La suba de la tasa al 40% genera más desconfianza

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 8/5/18 en: https://www.infobae.com/economia/2018/05/08/la-suba-de-la-tasa-al-40-genera-mas-desconfianza/

 

Este no es este el camino a seguir para zafar de la terrible herencia que se recibió del kirchnerismo

Federico Sturzenegger, presidente del BCRA
Federico Sturzenegger, presidente del BCRA

Luego de las corridas cambiarias de las últimas semanas, la gran pregunta no es “por qué ocurrió”. La pregunta es: ¿por qué no iba a ocurrir si era absolutamente previsible?

A decir verdad, era absolutamente previsible esta corrida porque el gradualismo del gobierno exigía una jugada de tasa versus dólar que, en algún momento, iba a forzar al BCRA a subir la tasa más que a bajarla.

 Lo que estamos viendo es lo mismo que vimos en la época de Martínez de Hoz cuando trataba de mantener planchado el tipo de cambio con las Letras de Tesorería

El razonamiento para prever el problema que estamos viviendo hoy en el mercado de cambios era el siguiente. El gobierno aplica una política gradualista que le exige financiarse con deuda externa. Los dólares
que recibe el ministerio de Finanzas hay que transformarlos en pesos para pagar los sueldos, las jubilaciones, a los proveedores, etc. Las opciones para conseguir los pesos son dos:

1) Finanzas vende los dólares en el mercado y eso hace bajar el tipo de cambio nominal y real afectando el sector externo, o

2) se los vende al Central, el que coloca esos dólares en sus reservas y emite los pesos que le entrega a Hacienda para que haga los pagos. Obviamente esta expansión monetaria genera inflación, hace caer el tipo de cambio real y también afecta el sector externo.

 Era  previsible esta corrida porque el gradualismo exigía una jugada de tasa versus dólar que, en algún momento, iba a forzar al BCRA a subir la tasa más que a bajarla

Ahora bien, el gobierno optó por utilizar la alternativa 2), venderle al BCRA los dólares que toma como deuda. Como la emisión monetaria que hace el BCRA es realmente importante, el BCRA coloca LEBACs para retirar pesos del mercado y así atenuar al impacto inflacionario.

El gráfico de abajo muestra la evolución del stock de LEBACs desde que asumió Cambiemos.

Stock de Lebacs

Stock de Lebacs

Si uno aumenta el stock de LEBACs por 4, es obvio que se está armando un gran arbitraje tasa versus dólar que en el momento menos pensado y por la causa menos sospechada puede saltar.

Lo que estamos viendo es lo mismo que vimos en la época de Martínez de Hoz cuando trataba de mantener planchado el tipo de cambio con las Letras de Tesorería, o en el Plan Primavera que fue establecido en septiembre de 1988 para llegar a las elecciones y murió el 6 de febrero de 1989.

Destaquemos que a pesar del fenomenal incremento del stock de LEBACs la expansión monetaria primaria siguió en el mismo ritmo que en la era k.

Circulante

Circulante

Como puede verse en el gráfico de “circulante”, a pesar de la fuga de capitales que hubo en los primeros meses de 2018, la tasa de expansión monetaria siguió estando en niveles muy altos, más allá de haberse mantenido en el orden del 35% anual durante buena parte del 2017.

Había que ser muy ciego o no haber vivido años de planes similares para no advertir que no existe el inversor que devengue indefinidamente sus utilidades. En algún momento las realiza y ahora las está realizando.

¿Cómo responde el gobierno a esta toma de ganancias? Subiendo la tasa de interés hasta el 40%, adoptando algunas medidas cambiarias y formulando unos tenues anuncios de reformas estructurales.

 Había que ser muy ciego o no haber vivido años de planes similares para no advertir que no existe el inversor que devengue indefinidamente sus utilidades

Francamente subir la tasa al 40% solo se puede tolerar si es por unos días, digamos una semana, hasta tanto se reconfigura el equipo económico, se formula un plan consistente y categórico que genere confianza y, en definitiva, se pone en marcha un plan económico de estabilización y crecimiento con fuerte apoyo político.

Piense el lector en lo siguiente, una tasa del 40% anual menos una inflación del 20% anual, implica que el BCRA paga una tasa de interés real positiva del 20%. ¿En qué actividad económica puede colocar el BCRA los fondos que capta en LEBACs para poder pagar el 20% real anual de interés?

Semejante tasa de interés, más que generar confianza, genera desconfianza porque la tasa de interés siempre tiene que ser consistente con el sector real de la economía.

 Subir la tasa al 40% solo se puede tolerar si es por unos días, digamos una semana, hasta tanto se reconfigura el equipo económico

Otro punto a tener en cuenta es que el gobierno anunció una baja mayor del déficit primario para este año, básicamente reduciendo el gasto en obras públicas. Se supone que obras que se iban a iniciar no se llevaran a cabo. El gasto de la política y de los llamados planes sociales quedan intactos.

El otro tema tiene que ver con los intereses de la deuda pública en moneda extranjera. Dado que el presupuesto se hace en pesos, no es lo mismo multiplicar el monto de intereses de la deuda externa por un tipo de cambio de $19 que por uno de $22. Si el tipo de cambio se quedara en $22, supuesto fuerte, estimo que los intereses a pagar por deuda colocada en moneda extranjera crece en $30.000 millones que es lo mismo que dijo que Dujovne que se iba a bajar el gasto en obras públicas. Si a esto le agregamos el mayor gasto cuasifiscal por llevar la tasa al 40%, no veo una reducción del déficit fiscal.

Dujovne

Dujovne

En definitiva, con toda sinceridad, no es este el camino a seguir para zafar de la terrible herencia que se recibió del kirchnerismo. Con la historia de que te incendian el país si bajás los “planes sociales”, que son clientelismo político puro, y que si reestructurás el estado estalla el país, el fin de semana pasada se pusieron todos pálidos en el gobierno cuando rugió el monstruo verde. Encima, gente que desconoce el tema económico salió con declaraciones locas como que los supermercados estafan a la gente, o que hay que hacer inteligencia financiera.

Mi sugerencia al gobierno: tomen el tema económico con la seriedad que exige la brutal herencia recibida. No hay caminos fáciles manejando la tasa de interés o forzando a los bancos a vender sus posiciones de dólares. Sólo existen las reformas estructurales.

 

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE

Grises fiscales en el 2017

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 21/1/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/01/21/grises-fiscales-en-el-2017/

 

Con claro entusiasmo, Cambiemos anunció los resultados fiscales del 2017. El déficit primario de 3,9% del PBI sobrecumplió la meta fiscal para el 2017 de 4,2 por ciento. Estos resultados positivos se acompañan señalando el crecimiento que estaría mostrando la economía argentina. Todo parecería indicar que la economía nacional está en buen camino y que el gradualismo muestra sólidos resultados. Sin embargo, como varios economistas ya vienen señalando, una mirada más cuidadosa de los números fiscales y de la actividad económica no justifica tanto entusiasmo por parte del oficialismo.

La primera cuestión es que el déficit primario es un resultado parcial de la situación fiscal del país. Deja de lado, justamente, los intereses de la deuda. Al elegir financiar el déficit fiscal con deuda no se puede dejar de lado el pago de intereses al momento de evaluar el desempeño fiscal. Es similar a una empresa que toma deuda para iniciar un nuevo proyecto y en su cálculo de costos y beneficios no considera el pago de intereses. Claramente el banco cuestionaría la validez de dicho análisis. El déficit que al final del día importa es el financiero, que tiene en cuenta el pago de intereses. Mientras el déficit primario creció un 17,5%, por debajo de la inflación, el déficit financiero superó a la inflación al crecer un 32,5% y ubicarse en 6,1% del PBI. Ciertamente el entusiasmo del Gobierno no sería el mismo si las metas fuesen sobre el déficit financiero en lugar del primario. El déficit financiero, a su vez, deja de lado el pago de interese intra sector público, como si usted decidiese ignorar de sus cuentas familiares el pago de intereses por la deuda que tiene con su hermano. Al considerar estos intereses, el déficit financiero crece un 34,5% y se ubica en el 6,9 por ciento. Es por este motivo que cada vez más voces indican que el gradualismo tiene más costos fiscales que beneficios.

¿Cómo se obtuvo la mejora en el resultado primario? Principalmente con reducción de subsidios y aumentos de tarifas. Es decir, Cambiemos le endosó el ajuste fiscal al contribuyente. Sin embargo, este ahorro en subsidios al sector privado se vio más que compensado por aumento en prestaciones sociales. Dos componentes, jubilaciones y asignaciones familiares y por hijo aumentaron por encima de la inflación. El aumento de los gastos sociales por encima de la inflación duplica el ahorro en subsidios. El aumento de intereses (sin siquiera contar los pagos intra sector público) es 1,3 veces el ahorro fiscal en subsidios. Las metas de déficit primario no solo son de limitada relevancia, sino que van en contra de la transparencia y confunden al público. La historia que cuentan los números primarios es distinta a la que cuenta el resultado financiero. Sería más transparente y preciso expresar las metas primarias del Gobierno en metas fiscales. Dejar de lado costos que corresponde computar es tan erróneo como incorporar ingresos que no corresponden, como se hacía bajo el kirchnerismo.

El peso de los intereses no debe ignorarse. A fines del 2015, el pago de intereses (teniendo en cuenta intra sector público) representaba el 9% de los ingresos fiscales. En el 2016 aumentaron al 11,5%, en parte debido a la salida del default. En el 2017 el aumento se aceleró, se ubicó en 15,4% de los ingresos fiscales del Tesoro. A modo de referencia y sin querer sugerir que sea un número crítico, el pago de intereses antes de la crisis del 2001, a fin del año 2000, representaba el 17,4% de los ingresos fiscales. Si en el 2018 el peso de los intereses vuelve a aumentar cuatro puntos como lo hizo en el 2017, entonces superaría el valor de fines del 2000.

La segunda cuestión es que del lado de los ingresos también se ven algunos datos sugestivos. El 12% de aumento de los ingresos en el 2017 se explica por rentas de la propiedad, que aumentaron un 158% (especialmente el poco claro componente “resto” de las rentas de la propiedad). Si las rentas de la propiedad hubiesen crecido al mismo ritmo que la inflación, entonces el déficit primario sería del 5,0%, habiéndose incumplido la meta fiscal por 0,8 puntos. Esto ubicaría al déficit financiero en 7,2% del PBI (sin intereses intra sector público) y en 8% del PBI (con intereses intra sector público).

El tercer problema es que el Gobierno parece estar confundiendo genuino crecimiento económico con un proceso de recuperación económica. Las tasas interanuales de crecimiento en torno al 4% que repetidamente se mencionan se obtienen debido a la caída de actividad del 2016. Ya hace algunos meses que la serie desestacionalizada del estimador mensual de actividad económica (EMAE) muestra estancamiento económico. Por ejemplo, la variación anualizada entre julio y octubre (último dato disponible) es de -0,27 por ciento. De hecho, el pico del EMAE bajo el Gobierno de Cambiemos aún no ha superado al máximo valor del kirchnerismo en el 2015. La misma desaceleración se observa en la serie cuatrimestral del PBI real. Si este estancamiento continúa, a la par del relajamiento de las metas de inflación, Argentina podría acercarse nuevamente a un escenario de estanflación. El gradualismo habría entonces vuelto a su punto de partida. Cambiemos estaría descansando en la riesgosa apuesta de que la economía va a crecer a significativa velocidad por un largo período de tiempo, sin fundamentos claros y a pesar de que los datos hoy no acompañan este escenario.

 

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

Cepo y congelamiento de precios amenazan la tasa de crecimiento

Por Aldo Abram. Publicado el 22/3/13 en http://ar.finanzas.yahoo.com/noticias/cepo-congelamiento-precios-amenazan-tasa-030000018.html

Las expectativas sobre el crecimiento del nivel de actividad para este año empiezan a diluirse y no es raro. Brasil se está recuperando, pero las exportaciones siguen evolucionando muy pobremente. Cuando se levante la cosecha funcionará como una transfusión de sangre a un paciente en terapia intensiva. Se lo verá algo más rozagante por un tiempo, pero en la medida que no se lo cure, la enfermedad volverá a primar deteriorando su estado.

El problema de fondo es el impacto del cepo y del proteccionismo en la competitividad de nuestros empresarios. Actualmente, el Gobierno les reconoce a quiénes producen bienes exportables un dólar que es el 65% del valor real. Es decir, les sobrevalora el peso que les entrega en más del 50% y dado que esta diferencia se ampliará, este porcentaje será mayor al 66% para finales de año. En tanto, los costos de las empresas subirán según la verdadera depreciación del peso, que no se refleja en el tipo de cambio oficial.

Además, hay que sumar la pérdida de productividad que han enfrentado todas las empresas que tuvieron que sustituir importaciones por insumos locales más caros y/o de menor calidad. En una palabra, Brasil puede incrementar su demanda de productos del exterior; pero nuestros productores estarán cada vez en peor condición de proveerles lo que necesitan a una relación precio/calidad competitivos. Dado que esto sucederá con todos nuestros compradores externos, veremos que cada vez más industrias, economías regionales y áreas agropecuarias marginales tendrán dificultades para poder producir y colocar sus bienes, quedando afuera de los mercados internacionales.

Seguramente, antes de las elecciones, el Gobierno intentará impulsar la demanda interna con una política fiscal expansiva. La realidad es que, luego del desmanejo fiscal de 2012 (más de $ 4.000 millones de déficit primario) y sin crédito externo, el margen que tiene es menor. La mayor parte de lo que pueda aumentar el gasto público deberá fondearse con impuesto inflacionario, mayor presión tributaria o crédito interno, es decir saldrá del bolsillo de alguien que dejará de consumir o invertir. En economía, la magia no existe, aunque algunos del Gobierno crean que se puede crear riqueza por decreto o con una resolución de algún funcionario de tercera línea.

Es posible alguna mayor inversión estatal con recursos provenientes de las reservas internacionales; lo que volverá cada vez menos solvente al Banco Central, cosa que sabemos cómo termina. En tanto, es poco el aporte que podrán hacer las administraciones provinciales y municipales. En su mayoría, todavía no salieron del ahogo financiero en el que se metieron con los excesos de erogaciones electorales de 2011. Puede que se recupere algo la construcción privada, contra un pésimo 2012 y de la mano de algunos ahorros que no tienen forma de pasarse a activos extranjero. Las empresas aportarán solamente la inversión que sea necesaria para mantenerse operativa o la que surja de la oportunidad de comprar activos fijos a un “dólar oficial barato”. En tanto, el capital del exterior no estará muy dispuesto a asomar por estas costas; ya que les pagarán por las divisas que traigan menos del 65% de su valor y, después, nadie les garantiza que puedan llevarse las ganancias que obtengan con su negocio.

A todo lo anterior, hay que sumarle el “congelamiento” de precios. Las cadenas de comercialización condicionaron su cumplimiento a que los proveedores mantengan el valor de sus productos. Sin embargo, éstos tendrán que enfrentar aumentos de sueldos que rondarían, en promedio, un 25%. Los insumos importados se moverán al son de un tipo de cambio oficial que se incrementará a una tasa de alrededor del 20%, mientras que sus proveedores locales se encontrarán con las mismas presiones al alza de sus costos que sus clientes. A todo esto, cabe sumar algunos otros precios que no son regulables o que podrían quedar libres para modificarse, como los de los combustibles.

Febrero es un mes cuya estacionalidad de suba de precios es baja, por lo que resultaba manejable sostener los precios. En marzo, la inflación suele incrementarse pero, por un mes, podía esperarse que el congelamiento se cumpliera. Claro, la pregunta era cuánto aumentarían los precios en abril y, la respuesta: todo lo que tengan que subir ese mes más lo que no se incrementaron antes. La solución oficial, parece, será “patear” el problema a julio, pero para esa fecha el desajuste será mucho más grande, en vez de uno o dos puntos porcentuales, serán alrededor de cuatro. Por ende es posible pensar que a algún funcionario “iluminado” se le ocurra que hay que sostener el congelamiento hasta después de las elecciones. Lo que implicará una posterior corrección de más de 6 puntos porcentuales.

Otro resultado será una creciente escasez de productos. Por su parte, las empresas tenderán a producir menos, para reducir costos y moderar la pérdida de ganancias que deriva de no poder actualizar sus precios. La naturaleza del “congelamiento” es la misma que la del “cepo”, tratar de ocultar la depreciación del peso que se genera por la necesidad de exprimir al Banco Central para financiar excesos de gastos del sector público. En el primer caso, tratan de que el impuesto inflacionario no se note en los precios de las góndolas y, en el segundo, que no se refleje en el tipo de cambio oficial. Sin embargo, la realidad siempre se impone.

Aldo Abram es Lic. en Economía y director del Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados de Argentina (Ciima-Eseade) .