamos que el Sr. A da 2 manzanas (m) al Sr. B a cambio de una naranja (n). Para el Sr. A, comprar una naranja tiene un precio de 2 manzanas por una naranja (p = 2m/1n). Para el Sr. B, el precio de una manzana es media naranja, es decir, 1/p. Exactamente lo mismo sucede con intercambios monetarios, quien compra un bien a cambio de dinero, opera con una contra-parte que compra dinero vendiendo bienes (por más que luego utilice el dinero para comprar otros bienes y servicios). El “precio de los bienes y servicios producidos en una economía” es el nivel de precios P, y el precio del dinero es, por lo tanto, 1/P (cuantos de estos bienes y servicios compra una unidad monetaria).

 Un aumento en la oferta de dinero debe llevar a una reducción en su precio. Una caída en el precio del dinero es una disminución de 1/P, lo cual sucede cuando aumenta P, es decir, cuando hay inflación. Negar la relación entre oferta y demanda de dinero por un lado e inflación por el otro no es otra cosa que negar la ley de demanda y oferta. Negar esta relación es, en resumen, negar el análisis económico al fenómeno inflacionario.

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE) y profesor universitario.

 

Cepo al tipo de cambio y a la economía

Por Aldo Abram. Publicado el 23/1/13 en http://opinion.infobae.com/aldo-abram/2013/01/23/cepo-al-tipo-de-cambio-y-a-la-economia/

Cuando el gobierno dice que impuso el “corralito verde” para evitar devaluar, está cometiendo un grave error o engañando a la gente. Además, esta medida se transformará en un cepo que frenará la actividad económica.

El gobierno ha estado cubriendo sus excesos de gasto con una creciente transferencia de recursos desde el Banco Central. La autoridad monetaria no tiene capacidad de generar riqueza; por lo que, en su mayor medida, financia al Estado cobrándonos el famoso impuesto inflacionario.

No importa si lo que le transfiere al gobierno son divisas o pesos, en definitiva, a las primeras las tiene que adquirir emitiendo moneda local. Por lo tanto, cuando analizamos el incremento de la oferta monetaria de los últimos años, encontramos que el total se ha justificado en transferencias al Estado. Hay que tener en cuenta que el incremento del stock de pesos ha venido creciendo a porcentajes mayores al 35% e, incluso, al 40%. ¿Alguien puede creer que los argentinos necesitamos aumentar nuestras tenencias de pesos a semejantes tasas? Entonces, tienen una pista de por qué se ha depreciado nuestra moneda.

El peso es como cualquier bien. Tiene una demanda: nosotros (porque es medio de pago, reserva de valor y unidad de medida) y un oferente monopólico: el Banco Central. Si alguien produce más de un bien de lo que la gente demanda, el precio de ese bien caerá. El problema es que si hablamos de la moneda local, nos estamos refiriendo al metro con el cual valuamos todos los bienes y servicios de la economía. Por lo tanto, si su valor baja, el metro se está achicando y, por ende, todo lo que midamos con él aumentará su medida. Entonces, la inflación no es una suba generalizada de precios sino el achicamiento de nuestra unidad de cuenta.  Tengamos en cuenta que el peso también es el “metro” con el que medimos el valor de las monedas extranjeras. Por lo tanto, al depreciarse, vemos que el tipo de cambio sube.

El Banco Central ha estado cobrándonos un elevadísimo impuesto inflacionario para financiar al gobierno. Y de la misma forma que con la intervención del Indec oculta el reflejo de la verdadera depreciación del peso en el IPC, con el cepo evita mostrarla en el tipo de cambio oficial. El problema es que más allá de la alteración de las cifras gubernamentales, el peso sigue perdiendo valor.

Por lo tanto, la inflación es cada vez mayor y presiona en los costos de los empresarios. Sin embargo, el tipo de cambio oficial no refleja esa depreciación y, por ende, tampoco lo que cobran quienes fabrican bienes que compiten con similares del exterior. Es así como los sectores menos eficientes empiezan a sentir que pierden competitividad, quedan afuera del mercado y no pueden producir. Ya estuvimos viendo algo de esto durante 2012, en algunas economías regionales e industrias; pero podemos adelantar cómo seguirá la película mirando lo que pasa en Venezuela.

El “chavismo” impuso un cepo cambiario en 2003. A pesar de que devaluaron su moneda varias veces, y mucho, la necesidad de financiarse con impuesto inflacionario creciente (hasta 2011 fueron líderes en la región, en materia de inflación) implicó que el tipo de cambio real oficial cayera fuertemente. Es decir, lo que el gobierno reconoció de la pérdida de valor del bolívar, en el precio del dólar oficial, fue un porcentaje menor al real.

Por lo tanto, para los productores, los costos subieron por el ascensor, pero sus precios quedaron atados a un dólar oficial que lo hacía por la escalera. Si bien Venezuela fue siempre un gran exportador de hidrocarburos, el porcentaje de exportaciones no petroleras rondaba el 20%; pero, a partir de la vigencia del cepo, su participación se derrumbó hasta alcanzar el 5%.

Volvamos a la Argentina. Muchos se entusiasman con que el buen clima permita una buena cosecha gruesa y que el nivel de actividad de Brasil siga ganando en velocidad para que pueda incrementar su demanda por nuestros productos industriales. Ambas cosas deberían mejorar nuestras deprimidas exportaciones. Eso es cierto. Sin embargo, el problema es que el cepo se encargará de que el efecto sea coyuntural. No sólo porque nuestros empresarios manufactureros verán que les cuesta cada vez más competir con sus costos por la demanda brasileña sino porque tampoco nuestro agro saldrá indemne.

Tomemos el producto en el que somos más competitivos, la soja. Cuando el productor venda su próxima cosecha estará recibiendo bastante menos del 50% del valor real de su producto, descontado solamente la retención (en 2011, ese porcentaje fue de más del 60%). El cepo le reconocerá menos del 70% del verdadero valor en pesos del dólar, sobre un precio internacional que tuvo una quita previa del 35%. Por lo tanto, cuando analice el beneficio final del negocio y se dé cuenta de que este resultado tenderá a desmejorar mientras permanezca el cepo cambiario (en 2014, con suerte recibirá algo más de 40%), los que siembran en áreas marginales dejarán de hacerlo. Aquellos que lo hacen en la zona núcleo invertirán menos, debido a las previsibles menores ganancias. Por lo tanto, aun en la zona más productiva, los rendimientos bajarán.

En síntesis, si el efecto del cepo cambiario sobre el sector más eficiente de la economía local será desastroso, cabe imaginarse cuál será el impacto sobre los que no tienen la suerte de tener semejantes ventajas comparativas. No es difícil prever que la situación se volverá crítica para muchos exportadores y productores; por lo que el “corralito verde” será insostenible en el mediano plazo. Esto llevará a “megadevaluaciones” del tipo de cambio oficial y a una gran inestabilidad. Es decir, si tenemos la suerte de que el campo y Brasil nos regalen un “veranito” económico, disfrutémoslo.

Durante 2013, al impacto negativo del cepo, habrá que sumarle el enorme estrés político previsible para una elección legislativa donde el gobierno “irá por todo” (ya que considera que, si no hay reforma constitucional, se queda sin nada); por lo que aumentará la fuga de capitales y se retraerá el consumo y la inversión. Así, no es difícil prever que el nivel de actividad vuelva a desacelerarse en la segunda parte del año y empiecen a aparecer en el horizonte los “nubarrones” de la recesión.

No hace falta ser Madrake, sino tomarse el trabajo de observar que, en el mundo y en la Argentina (más de 20 programas con cepo en 70 años) todos los regímenes de control cambiario terminaron mal. Lástima que los que están en el gobierno hayan decidido repetir, tantas veces, este fracasado esquema. ¿Aprenderemos de esta nueva frustración?

Aldo Abram es Lic. en Economía y director del Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados de Argentina (Ciima-Eseade) .

¿Pueden los empresarios generar inflación?¿Por qué la inflación es un fenómeno monetario?

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 10/10/12 en http://economiaparatodos.com.ar/ver_nota.php?nota=4008

 Argentina es uno de los países con mayores tasas de inflación, no sólo en Latino América, sino a nivel mundial. Si bien el gobierno se empeña por no usar la palabra inflación y evitar hablar de la pérdida de poder adquisitivo del peso, la magnitud del problema hace que referirse al mismo sea inevitable. Por supuesto, para el gobierno K todos los problemas son ajenos a ellos, en este caso la inflación sería culpa de los empresarios. En este sentido la inflación no es una excepción. En lo que ya es una costumbre, el gobierno intenta alterar las leyes de la economía, lo cual es tan delirante como intentar cambiar la ley de gravedad. Hace pocos días Kicillof se refirió a Estados Unidos, Inglaterra y Europa para sustentar la afirmación que la inflación no es un hecho monetario. Cómo es común en varias expresiones del gobierno, esta es una afirmación falsa construida sobre un grano de verdad. Es cierto, cómo decía Kicillof, que estas economías expandieron su cantidad de dinero en grandes dimensiones y que no sufren de inflación, pero ello no implica que la inflación no sea un fenómeno monetario.

Aquí hay dos cuestiones a tratar. Primero, para el gobierno las causas de la inflación se encuentra en los grandes empresarios. Dado que la inflación no es un fenómeno monetario su origen debe ser otro. De allí la motivación por controlar precios en lugar de enfocarse en la política monetaria. ¿Qué más intuitivo que la inflación sea culpa de quien decide los precios de venta en las góndolas? Lamentablemente en economía lo intuitivo suele ser enemigo de lo correcto. En segundo lugar, si es cierto que la inflación es un fenómeno monetario, ¿por qué Estados Unidos, Inglaterra y Europa, que son los ejemplos ofrecidos por Kicillof, no sufren de altos índices de inflación? Veamos cada uno de estos problemas.

¿Pueden los empresarios generar inflación?

Si, como sugiere el gobierno, un aumento en la cantidad de dinero no genera inflación, entonces debe ser posible construir un ejemplo donde haya inflación sin un aumento en la cantidad de dinero. Supongamos, entonces, que hay tres bienes, X, Y y Z cuyos precios son pX = $10, pY = $15 y pZ = $20. La cantidad de dinero, por su lado, es fija.

Desde el lado del productor, el empresario no puede pedir cualquier precio por sus bienes. A mayor precio, menos ventas. Por lo que el mismo incentivo a obtener ganancias pone un límite al precio que el empresario mismo está interesado en cobrar. A su vez, un mercado que no restringe la competencia lleva a que los productores intente vender los más barato posible, no lo más caro posible. Sólo si los individuos están dispuestos a pagar más por sus bienes puede el empresario aumentar el precio sin perder clientes. Es decir, estrictamente hablando no es el empresario quien determina los precios, sino que son los empresarios y los consumidores en conjunto. Desde el lado del consumidor, supongamos, entonces que el productor X aumenta el precio de $10 a $12 y esto es convalidado por sus clientes. Cada consumidor que compra bienes X gasta $2 extra por unidad, lo cual quiere decir que debe gastar $2 menos en los bienes Y y Z. La menor demanda de Y y Z va a disminuir sus precios, por ejemplo a $14 y $19 para los bienes Y y Z respectivamente. Es decir, lo que hay es un cambio de precios relativos, no un aumento del nivel de precios.

La única manera (en este escenario) de que aumenten los precios de los tres bienes no es aumentando la demanda de un bien (que implica una caída de demanda de otros bienes), sino la demanda de todos los bienes. Si no hay aumento en la cantidad de dinero, esto sólo puede ocurrir con un caída en la demanda de dinero por parte de los individuos. Es decir, las personas en el mercado desean mantener menos dinero líquido en sus billeteras y en sus colchones y por lo tanto aumentan su consumo. Si en lugar de $100 desean mantener $80, entonces pueden gastar $20 extra en todos los bienes y empujar todos los precios a la alza, por ejemplo a pX = $12, pY = $17 y pZ = $22. Pero, incluso si esto ocurre, tampoco es el caso que son los empresarios quienes generan el aumento en el nivel de precios. Los precios son transacciones realizadas entre vendedores y compradores, no el precio deseado por uno u otro, sino el precio efectivamente acordado en la transacción.

Ahora bien, una caída en la demanda de dinero no es otra cosa que el efecto espejo de un aumento en la oferta de dinero por encima de la demanda de dinero. Si la demanda de dinero se mantiene en $100, y el gobierno emite $20 extra, entonces las personas que reciben billetes que no desean mantener en sus billeteras o colchones los gasta en comprar bienes empujando los precios a la alza. Ahora bien, si la demanda de dinero aumenta de $100 a $105 y la oferta de dinero aumenta $20, entonces hay $15 extra que son gastados en la compra de bienes y servicios. Es decir, la inflación no es el resultado de “un aumento en la oferta de dinero”, es el resultado de un “aumento en la oferta de dinero por encima del aumento en la demanda de dinero.” Es justamente este punto, de oferta de dinero versus demanda de dinero, lo que Kicillof se pasó por alto y permite explicar por qué no hay inflación, por ejemplo, en Estados Unidos.

¿Por qué no hay inflación en Estados Unidos?

Es cierto que Estados Unidos incrementó notablemente la oferta de dinero luego de la crisis financiera del 2008. Hay varios motivos por los cuales un aumento en la oferta de dinero puede no traducirse inmediatamente en un aumento en el nivel de precios. Hay dos que son relevantes para el contexto de esta nota. En primer lugar, la expansión monetaria no genera inflación de manera automática e inmediatamente, sino que lleva tiempo. Este lag puede bien ser de un plazo de 18 meses o más. Ver expansión monetaria hoy y falta de inflación hoy no es la manera correcta de ver el problema. Es cierto que del 2008 al 2012 pasaron más de 18 meses, pero no es menos cierto que la política monetaria de la Fed ha estirado estos plazos aumentando la demanda de dinero de los bancos. ¿Cómo funciona esto?

Cuando un banco central emite dinero, el mismo puede tener dos destinos (1) el gobierno [gasto público] y (2) el sistema financiero. Es importante recordar que no es el rol del banco central financiar al gobierno, ese es el rol de la política impositiva que es responsabilidad del Congreso. Es decir, es el pueblo, a través de sus representantes, quienes le indican al ejecutivo cuántos recursos va a recibir y cómo se van a recaudar, no a la inversa. Durante la crisis financiera los bancos americanos recibieron de la Reserva Federal (Fed) fondos en distintas formas de salvataje financiero. Dada la incertidumbre y la precaria situación financiera, los bancos guardaron en reservas los dólares recibidos. Es decir, la Fed emite $20, los bancos reciben $20 y en lugar de prestarlos a empresas y consumidores lo guardan en reservas. Es decir, el aumento en la demanda de dinero por parte de los bancos hizo que el dinero no entrase al mercado, y por lo tanto no se ha dado un aumento en el nivel de precios. Para garantizar que esto no suceda, la Fed comenzó a pagar intereses a los bancos si estos hacían depósitos de dólares en la Fed. Los bancos ahora puede ganar intereses depositando los dólares nuevamente en la Fed en lugar de hacerlos llegar al mercado.

De allí que la oferta de dinero no se haya expandido lo suficiente para generar inflación en Estados Unidos. Dado que los bancos prestan parte de los depósitos que reciben, la cantidad de dinero es mayor a la cantidad de billetes. Cuando el Sr. A deposita $100 en el banco, el banco mantiene, por ejemplo, $10 en reservas y presta $90 al Sr. B. De este modo, A y B pueden gastar $190 en conjunto. Este efecto es el multiplicador monetario. En este caso es 1.90, de modo tal que $100 x 1.90 = $190 (el monto total que pueden gastar A y B). Un aumento de la demanda de dinero (en forma de reservas) por parte de los banco, hace que el multiplicador monetario caiga. Es posible, entonces, que el aumento en la cantidad de dinero producido por el banco central sea compensado por la caída del multiplicador monetario. Esto es, exactamente, lo que ha pasado en Estados Unidos durante los últimos años. El siguiente gráfico muestra la oferta de dinero de la Fed (azul) y la cantidad de dinero en el mercado M1 (cantidad de dinero x multiplicador monetario).

No es casualidad, tampoco, que los síntomas de inflación que Estados Unidos ha empezado a percibir coincidan con aumentos de la línea roja, es decir, la cantidad total de dinero en el mercado.

La alta inflación de Argentina no se debe a otro motivo a un banco central que, faltando a su función, expande la oferta de dinero no para satisfacer la demanda de dinero de la gente, sino para cubrir el déficit fiscal de un gobierno incapaz de controlar el gasto público. En Argentina las leyes económicas no funcionan de manera distinta ni están rotas. Los problemas de la inflación no se solucionan con indicadores dudosos ni con políticas arcaicas como los controles de precios. Si la inflación es un problema monetario, su solución es también un problema monetario que depende, a su vez, de un problema de déficit fiscal.

Nicolás Cachanosky es Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE), y Doctorando en Economía, (Suffolk University). Es profesor universitario.