Crisis de deuda: otra oportunidad perdida

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 13/6/20 en: https://www.infobae.com/opinion/2020/06/13/crisis-de-deuda-otra-oportunidad-perdida/

 

El ministro de Economía Martín Guzmán (REUTERS/Agustin Marcarian)

El ministro de Economía Martín Guzmán (REUTERS/Agustin Marcarian)

Se suele decir que el primer mandamiento de la economía es reconocer que los recursos son escasos, y que el primer mandamiento de la política es ignorar el primer mandamiento de la economía. Mientras que en economía se parte de reconocer que no es posible hacer todo lo que queremos, el arte de la política consiste en prometer lo imposible. Argentina es caso paradigmático de esta falta de realismo económico. Ya sabemos en qué termina prometer lo imposible: inflación, crisis cambiarias, pobreza estructura, expropiaciones, y también en crisis de deuda. Todo lo que Argentina ha experimentado en los últimos 70 años.

Lamentablemente, pero sin que sea sorpresa, el Gobierno insiste en repetir los mismos errores que llevaron al país a la actual crisis de deuda. Nos presentaron al ministro Martín Guzmán como un experto en deuda que iba a enseñarle al mundo como negociar un canje. Sin embargo, tras una escasa aceptación a su oferta de canje el Gobierno ha caído nuevamente en default. Historia repetida: en sólo los últimos 20 años la Argentina ha defaulteado su deuda en tres ocasiones. Un triste récord que debería generar vergüenza en lugar de motivar la característica épica nacionalista en los políticos de turno. Sin embargo, en temas económicos Argentina es el mundo del revés.

Un default se da cuando un país tiene más deuda de la que puede pagar. Un país tiene una deuda que no puede pagar cuando tiene un déficit que no puede financiar. Y un déficit que no se puede financiar es fruto de un estado más grande del que se puede sostener. El problema de la deuda no se soluciona con un canje exitoso, sino reformando el Estado de modo tal que el mismo sea sostenible.

La solución al problema de la deuda no requiere de complejos planes económicos. El problema no es la dificultad de encontrar una elusiva fórmula económica que solucione los desequilibrios macro del país. El problema de la deuda se soluciona con voluntad política. Hay que reconocer que el tamaño del Estado es insostenible y llevar adelante reformas estructurales de fondo. La situación es similar a la del médico que prescribe dieta y ejercicio a un paciente que no tiene la voluntad de hacer los deberes. Tarde o temprano, a la economía como al paciente, la realidad les pasa factura. La responsabilidad es del paciente, no del médico.

Sin embargo, vemos que el Gobierno ignora el problema del sobredimensionamiento del Estado. En los hechos actúa como si los recursos no fuesen escasos. Pide a los acreedores la buena fe de aceptar la quita que sea necesaria, pero sin tocar el gasto público. Por el otro lado, la oposición no parece tener interés en mover una agenda de reformas estructurales que lleven a una solución de fondo. Ni la combinación de un nuevo default con la actual pandemia parece ser suficiente para despertar a la dirigencia política.

Argentina es como un Titanic que choca repetidamente con un iceberg. Luego de cada choque cambia de capitán, pero no de curso. Eventualmente vuelve a chocar con un iceberg. Cambian los gobiernos, partidos, e ideologías, pero el problema de fondo sigue siendo el mismo. Lamentablemente, la actual crisis económica se perfila a ser otra de las tantas oportunidades perdidas. El Gobierno debe entender que evitar el default no es suficiente. Guste o no, es necesario revisar el tamaño del Estado.

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver. Es profesor de UCEMA. Publica en @n_cachanosky

 

Crisis de deuda: volviendo a la realidad

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 21/5/20 en: https://www.infobae.com/opinion/2020/05/21/crisis-de-deuda-volviendo-a-la-realidad/

 

El ministro de Economía Martín Guzmán (REUTERS/Agustin Marcarian)

El ministro de Economía Martín Guzmán (REUTERS/Agustin Marcarian)

Una vez más Argentina se enfrenta a un potencial default de la deuda soberana. Joseph E. Stiglitz, Edmund S. Phelps y Carmen M. Reinhart hicieron un pedido público de “buena fe” a los acreedores internacionales. Su pedido fue acompañado por un grupo de reconocidos economistas a nivel internacional. El acto de buena fe consiste, por supuesto, en aceptar la oferta de Martín Guzmán. A diferencia de quienes piden “buena fe”, los tenedores de bonos no han perdido contacto con la realidad y son conscientes del tipo de deudor que tienen enfrente.

Es importante recordar que la crisis de deuda no se debe a la pandemia del Covid-19. El actual gobierno presentó al ministro Guzmán como un experto en deuda soberana con el objetivo principal de reestructurar la deuda Argentina. Modestia aparte, nos decían que Guzmán iba a dar una lección al mundo sobre cómo llevar adelante una reestructuración de deuda soberana. Es cierto que la actual pandemia ha complicado el escenario, lo que no es cierto es que la crisis de deuda se debe al coronavirus. Es importante ser realista con la situación de la economía del país para llegar a un buen acuerdo con los acreedores y dar una solución definitiva a los crónicos problemas de deuda que enfrenta el país.

Ser realista con la deuda argentina comienza por reconocer el origen de los bonos. La deuda argentina no algo que haya caído del cielo o fruto de la mala suerte. El origen de la deuda se encuentra en un Estado insostenible. Un Estado insostenible se traduce en abultados déficits. Los abultados déficits se traducen en inflación, problemas de deuda, y crisis cambiarias dependiendo cómo se decida financiar al Tesoro. Resumen de la macroeconomía del país desde el primer gobierno de Perón a la fecha. Es curioso que quienes piden “buena fe” a los acreedores no presten atención a los problemas del deudor.

Ser realista con la deuda argentina también es no olvidar las actitudes que históricamente Argentina ha tenido con sus acreedores. Según datos de This Time is Different (2011) de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, desde la Segunda Guerra Mundial a la fecha argentina ha pasado 36 años (cerca del 40% del tiempo) en default o restructurando deuda. En resumen, Argentina es un incumplidor serial de contratos. Debemos también tener memoria de los 12 años de kirchnerismo en el gobierno. Esta misma administración, a la que ahora debemos prestarle un acto de “buena fe”, ha falsificado datos de inflación y de pobreza, ha expropiado empresas sin Ley del Congreso, ha maltratado a los acreedores y al mismo Juez Griesa, y ha apropiado también de los fondos privados en las AFJPs. Más convincente sería ver los pedidos de “buena fe” transformarse en hechos concretos. ¿Cuántos de quienes firmaron la carta están dispuestos a vender sus fondos de retiro y pensión e invertirlos en deuda argentina?

Siendo realistas no sorprende el rechazo de la oferta de Guzmán, ni el poco impacto que la carta de “buena fe” ha tenido en los acreedores. Argentina, un país con un Estado infinanciable, pide a los acreedores que tengan fe que un próximo gobierno va a honrar la deuda a la par que el gasto público se trata como intocable. No sólo se les pide a los acreedores un acto de fe: también se espera que se hagan cargo del 100 del costo de la reestructuración de la deuda. Los acreedores, vale recordar, no son sólo millonarias empresas. Los acreedores son también jubilados en el resto del mundo cuyo futuro financiero depende de sus ahorros. Estos jubilados no tienen ni el tiempo que les queda en sus vidas ni la riqueza para recuperar el costo de un default argentino.

Por último, ser realistas respecto al problema de la deuda argentina es también responsabilidad de la oposición, a la que no se escucha proponer ni debatir reformas económicas e institucionales de fondo que corrijan de una buena vez el déficit estructural del gobierno. En lugar de pedir buena fe a los acreedores, más útil sería pedir reformas estructurales a Argentina que, a fin de cuentas, es quien está en falta. Que la actual crisis no sea otra oportunidad perdida.

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver. Es profesor de UCEMA. Publica en @n_cachanosky

 

 

 

 

A dos meses de la nueva política monetaria

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 11/12/18 en: https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2018/12/11/a-dos-meses-de-la-nueva-politica-monetaria/

 

Luego de las crisis cambiarías que afectaron a la economía Argentina desde Abril/Mayo de este año, un recambio de autoridades en el equipo económico derivaron en un nuevo plan monetario y un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). El nuevo plan económico entró en vigencia en octubre de este año. A dos meses de haber implementado el nuevo plan, ya se puede comenzar a ver algunos resultados.

El nuevo plan monetario

El nuevo plan monetario (o “Plan Sandleris”, por el nuevo presidente del BCRA) se construye sobre metas de agregados monetarios y una nueva política cambiaria.

AGREGADOS MONETARIOS

Se dejan de lado las metas de inflación y la tasa de interés como instrumento de política monetaria y se pasa a utilizar la base monetaria (BM) como nuevo objetivo de política monetaria. La selección de la BM sobre otros agregados, como M2, obedece a que el BCRA tiene un control directo sobre la BM, pero no sobre M2 u otros agregados monetarios.

La regla consiste en tomar el promedio diario de la BM en el mes de octubre y utilizar este valor como un techo de cuál debe ser la BM a fin de junio del 2019. Esto quiere decir que la BM puede aumentar o disminuir mes a mes, pero en promedio debe mantenerse constante. Esta BM monetaria constante posee dos ajustes estacionales, uno en diciembre y otro en junio. En diciembre, el ajuste de la meta (o techo) de la BM es del 6.2% y en junio es del 2.45%.

En los dos primeros meses, el BCRA ha logrado sobre cumplir los objetivos de BM, lo cual deja lugar a se pueda expandir la oferta de dinero sin incumplir lo acordado con el FMI (por lo que hay lugar para alguna ingerencia en modificar la tasa de interés).

El siguiente gráfico muestra las metas de BM a fines del 2018 (rojo punteado), la base monetaria diaria (en gris) y el promedio acumulado (azul). En el último comunicado del BCRA, las autoridades monetarias han expresado la intención de volver a sobre cumplir la meta en diciembre por un mínimo de 16 mil millones de pesos.

 

Este frenazo monetario ha llevado a que las expectativas de inflación comiencen a desacelerarse e incluso descender. Parte del acuerdo con el FMI era mantener un piso de tasa de interés del 60% en las licitaciones de las Leliqs (Letras de Liquidez) hasta que las expectativas de inflación bajen por dos meses consecutivos. No quedaba claro del anuncio cómo se definía esta baja. Dos meses consecutivos donde la inflacion a una fecha determinada (por ejemplo fin del 2018) bajase o dos meses consecutivos donde una ventana fija (los próximos 12 meses) bajase? Según los últimos datos del REM, las expectativas de inflación a fines del 2018 se han mantenido constantes en los dos últimos meses, pero la inflación a 12 meses de la fecha de la encuesta ya muestra dos meses consecutivos de baja, por lo que el BCRA (con beneplacito del FMI) ha decidido remover el piso del 60% para la tasa de interés de referencia. La tasa de interés de las Leliqs ya se ubica levemente por debajo del 60%.

EL TIPO DE CAMBIO

En la nueva política cambiaria el tipo de cambio se mueve libremente dentro de una generosa banda de flotación (la zona de no intervención). Los límites inferiores y superiores se actualizan a un 3% diario hasta diciembre. El Comité de Política Monetaria decidió extender la zona de no intervención por otros tres meses actualizando sus límites a un 2% mensual.

Si el tipo de cambio cae por debajo del límite inferior, el BCRA tiene la opción (pero no la obligación) de comprar dólares en el mercado de cambios. Si el tipo de cambio supera el límite superior, entonces el BCRA se compromete a vender hasta 150 millones de dólares diarios. Como muestra el gráfico, en estos dos meses el tipo de cambio se ha movido dentro de la zona de no intervención, más cerca del límite inferior que del superior. Los futuros del tipo de cambio también se ubican dentro de la zona de no intervención (no incluidos en el gráfico).

Cuestiones Pendientes

Si bien las variables monetarias se mueven dentro de los objetivos establecidos, eso no quita que haya temas pendientes por resolver o que deban recibir atención

LEBACS Y LELIQS

A pesar de que el gobierno negase que las Lebacs fuesen un problema, lo cierto es que el mismo gobierno ha implementado y anunciado un plan de desarme de Lebacs. Los actos de gobierno, y lo anunciado en el acuerdo con el FMI, sugieren que las Lebacs sí son vistas como un problema por las autoridades monetarias.

Sin embargo, el plan parece ser más un canje que un desarme. A la par que el BCRA reduce el stock de Lebacs aumenta la emisión de Leliqs. La principal diferencia entre las Lebacs y las Leliqs es que las primeras podían estar en manos del público y de entidades financieras, mientras que las Leliqs sólo pueden estar en manos de entidades financieras. Uno de los argumentos para este cambio es que los bancos, al tener un mejor dominio del mundo financiero que el ciudadano medio, es menos proclive a comportarse de manera irracional (“animal spirits”?) y liquidar posiciones de Lebacs produciendo tensiones cambiarias inncesarias. Otro motivo más suspicaz es que es más fácil para el BCRA y el gobierno presionar a un grupo de bancos para que no liquiden posiciones de Leliqs que a un gran número de individuos tenedores de Lebacs.

Las Lebacs, así como las Leliqs, son deuda en pesos emitida por el BCRA. Como tales, son promeses de emisión futura que, al momento de concretarse pueden generar problemas si no hay un correspondiente aumento de la demanda de pesos. El monto de Lebacs y Leliqs sobre la BM es un indicador de la potencial expansión de la BM. Como se aprecia en el siguiente gráfico, desde la asunción de nuevo gobierno la emisión de deuda del BCRA se ha acelerado llegado a valores en torno al 150% de la BM. Luego de un descenso en el monto de Lebacs y Leliqs con la crisis cambiaria, el monto de ambas deudas se vuelve a incrementar ubicandose en 1.1 veces la BM.

EL PROBLEMA FISCAL

El nuevo plan económico incluye también una reducción más agresiva del déficit fiscal. Si bien pareciera ser que esta aceleración del déficit fiscal se está cumpliendo, hay también otras cuestiones a tener en cuenta.

El déficit que se debe reducir, según lo acordado con el FMI, es el déficit primario, que no incluye el pago de intereses. A octubre del 2018, el ahorro en el déficit primario es menor al aumento de pago de intereses. El equilibrio macroeconómico depende del déficit total, no sólo del primario. Si bien es cierto que es posible tener estabilidad con déficit fiscal (si la economía crece más rápido que el costo de la deuda), no es cierto que todo nivel de deuda es sostenible. El pago de intereses (incluyendo intra-sector público) se encuentran en niveles similares a los del 2001.Si bien esto tampoco quiere decir que una crisis o default sean inminentes, si explican la preocupación de los mercados por la situacion de la deuda soberana.

Hay otras dos variables que pueden afectar los resultados fiscales. Por un lado, una desaceleración económica puede hacer caer la recaudación en términos reales. Los últimos datos económicos están mostrando esta tendencia. Por otro lado, dentro de los ingresos el tesoro considera “rentas de la propiedad”, que son intereses ganados por los depósitos que el Tesoro hace cobrando las altas tasas de interés. Esto podría describirse como un financiamiento indirecto del BCRA al Tesoro, donde en lugar de darle pesos directamente paga elevadas tasas de interés.

A octubre, las rentas de la propiedad se incrementaron un 180%. A octubre, las rentas de la propiedad representan el 18% de los ingresos del tesoro. El aumento en las rentas de la propiedad explica el ahorro en el déficit primario. Una reducción en las tasas de interés, y por lo tanto de las rentas de la propiedad pueden llevar a una revisión de la política fiscal.

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.

Crisis del Euro: Lecciones para Argentina

Por Enrique Blasco Garma. Publicado el 19/12/12 en  http://www.ambito.com/diario/noticia.asp?id=668174

La crisis del euro adquirió dramatismo a fines de 2009, fundamentalmente por las revisiones al déficit y deuda pública comunicadas al asumir el nuevo Gobierno griego. Tras esa novedad, un importante conjunto de economistas y destacadas personalidades redoblaron vaticinios de la «imposibilidad» de subsistencia de Grecia y otras naciones «periféricas» en el euro.
Desde esta columna de Ámbito Financiero sostuvimos lo contrario, que el euro se fortalecería con las dificultades y las autoridades de los países miembros adoptarían las medidas necesarias para ello. Más tarde, las secuelas de la restricción crediticia se extendieron a Irlanda, Portugal, España e Italia. Para colmo de males, los pronósticos de abandono del euro incentivaron temores cambiarios y retiros de depósitos bancarios en las naciones consideradas menos competitivas. La consecuencia fue restricciones crediticias aún mayores y desplomes del nivel de actividad, copiando a los sufridos en nuestro país en la antesala de la crisis del 2001/2.
Los especialistas en Europa acuñaron el término PIIGS, por las siglas en inglés de los cinco países con mayores dificultades. Los agoreros resaltaban los desbalances, desigualdades de productividades, de actitudes culturales y propensiones a trabajar y ahorrar. Anunciaban la inexorable devaluación de esos países, a los que recomendaban adoptar monedas nacionales propias, flotando respecto del euro. Así, Grecia debía retornar al antiguo dracma, su unidad monetaria anterior. ¡Los fundamentalistas del «retraso cambiario» bramaban por la inmediata adopción de monedas nacionales! ¡Era imposible seguir adelante con el euro, según un gran número de respetados especialistas! Con argumentaciones paralelas a las utilizadas para abogar por una devaluación del peso en nuestro país.
Gran parte de esos especialistas están educados en las teorías del «equilibrio», visiones de agentes económicos que se mueven dentro de senderos acotados por severas curvas geométricas, comportamientos embretados por ecuaciones parciales que determinan «variables de equilibrio». En esa visión, las políticas no juegan o sólo ejercen un rol secundario. Sólo las «variables» pueden moverse y una de las principales es el tipo de cambio.
Los líderes europeos siguieron otro camino. Reconocieron que la construcción política de la Unión Europea era el vehículo principal para proteger los derechos y logros personales de los europeos. Y que las normas y acuerdos políticos pueden reformarse y adecuarse para superar los conflictos y prosperar en forma sustentable a mediano y largo plazo. Instituyeron los pactos fiscal, económico, bancario y político para hacer más efectiva y competitiva la UE, exigiendo cesiones de soberanía nacional en beneficio de la coordinación de las decisiones comunitarias y de la población del conjunto europeo. En la emergencia, el Banco Central Europeo está teniendo un papel importantísimo, siempre respetando su mandato institucional. Contrariando la «imposibilidad competitiva» o «retraso cambiario» dictaminado por expertos, las naciones «periféricas» están expandiendo sus exportaciones. Ante el Comité de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo, Mario Draghi, presidente del BCE, acaba de informar que las exportaciones de España crecieron en volumen un 27%, desde 2008. Y las de Irlanda el 14%; de Italia el 21%, Portugal el 22%. Otros países de la UE que están fuera del euro, como los bálticos, a los que el FMI había recomendado devaluar la moneda fuertemente para superar la crisis, optaron por mantener la relación fija con el euro y recuperaron significativamente sus economías. Más contundente, Estonia entró en el euro.
Estas breves consideraciones muestran que la economía, como ciencia social que es, ofrece posibilidades, aperturas, que muchas veces los técnicos no advierten. El tipo de cambio de «equilibrio» es una falacia, pues el balance cambiario y las reservas internacionales reflejan movimientos financieros de diferentes orígenes. Nunca existe un equilibrio inmutable, ni ceñido en márgenes estrechos, en las grandes sociedades complejas donde interactúan decenas de millones de personas. Está muy generalizado ignorar las condicionantes políticas, las restricciones financieras, y hasta contables, y las consecuencias. Por ejemplo, los que insisten con supuestos «retrasos cambiarios» se olvidan que las devaluaciones catapultan la inflación, deterioran la confianza y, generalmente, tumban gobiernos.

Enrique Blasco Garma es Ph.D (cand) y MA in Economics University of Chicago. Licenciado en Economia, Universidad de Buenos Aires. Es Economista del Centro de Investigaciones Institucionales y de Mercado de Argentina CIIMA/ESEADE. Profesor visitante a cargo del curso Sist. y Org. Financieros Internacionales, en la Maestria de Economia y C. Politicas, ESEADE.