La solución no pasa por seguir subiendo la tasa de Leliq

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 12/3/19 en: https://www.infobae.com/opinion/2019/03/12/la-solucion-no-pasa-por-seguir-subiendo-la-tasa-de-leliq/

 

Las opciones para que las actuales tasas del Central no terminen como las anteriores, las Lebac, y el real problema que el Gobierno no encaró desde el primer día de mandato de Cambiemos

Guido Sandleris, presidente del BCRA. (Matías Baglietto)

Guido Sandleris, presidente del BCRA. (Matías Baglietto)

Al momento de redactar esta nota el stock de Leliq se acerca al nivel que tenía las Lebac cuando se desató la crisis cambiaria de 2018. Entonces, el stock de estas últimas estaba en $1,36 billones y el actual stock de Leliq está supera e billón. O sea, volvimos al punto de partida.

Francamente no encuentro demasiada diferencia entre Lebac y Leliq. La mayor diferencia está en que las Lebac las podían comprar los particulares y las Leliq, no. Sin embargo los bancos compran las Leliq con los fondos de sus depositantes, de manera que si quien hace un depósito a plazo fijo no lo renueva al finalizar el período, el banco tendrá que darse vuelta y pedirle al Banco Central que le entregue los pesos a cambio de las Leliq. Dicho en otras palabras, a estas letras del Central las tienen los depositantes en forma indirecta.

La pregunta es, ¿por qué el tema Leliq va a tener un final diferente al de las Lebac? Recordemos que las Lebac nacieron para neutralizar la expansión monetaria que resultaba de la compra de dólares que tenía que hacerle al Tesoro el BCRA. En otras palabras, el Tesoro financiaba el déficit fiscal con deuda externa. Cuando recibía los dólares por la colocación de los bonos tenía dos opciones: 1) venderlos en el mercado haciendo bajar el tipo de cambio y complicando el sector externo o 2) vendérselos al Central. El BCRA se los compraba emitiendo pesos que recibía el tesoro y con esos pesos pagaba los sueldos, las jubilaciones, etc. Cuando esos pesos entraban en circulación, para evitar mayor presión inflacionaria, el BCRA colocaba Lebac y retiraba pesos del mercado.

Quienes no veían problema en ese momento argumentaban que contra el stock de Lebac había dólares en las reservas del BCRA. En otra palabras, subían el stock, pero al mismo tiempo subía el stock de reservas. ¿Cuál era el problema si en caso de corrida estaban las reservas?

A principios de año el Central tenía unos USD 63.000 millones de reservas brutas. Si la hipótesis de trabajo era que ante una corrida estaban las reservas, el problema se hubiese resuelto vendiendo parte de las reservas. Sin embargo, el Central subió la tasa de interés y, además, vendió reservas y no pudo parar la corrida. De apuro tuvo que recurrir a un primer acuerdo con el FMI. El mercado se tranquilizó unos días y al mes el Gobierno tuvo que salir de apuro a firmar otro acuerdo con el FMI por mayor monto y metas más exigentes. Y cambió una letra por otra.

El 1 de octubre, cuando comenzó la política de emisión cero, la tasa de las Leliq, que debutaban, estaba en el 67%. Inmediatamente subió hasta el 73% y luego de un tiempo fue bajando lentamente hasta que el mercado dijo: “esta zanahoria de tasa no es suficiente para convencerme que me quede en pesos”. Y comenzó nuevamente la corrida cambiaria al punto que la tasa volvió a ubicarse ayer en casi el 60% y un nivel de stock de $1 billón.

Banco Central (NA)

Es cierto que ese billón de pesos dividido por el tipo de cambio actual es un monto menor en dólares que el billón que había en Lebac (unos $20 por unidad). El tema es que si todas las reservas brutas que tiene el Central puede usarlas para frenar la suba del tipo de cambio, que por cierto está lejos del techo de intervención cambiaria de acuerdo a la banda de flotación. De todas maneras, ojo que en los USD 68.000 millones de reservas hay USD 14.000 millones que son encajes por depósitos en dólares de los bancos, otros USD 18.000 que tienen que ver con el swap con China y parte de dólares que le entregó el FMI, pero no pueden tocarse sin aprobación. Si se hacen los números finos, el stock de Leliq medido en dólares debe estar en el mismo nivel que el nivel de reservas propias del Central.

De todas maneras, con este nivel de tasa de interés, ni por casualidad la deuda en Lebac se licua. La tasa de casi 60% supera en a la inflación, es decir es una tasa positiva en términos reales e inconsistente con el sector real de la economía. Porque una vez más hay que preguntarse: ¿a quién le presta el Central los fondos que capta al 60% anual? ¿Quién puede pagar semejante tasa de interés en el sector productivo?

No es este el camino para llegar relativamente tranquilos a octubre. Urge cambiar los $1,3 billones que tiene el BCRA en letras intransferibles del Tesoro por un bono transferible del tesoro para que el BCRA pueda venderlos en el mercado y retirar pesos de circulación en vez de arriesgarse a empezar a perder reservas o seguir aumentando brutalmente el stock de Leliq.

Si se hace ese canje, la deuda del Tesoro no crece. Es el mismo stock. Es cierto que el Central tendrá que pagar intereses por esos bonos, pero hoy le está transfiriendo el problema al BCRA que está obligado a colocar cada vez más Leliq y a tasa creciente.

Ya que de aquí a las elecciones vamos a tener que aguantar una fuerte recesión, al menos no arriesguen la estabilidad cambiaria y que el Central tenga doble potencia de fuego en caso de acentuarse la corrida. Por un lado las reservas de libre disponibilidad y por otros $1,3 billones en un bono del tesoro a largo plazo con el que puede retirar pesos del mercado.

Seguro que no es la solución ideal, pero al menos se está mejor preparado para llegar a octubre con la menor tensión posible en el mercado de cambios.

Y como experiencia queda que el problema de actual de las Leliq, y antes de las Lebac, es por no haber encarado el problema del gasto público desde el primer día de Gobierno.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE

¿Dólar barato o caro? Que juzgue el lector

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 1/8/17 en: http://www.infobae.com/opinion/2017/08/01/dolar-barato-o-caro-que-juzgue-el-lector/

 

Tendencia y volatilidad del tipo de cambio de pesos por dólar en un régimen de flotación administrada

Hasta ahora el Banco Central afirmaba que su política monetaria era de objetivo inflacionario. La entidad establecía una meta de inflación para el año y usaba la tasa de interés como instrumento para alcanzar la meta inflacionaria, afirmando que el tipo de cambio tenía libre flotación. En mi opinión no me queda muy en claro que el tipo de cambio flote libremente porque el manejo de la tasa de interés genera un arbitraje entre tasa y dólar que afecta indirectamente el nivel del tipo de cambio. Diría que con el BCRA manejando la tasa de interés, no hay libre flotación.

Además, con el Tesoro cubriendo el déficit fiscal con deuda externa y el arbitraje tasa versus dólar, por definición hay una baja artificial en el tipo de cambio. Dicho de otra manera, si el Tesoro toma deuda externa para financiar el déficit asegura transitoriamente tranquilidad en el mercado de cambios.

Por otro lado, si el BCRA sube la tasa de interés y los agentes económicos estiman que el tipo de cambio no se va a mover demasiado por el endeudamiento externo, venden dólares (el tipo de cambio nominal tiende a bajar), compran pesos y con esos pesos adquieren Lebacs apostando a obtener una rentabilidad en dólares del 25% anual, o más, dependiendo del nivel en que esté la tasa de interés.

En este tipo de apuestas no se compran seguros de cambio, y al final, estos los otorga gratis el Tesoro endeudándose. Son posiciones abiertas que apuestan a que el inversor saldrá de las Lebacs antes de que suba el tipo de cambio.

 Con el BCRA manejando la tasa de interés, no hay libre flotación

De lo anterior se desprende que el tipo de cambio nominal actual no es el de libre flotación. Hay intervenciones indirectas del Estado en el mercado cambiario. Lo que no podemos decir los economistas es cuál es el valor de equilibrio del tipo de cambio. Eso no lo puede afirmar nadie, al menos seriamente. Lo que sí podemos darnos es una idea de si el dólar está muy barato o poco barato.

Qué nos dice la serie histórica de casi 50 años
El gráfico nos muestra la evolución del tipo de cambio a pesos constantes de junio de este año, mes a mes desde enero de 1970. Tenemos una serie histórica mensual de 46 años y medio.

¿Qué es lo que podemos ver a simple vista? Que hay tres períodos donde el tipo de cambio está en los niveles más bajos de toda la serie histórica. El fin de la tablita cambiaria de Martínez de Hoz, en enero de 1981. La convertibilidad y en junio de 2017.

 Hay tres períodos donde el tipo de cambio está en los niveles más bajos de toda la serie histórica. El fin de la tablita cambiaria de Martínez de Hoz, en enero de 1981. La última etapa de la convertibilidad y en junio de 2017

Si tomamos el tipo de cambio de enero de 1981, último mes de la tablita cambiaria, a valores de junio de 2017 daría un tipo de cambio de $15,46 y el tipo de cambio promedio de junio pasado fue de $15,96. El mismo tipo de cambio en pesos ajustado por la inflación.

Si el tipo de cambio promedio de junio pasado lo comparamos contra el de diciembre de 2001, cuando todavía regía la convertibilidad, agonizando pero todavía no se había devaluado, el tipo de cambio de junio 2017 está un 15% por encima.

Finalmente, a pesos de junio, el tipo de cambio de noviembre 2015, último mes completo de gobierno K, es de $15,13, con lo cual el dólar estaba un 5,5% por arriba. Es como si no hubiese habido devaluación con el nuevo Gobierno.

La pregunta que sigue es: ¿acaso el tipo de cambio actual tan bajo dentro de toda la serie histórica es producto de un masivo ingreso de divisas por inversiones y/o baja de costos internos por profundas reformas estructurales? Si uno observa toda la serie histórica, se va a encontrar con que el actual tipo de cambio se encuentra en uno de los períodos de mayor gasto público y presión impositiva de los últimos 46 años. Una legislación laboral que desincentiva la contratación de personal y una economía lo suficientemente cerrada como para eliminar la competencia. De manera que este tipo de cambio tan bajo dentro de la serie histórica no responde a la enfermedad holandesa, sino que es consecuencia de la deuda externa que toma el Tesoro para financiar su déficit fiscal (al igual que con la tablita cambiaria) y de la alta tasa de interés que genera venta de dólares para comprar pesos y colocarse a tasa de interés.

Aun con la suba del 7% que tuvo el tipo de cambio nominal en julio y restándole un 2% de inflación, me parece que el tipo de cambio real está en niveles muy bajos que no son consistentes con ningún cambio estructural que le den mayor respaldo al peso como para hacerlo tan fuerte.

 Aun con la suba del 7% que tuvo la cotización del dólar en la Argentina en julio y restándole un 2% de inflación, me parece que el tipo de cambio real está en niveles muy bajos que no son consistentes con ningún cambio estructural

El verdadero desafío

El desafío hacia el futuro es desactivar este arbitraje tasa versus dólar sin generar complicaciones en el mercado de cambios.

Al 26 de junio, la base monetaria era de $866.434 millones y las reservas del BCRA, sin incluir los encajes en dólares de los bancos, sumaban USD 32.000 millones. Pero ese nivel de reservas no sólo tiene que respaldar la base monetaria, sino que también tiene que cubrir el stock de Lebacs en circulación que suma $934.000 millones. Esos títulos generan un gasto cuasifical por intereses pagados del orden de los $230.000 millones anuales. Es un gasto del BCRA que no tiene como contrapartida una inversión de dicha entidad.

EL Banco Central paga por intereses de las Lebac más de $230 mil millones por año

EL Banco Central paga por intereses de las Lebac más de $230 mil millones por año

En resumidas cuentas, el BCRA tiene reservas propias por USD 32.000 millones y base monetaria y Lebacs por $1,8 billones. Como se puede ver, el poder de fuego de la autoridad monetaria para enfrentar sus pasivos no es tan potente. En todo caso puede especular con seguir renovando el stock y los intereses de Lebacs a su vencimiento, pero recordemos que no existe el inversor que renueva indefinidamente sus utilidades devengadas. En algún momento realiza la ganancia y ahí se produce el problema.

 El costo para la población será menor con una política económica que genere un shock de confianza que con un gradualismo que parece sumergir a los habitantes en una interminable agonía

Mi enfática sugerencia es que luego de las elecciones el Gobierno debería empezar a desactivar este arbitraje tasa versus dólar con un potente plan económico que genere un shock de confianza y no haga falta estar subiendo todo el tiempo la tasa de interés para evitar la suba del tipo de cambio o de la inflación.

Ese plan económico potente requiere asumir la realidad: es indispensable encarar una profunda reforma del Estado; una reforma impositiva y un cambio en la legislación laboral de manera tal que haya un reacomodamiento del tipo de cambio suave. Sin estampidas.

La experiencia de las últimas cuatro décadas muestra que es preferible tomar el toro fiscal por las astas que seguir apostando a un gradualismo. El costo para la población será menor con una política económica que genere un shock de confianza que con un gradualismo que parece sumergir a los  habitantes en una interminable agonía.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.