¿Se recuperará la actividad económica en lo que resta de 2019?

Por Adrián Ravier.  Publicado el 7/3/19 en:  https://puntodevistaeconomico.files.wordpress.com/2019/03/informe-no-001-actividad-econc3b3mica-2019-01-.pdf

 

Responder a la pregunta del título de esta nota nos obliga a repasar la dinámica de la actividad económica argentina, por lo menos desde 2011, cuando la economía empezó a expandirse en años impares y a contraerse en años pares de acuerdo al ciclo político.
Gráfico No. 1: Estancamiento económico


Fuente: Elaboración propia con datos de INDEC y Consultora de Orlando Ferreres.

Al respecto, el gráfico No. 1 muestra tanto en el Estimador Mensual de Actividad Económica que mide el INDEC, como en el Indicador General de Actividad que mide la consultora privada de Orlando Ferreres el estancamiento de este período que comprende el último gobierno de Cristina Fernández de Kirchner y también al gobierno de Cambiemos.
La actividad de 2018 no pudo romper con esa dinámica, y si lo hace en 2019 será para mostrar dos años consecutivos de actividad negativa.
Por otro lado, la pregunta en cuestión, debe llevarnos a analizar primeramente los fundamentos de la dinámica de cada uno de los cuatro trimestres de 2018, pues podríamos experimentar en 2019, una dinámica exactamente opuesta a aquella.
La recesión de 2018

La actividad económica en 2018 cayó un 2,6 %, pero su composición puede resumirse en cuatro trimestres caracterizados por fundamentos bien diferenciados: arrastre en el trimestre I; sequía en el trimestre II; crisis cambiaria en el trimestre III; contracción monetaria en el trimestre IV.
Profundicemos un poco.
Luego de un 2017 donde la economía se recuperó con una suba del 2,9 %, el primer trimestre de 2018 experimentó un arrastre que se sintetizó en un crecimiento del 3,9 %. Nótese que el PIB de marzo 2018 es el pico de ingresos de una larga serie, si bien numerosos analistas daban cuenta de numerosos desequilibrios a los que había que atender. Mientras los  ortodoxos
señalaban la imperiosa necesidad de atender esos desequilibrios en forma urgente, el gobierno prefirió buscar una solución gradual, la que por supuesto, tenía sus riesgos.
Gráfico No. 2: Cuatro trimestres bien diferenciados en el EMAE 2018

En el segundo trimestre, de hecho, sobrevinieron esos riesgos. La sequía impactó negativamente sobre la actividad y la recaudación fiscal; la suba de tasas de parte de la Reserva Federal encareció el crédito que Argentina necesitó justamente para cubrir sus necesidades financieras agravadas por la sequía; y el gobierno decidió ir a buscar al Fondo Monetario Internacional las divisas que precisamente se vio imposibilitado de obtener por las cosechas, además de encarecidas por las tasas. En este contexto, el nuevo impuesto a la renta financiera hizo el resto.
En el tercer trimestre se sumó al escenario de la política económica este jugador de peso, el Fondo Monetario Internacional. En ese momento Argentina experimentaba un déficit en cuenta corriente récord. El FMI le dijo al gobierno que podía asistirlo, pero que no era una buena idea
prestar divisas a un país que las gastaba en turismo en Miami, Brasil y Uruguay, y que usaba a Chile como un shopping. Es que la cotización del dólar estaba demasiado baja. Sugirió que el gobierno deje de intervenir en el mercado cambiario, y tras un primer salto, en un país con el historial inflacionario que tiene la Argentina, la demanda por activos en pesos se contrajo, las Lebacs dejaron de renovarse, la demanda por el dólar explotó y el tipo de cambio saltó por encima de los $40. El resto es conocido. Devaluación, pass-through, inflación, baja en el salario real, menor consumo, menos actividad, recesión. Las Leliqs son un problema presente y futuro, pero fue el instrumento que la autoridad monetaria encontró para evitar problemas mayores, como una hiperinflación.
La crisis cambiaria llevó a una lógica renuncia al Presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger. Lo sustituyó Guido Sandleris, una persona que cambió la política monetaria y que permitirá en 2019 mostrar un descenso en la tasa de inflación, pero a costa de profundizar la recesión.
Precisamente el trimestre IV tiene como principal fundamento esta contracción monetaria, sumada a los efectos de la crisis cambiaria que continuarán, al menos, hasta el primer trimestre de 2019. Sandleris se propuso, en acuerdo con las recomendaciones del FMI, mantener
constante la base monetaria desde octubre 2018 hasta junio de 2019.

Gráfico No. 3: Base monetaria


Fuente: Banco Central de la República Argentina

Esta medida logró bajar la inflación mensual del 6,5 % en septiembre al 5,4 % en octubre, 3,2 % en noviembre, 2,8 % en diciembre y 2,9 % en enero. Habrá sobresaltos, porque el pass-through de la devaluación aun no se completó, y porque los tarifazos juegan un rol en la inflación de
algún mes puntual, pero la tendencia será a una baja en la inflación mensual hacia el 2 % mensual en el último trimestre del año. La contrapartida, sin embargo, y como ya se dijo, es una menor actividad, porque discontinuar la política monetaria expansiva también corta una cadena de pagos, que sólo puede contraer el consumo y las ventas minoristas.
La actividad económica en 2019
El 2019 debería mostrar una dinámica exactamente opuesta a la observada en 2018. Un trimestre I de arrastre con mayor recesión producto de la devaluación y la contracción monetaria; un trimestre II de mejores cosechas, donde el motor del campo permite recuperar algo de
actividad; un trimestre III donde ya la economía rebota tras la crisis cambiaria de un año atrás; y un trimestre IV que estará signado por el escenario electoral. Profundicemos.
El primer trimestre 2019 muestra las consecuencias del cambio de política monetaria comentado más arriba. Las tasas de actividad interanual, es decir comparadas con un año atrás, serán negativas en los tres datos mensuales, pues se compararán con el mejor trimestre del período bajo estudio. En este primer trimestre pienso que Argentina tocará fondo, tras lo cual empezaría
una suave recuperación.
El EMAE de enero aun no está disponible, pero el IGA ya fue publicado y muestra tres aspectos a destacar: 1) la caída en la actividad continúa con una baja del 5,9 %; 2) el indicador desestacionalizado ofrece, sin embargo, una suba del 0,2 % frente al mes anterior, lo que podría anticipar que se ha tocado fondo y que inicia una recuperación; 3) que el sector que liderará esa
recuperación es el campo, observándose una expansión en enero del 7,6 % frente a igual mes del año anterior.
Gráfico No. 4: Indice General de Actividad – Enero 2019

El segundo trimestre tiene como actor principal al campo. Una vez más. Las lluvias garantizan una buena cosecha que servirá de motor para empujar la demanda y mostrar mayor actividad.
En estos tres meses habrá un punto de inflexión donde por primera vez se observe un dato interanual positivo. No será necesariamente en abril, pero sí llegaría en mayo o junio 2019.
Es en el tercer trimestre donde iniciará el rebote de la devaluación de un año atrás, siendo requisito un dólar estable y tasas de inflación mensuales en baja, producto de una política monetaria consistente. El consumo debería empezar a recuperarse, lo mismo que las ventas minoristas, y a partir de allí la confianza del mercado en la economía argentina.
Riesgos que atentan contra este escenario optimista. Claro que la política también juega. El 2019 tiene elementos locales y externos, económicos y
políticos, que son impredecibles y que pueden atentar contra este escenario.
Quizás el mayor riesgo es que algún shock impacte en la cotización del dólar, y una vez que este pegue un primer salto, los argentinos ya no renueven sus plazos fijos, y entonces los bancos ya no podrán renovar las Leliqs, debiendo la autoridad monetaria monetizarlas, con su consecuente
crisis cambiaria e inflación, impactando lógicamente en la actividad y el empleo. Pero este escenario es poco probable, porque la autoridad monetaria parece tener entendimiento y herramientas para controlar la situación.
El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), de hecho, está proyectando en su informe de enero una baja en la inflación en 2019, 2020 y 2021, además de tasas de crecimiento en la actividad positivas para 2020 y 2021.
Gráfico No. 5: Expectativas de inflación para diciembre de cada año – IPC

Gráfico No. 6: Expectativas de crecimiento anual del PIB

En otros términos, si bien las metas fueron corregidas, el mercado aun confía que el gobierno electo este año, sea oficialismo u oposición “racional”, podrá ganar gradualmente la lucha contra la inflación, y recuperar la actividad.
El término “racional” se ha utilizado en los últimos meses y en forma deliberada para distinguir al justicialismo kirchnerista de otras opciones más pro-mercado. Resulta para el mercado un elemento de riesgo el posible retorno del kirchnerismo que impactaría negativamente en las
expectativas del mercado. Si las encuestas muestran un resultado electoral que deje a Cristina Fernández de Kirchner cerca de un tercer mandato, las dudas sobre su política económica y un posible default o renegociación de la deuda podría golpear al mercado y adelantar una crisis económica e institucional. Este, de hecho, es quizás un elemento de riesgo real que imprime volatilidad a los mercados, considerando que las encuestas parecen mostrar a Cristina Fernández de Kirchner en un ballotage contra el oficialismo con resultado incierto.
En el mismo frente político, que otro candidato mejore en las encuestas, como el ex Ministro Roberto Lavagna en el marco de un liderazgo de lo que hoy se denomina un justicialismo racional, podría ser bien recibido por el mercado, en la medida que su política económica no parece a grandes rasgos muy diferente de la actual.
En el frente local puede haber, por supuesto, otros elementos de riesgo como una mala cosecha, pero hasta el momento no se observan riesgos reales que el mercado deba descontar.
En el frente externo, un elemento de riesgo es una suba de tasas en Estados Unidos que también podría reducir la liquidez global y encarecer el costo de financiamiento que el gobierno argentino está tomando como transición hacia el ordenamiento de sus cuentas públicas. Pero este escenario también parece poco probable en la medida que el gobierno americano ha manifestado ciertos riesgos de recesión y la autoridad monetaria decidió suspender las subas  de tasas de interés en el corto plazo. Algunos analistas incluso se animan a proyectar un cambio de política hacia una corrección hacia abajo de las tasas de interés, que podría mejorar las condiciones macroeconómicas hacia nuestra región.
Por el lado de Brasil, la elección de Jair Bolsonaro como Presidente, y algunas de las reformas que ya propuso, generaron buenas expectativas en el mercado, lo que incrementa un potencial interés de inversores en el Mercosur.

 

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín. Es director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas en ESEADE.

La Reserva Federal y la regla de la tasa de interés natural

Por Adrián Ravier. Publicado el 11/12/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/12/11/la-reserva-federal-y-la-regla-de-la-tasa-de-interes-natural/

 

En 2014 ofrecimos, junto a Erwin Rosen, una regla monetaria para que la Reserva Federal (Fed, de aquí en más) evite seguir generando burbujas bursátiles e inmobiliarias de impacto global, como las de 1930, 2001 y 2008, entre otras. El trabajo se publicó en el Quarterly Journal of Austrian Economics, y se puede ver aquí. Lo interesante del caso es que hoy la Fed parece seguir esta regla.

¿Qué es la tasa de interés natural y qué ocurre cuando la Fed se aleja de ella?

El economista sueco Knut Wicksell escribió un trabajo en 1898 donde diferenciaba entre la tasa de interés natural que surge por la dinámica del mercado, y la tasa de interés “de mercado”, que es la que se ve influenciada por las políticas monetarias de la Reserva Federal. Explicó con claridad que cuando la tasa de mercado está por debajo de su nivel “natural”, la economía se sobre-expande. Por el contrario, cuando está por encima, se frena.

Fue Ludwig von Mises quien tomó la posta de aquella contribución y elaboró la teoría austriaca del ciclo económico, combinando la distinción de Wicksell sobre la tasa de interés con la política monetaria de David Ricardo y la teoría del capital de su maestro Eugen von Böhm Bawerk. Cabe resaltar que en el marco de esta teoría Mises prefirió hablar de mala inversión en lugar de sobreinversión, evidenciando que la tasa de interés es un precio que transmite información acerca de aquello que ocurre en el mercado de créditos, y que un nivel inferior al natural significaría enviar información falsa a los empresarios, quienes podrían entender que hay más recursos financieros disponibles para la inversión que aquello que los ahorristas están dispuestos a ofrecer. Con una tasa menor a su nivel natural, proyectos de inversión que no eran rentables ahora se vuelven rentables y sobreviene un “auge insostenible” que más tarde se sigue de fases de crisis y depresión. La teoría austriaca del capital logra mostrar “detalles microeconómicos” del impacto de estas políticas dentro de la estructura intemporal de la producción.

En el ya famoso y clásico debate entre Friedrich Hayek y John Maynard Keynes (resumido en estos dos entretenidos videos de rap) se pueden observar dos posturas frente a esta regla. Mientras Hayek sugería seguir la regla para evitar generar ciclos económicos, Keynes advertía que era una posibilidad para estimular la economía de acuerdo con el ciclo político, desconociendo los efectos de largo plazo, hoy ya reconocidos en la literatura.

¿Pero puede medirse la tasa natural? Si bien conceptualmente seguir la tasa de interés natural evitaría seguir generando ciclos económicos, la dificultad de conocer su nivel ha generado dudas sobre la posibilidad concreta de seguir una regla como la de Wicksell. Respondiendo concretamente a la pregunta, no, no se puede medir con precisión su nivel.

Pero si al menos la Fed intentara estimar y seguir esa tasa natural, en lugar de intentar estimular y frenar la economía a discreción para buscar el objetivo del pleno empleo, entonces el aporte ya sería significativo.

Con Erwin Rosen estudiamos aquellas estimaciones hoy disponibles de la tasa natural y encontramos que el trabajo de Laubach y Williams, dos economistas que ya ofrecen estimaciones para la Fed y el Banco Central Europeo, medían esta posible tasa natural de interés. Su nivel surge de tomar en cuenta, entre otros factores, la brecha que existe entre el PBI real y potencial.

En nuestra investigación descubrimos que la medición de la tasa natural en el período 2001 y 2005 estaba en torno al 5%, lo que manifiesta el “too low too long” (o “demasiado bajo por demasiado tiempo”) que hoy es moneda corriente en la explicación de los economistas sobre las causas de la burbuja inmobiliaria que terminó en la gran recesión de 2008.

¿Qué relevancia tiene esta regla después de 2008? La regla de la tasa de interés natural es importante porque deja entrever que, tras la crisis de 2008, la Fed podría estar generando nuevas burbujas con su tasa de interés cero, la que de hecho mantuvo en niveles muy bajos por casi una década.

Lo interesante del caso es que la baja de tasas de 2008 se justificaría de acuerdo con el nivel que adquirió la medición de Laubach y Williams en los años siguientes, justificado quizás por el “saving glut” o acumulación de ahorros que proviene de Asia.

La corrección hacia arriba del nivel de tasas de interés también parece responder a esta regla, subiendo lentamente desde 2016 hasta llegar al 2,25% actual.

Si bien el mercado ya descontaba una nueva suba de un cuarto de punto en diciembre de 2018 y al menos otras dos para 2019, el nuevo presidente de la Reserva Federal Jerome Powell abrió dudas sobre una eventual pausa argumentando precisamente que “están justo por debajo de su nivel de equilibrio”.

Lo cierto es que la tasa de interés actual en 2,25% ya estaría superando el nivel medido por Laubach y Williams, lo que significa que seguir incrementando su nivel impone a la economía un innecesario freno.

¿Qué relevancia tiene esta “eventual pausa” para el futuro? Que cambia el escenario de relativa iliquidez que el mercado ya había descontado, lo cual vuelve más optimista a los inversores para abandonar la idea de buscar una potencial mayor tasa de bonos americanos a 10 años y volver a la economía real. Reduce la posibilidad de una nueva crisis global, al tiempo que las subas previas evitan seguir inflando una posible burbuja bursátil. En otros términos, siguiendo a Wicksell, si la Fed sigue la regla de la tasa de interés natural, ni estimula ni frena a la economía, lo que en definitiva es lo que una medida ortodoxa debería buscar.

Para Argentina, la noticia no puede ser mejor en el año electoral. Un escenario de menor iliquidez, sumado a la reciente reunión exitosa del G20 en Buenos Aires, que entre otras conclusiones parece poner pausa también a la guerra comercial entre China y Estados Unidos, podría significar inversiones reales en el país que formen un motor adicional para la necesaria y esperada recuperación económica.

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín. Es director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas en ESEADE.