Las consecuencias políticas, fiscales y económicas de la devaluación

Por Adrián Ravier.  Publicado el 26/7/18 en: https://www.lagaceta.com.ar/nota/778805/actualidad/consecuencias-politicas-fiscales-economicas-devaluacion.html?utm_source=Whatsapp&utm_medium=Social&utm_campaign=botonmovil

 

 

Argentina acudió al FMI durante la crisis cambiaria para que sostenga su endeble macroeconomía. El desembolso requerido, sin embargo, podía seguir la misma suerte que los U$S 10.000 millones que se perdieron en reservas en unas pocas semanas, si no se corregían previamente algunos fuertes desequilibrios. Para comprender esta situación podemos observar las dos cuentas de la balanza de pagos, que registran todas las operaciones que generan ingreso y egreso de divisas al país. Llevándolo a un plano más familiar para el lector, en la cuenta corriente, estaríamos observando todos los gastos de una familia. En la cuenta capital estaríamos viendo cómo se financian. La balanza comercial de esta familia, está mostrando que compran más bienes de los que venden, al tiempo que salen de vacaciones con cierta periodicidad. Si estos gastos fueran cubiertos con ingresos genuinos, como inversión extranjera directa, entonces estaríamos hablando de una familia que se da una buena vida, pero que se justifica en el trabajo de sus miembros. Pero si esta buena vida se da como consecuencia de un enorme endeudamiento, entonces los economistas debemos alertar de la situación.

Para que el desembolso del FMI no vaya a consumo o turismo, era necesario reconocer un tipo de cambio más alto de tal forma de encarecer la adquisición de dólares que se obtienen para ambos destinos. Para ello bastaba con correrse de esa posición que el Banco Central -en tiempos de Federico Sturzenegger- había asumido tras el levantamiento del cepo cambiario, es decir, de intervenir en el mercado cambiario cada vez que veían que la divisa encarecía su cotización.

Algunos economistas cuestionaron la existencia del atraso cambiario, pero no hay otro modo de explicar el mayor déficit de cuenta corriente de nuestra historia sin ese dólar contenido por el enorme endeudamiento. Manteniendo la atención sobre los desequilibrios macroeconómicos, la devaluación además causó una licuación de los salarios reales de los trabajadores (privados y públicos) que le permitirían al gobierno mostrar una mejor situación fiscal respecto del año anterior. Así, las estimaciones muestran una reducción del déficit fiscal primario que a diciembre estará por debajo del 2%, haciendo creíble quizás un equilibrio primario para fines de 2019. Muchos analistas han advertido, y yo coincido, que el déficit que debemos observar no es el primario sino el financiero, el que incluye los intereses de deuda; pero allí también observamos que 2018 terminaría con un desequilibrio menor, ahora de 5 % del PBI, reduciéndose para 2019 en paralelo con las metas sobre el déficit primario.

Lo que la política económica argentina jamás logró por la vía de ajustes en los ingresos nominales o en la reducción de personal del Estado, siempre lo consiguió por la vía de la inflación, con devaluaciones que pueden corregir parcial y temporalmente algunos desequilibrios macroeconómicos, pero que no resuelven los problemas estructurales.

Lo que comprendió el gobierno es que el número de personas que trabaja en el Estado es excesivo para los ingresos de los argentinos, y que la única forma de sostener la situación es deprimiendo sus ingresos en términos reales. La situación es compleja, y despierta en el sindicalismo argentino una obvia reacción que generará tensiones continuas y dolorosas desde el punto de vista político y social.

Lo importante, sin embargo, es aprovechar esta nueva circunstancia de crisis para corregir los desequilibrios de fondo. Luis Caputo reemplazó a Sturzenegger y ya parece haber iniciado una política de contracción monetaria que se establece sobre agregados monetarios, además de las metas sobre tasas de interés, y con ello garantiza una baja de la inflación. Recordemos que el presidente Mauricio Macri había dicho que 2019 mostrará una baja de 10 puntos en la inflación, pero no olvidemos que al cierre de este año la tasa estaría por encima del 32% anual. Una inflación para el cierre de su gobierno en torno al 22% es bastante poco respecto de lo que se esperaba de su primer mandato.

Por el lado fiscal, alcanzar el equilibrio fiscal primario en el año electoral es un desafío fundamental de este gobierno, lo que resulta creíble si en 2019 la economía se recupera de la devaluación reciente y mejora fuertemente la recaudación.

Los manuales de economía tienen lecciones básicas y fundamentales sobre el impacto de cualquier devaluación. Argentina no escapa a estos conceptos. Pero debemos recordar que toda devaluación puede ajustar desequilibrios parcial y temporalmente trasladando el costo a los trabajadores, que ven reducidos sus ingresos en términos reales.

Para evitar seguir en esta dinámica que ya lleva décadas, Argentina tiene que definir un tamaño del Estado que pueda pagarse con menos impuestos de los hoy existentes, sin necesidad de tomar deuda para sostenerlo y sin monetizar sus excesos. Ese es el desafío que debemos priorizar para la década de 2020.

 

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín.

Ni Lebac, ni regular los agregados monetarios, hay que bajar el gasto público

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 29/5/18 en: https://www.infobae.com/opinion/2018/05/29/ni-lebac-ni-regular-los-agregados-monetarios-hay-que-bajar-el-gasto-publico/

 

El rol de la política monetaria y la fiscal para llevar la inflación al rango de un dígito

 

Francamente no entiendo muy bien en qué consiste la política monetaria del Banco Central de la República Argentina. Desde el inicio sostuvo que usaba la meta de inflación como instrumento para luchar contra la inflación y para conseguir ese objetivo utilizaba la tasa de interés. Creo haber entendido eso.

Al mismo tiempo las autoridades del BCRA afirmaban que el tipo de cambio era de libre flotación mientras manejaba la tasa de interés y colocaba Lebac a marcha forzada. Con solo ver la evolución de la tasa de inflación en los últimos 12 meses puede advertirse que la estrategia falló y falló a lo grande.

Como puede verse en el gráfico, en los últimos 12 meses, la inflación anual está en un piso del 23% y tenía un techo del 25% pero empezó a sobrepasarlo a principios de año y ya se acerca al 27% anual.

Algunos sostienen que estas altas tasas de inflación son consecuencia de los ajustes de tarifas y del tipo de cambio. Si uno mira la inflación núcleo, que no incluye los precios regulados, observa que el comportamiento también es alcista.

En los últimos 12 meses la inflación núcleo tuvo un promedio mensual del 1,8%, tasa que da una inflación anualizada del 24%. En principio ese parece ser el piso de inflación que vamos a tener este año, lo cual es consistente con la tasa de expansión monetaria que viene teniendo el BCRA luego de colocar Lebac.

https://e.infogram.com/6e0b1ac9-44ee-49db-9e77-bb30d140ae7a?src=embed

Hoy, el BCRA no puede afirmar seriamente que tenemos un tipo de cambio flotante porque no solo lo maneja indirectamente con la tasa de interés, generando un peligrosísimo arbitraje de tasas versus dólar, sino que, además, la autoridad monetaria y bancos oficiales salen a vender dólares cuando el tipo de cambio tiende a superar cómodamente los $25. Esa acción le costó al BCRA perder USD 10.000 millones de reservas en lo que va del año.

El riesgo de las Lebac

Y en este tema de las Lebac quiero ser muy claro y preciso ya que dije que era un arbitraje peligrosísimo. ¿Cuál es el riesgo? Que si el BCRA pone una zanahoria de una tasa de interés del 40% anual como tenemos actualmente, la apuesta del mercado es a que la tasa le va a ganar al aumento del tipo de cambio.

Quienes no solo estudiamos, sino que vivimos crisis cambiarias anteriores, sabemos que este juego no es para siempre y cuando el inversor se retira realizando las ganancias, se retira por el capital y los intereses devengados. Dicho en otras palabras, si apostó USD 100.000 a la tasa, el mecanismo fue vender los USD 100.000 para comprar pesos y con los pesos comprar Lebac.

Ahora bien, cuando se retira, sale a demandar un monto de dólares equivalente al capital invertido más la tasa devengada. En este caso, si el inversor estuvo un año apostando, y suponiendo que la tasa estuvo un año en el 40%, no sale a demandar dólares por USD 100.000 sino que sale a demandar dólares por USD 140.000. El capital más los intereses ganados.

Es un error comparar la tasa de las Lebac contra la inflación porque el inversor en estos títulos hace el cálculo comparando con la evolución del tipo de cambio. El cálculo lo hace en dólares, no en pesos. De manera que recalco el hecho de que si se entra en este juego, cuando hay un cambio de expectativas y se produce salida en malón, es por el capital más los intereses, combinación que hace indomable la situación.

Otras alternativas monetarias

Fracasado el objetivo de usar la tasa de interés para regular la liquidez del mercado aparece la propuesta de algunos economistas de regular los agregados monetarios.

Entiendo que por agregados monetarios se refieren a M1 (circulante en poder del público más cheques cancelatorios en pesos más cuenta corriente del sector privado y del sector público en pesos), M2 que es M1 más colocaciones en caja de ahorro del sector privado y del sector público en pesos, y siguen los M3, etc., de acuerdo a las definiciones del BCRA.

Definido los agregados monetarios, ¿cómo regular los agregados monetarios? El circulante es parte de la expansión de la base monetaria de manera que estamos como ahora. Para controlar el resto de cada uno de los M, el BCRA debería incrementar o bajar los encajes bancarios de acuerdo a si quiere reducir o incrementar la liquidez del mercado. Es una propuesta claramente intervencionista en el mercado monetario que, dependiendo del nivel de encajes que se establezcan, va a afectar la tasa de interés.

Quiero recordar que en los 80, gobierno de Raúl Alfonsín, estaban los encajes remunerados o depósitos indisponibles por los cuales los bancos recibían depósitos y luego tenía que dejarlos inmovilizados en el BCRA, inmovilización que el BCRA remuneraba con una tasa igual que hoy remunera las Lebac. No hay mucha diferencia en el armado del arbitraje tasa versus dólar del Plan Primavera y la actual política monetaria.

Pero volviendo, para regular los agregados monetarios, el BCRA tiene que regular los encajes bancarios, medida que termina impactando en la tasa de interés. Si el BCRA no va a remunerar esos encajes, entonces le traslada al banco el costo de restringir la liquidez del mercado y eso impacta en la tasa de interés de mercado, lo cual puede llevar a otro tipo de arbitraje: vender dólares y colocarse a plazo fijo como en los 80.

En esa época los depósitos a plazo fijo eran a 7 días. La gente cobraba el sueldo y la parte del sueldo que no iba a usar en la semana la colocaba en un plazo fijo que renovaba parcialmente a la semana. Hasta el empleado de menor rango buscaba ganarse algo de tasa de interés.

De manera que no me queda muy claro qué beneficios hay al regular los agregados monetarios respecto a la situación actual.

Es más, mientras el Banco Central le siga comprando divisas al Tesoro que obtiene de la colocación de deuda en dólares, parte de M1, M2, M3, etc., seguirá creciendo en su componente circulante ya que es parte de la base monetaria, que seguirá expandiéndose por causa del déficit fiscal, ya sea emitiendo directamente por adelantos transitorios, ya sea por comprarle al tesoro los dólares que toma como deuda externa.

Monetización de la deuda pública en dólares

En definitiva, el problema no está en usar Lebac o regular los agregados monetarios, simples artilugios para no ocuparse del problema de fondo que es el déficit fiscal. Y diría más, el problema de Argentina no es el déficit fiscal, en todo caso el déficit fiscal es el origen de la inflación que requiere de financiamiento monetario del BCRA. El problema de fondo es el nivel de gasto público que nos hace ser un país decadente.

En estos momentos el Gobierno está buscando un acuerdo con el FMI para reducir más aceleradamente el déficit fiscal. Aun reduciendo 2 puntos del PBI el rojo de las finanzas públicas a través de la reducción del gasto público, el gasto público consolidado continuará en niveles disparatados ahogando al sector privado.

Lo que hay que meterse en la cabeza es que el problema fundamental es el nivel del gasto público que genera dos problemas aunque no haya déficit fiscal:

1) ahoga al sector privado con la carga tributaria para financiar un alto nivel de gasto público; y

2) genera una ineficiente asignación de recursos porque casi la mitad de los ingresos que genera el sector privado se los apropia el burócrata que los gasta de acuerdo a su arbitrario criterio en vez de que el sector privado asigne los recursos de acuerdo a sus necesidades.

Pero este es un tema para desarrollar con mayor profundidad en otra oportunidad. Por ahora tengamos en claro que no conviene hacer más inventos monetarios para frenar la inflación.

Mientras el Estado siga gastando más de lo que recauda, ni las Lebac ni el control de los agregados monetarios son solución de nada. En todo caso todos estos artificios monetarios terminan agregando un problema adicional al ya existente déficit fiscal y nivel de gasto público.

 

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE.

La Curva de Phillips y la tasa de interés

Por Adrián Ravier.  Publicado el 16/2/18 en: https://www.lagaceta.com.ar/nota/761474/opinion/curva-phillips-tasa-interes.html

 

La autoridad monetaria se debate desde hace meses si subir o bajar la tasa de interés. El debate está en el premio que le vamos a dar a los agentes por mantener sus activos pesificados. Subir la tasa, contribuye a pesificar la economía; Bajar la tasa, contribuye a dolarizarla. La demanda de dinero en pesos resultante es una de las claves para contener la inflación.

Otro modo de ver la cuestión es si privilegiar la lucha contra la inflación o la actividad económica, lo que nos conduce, en definitiva, a la lógica de la Curva de Phillips. Phillips planteó un trabajo empírico en 1958 donde mostraba la relación inversa que existe entre inflación y desempleo. En términos prácticos, si Argentina decide acelerar su lucha contra la inflación, por ejemplo subiendo las tasas, tendrá que aceptar en el corto plazo un nivel de actividad menor, con impacto negativo sobre el empleo. Si decide postergar esta lucha para otro momento bajando las tasas, entonces puede recalentar la economía, pero el costo será una mayor inflación.

Desde mi punto de vista la autoridad monetaria debería privilegiar el objetivo de tener una moneda sana, lo que sólo se puede conseguir limitando la asistencia que el BCRA le ofrece al Tesoro. Esto, a su vez, tiene dos soluciones, o se eleva la tasa de interés lo suficiente, o bien, se controla los agregados monetarios (una propuesta que viene ganando adherentes).

Probados hechos hay en la historia económica que sólo una moneda sana fomenta el ahorro, la inversión, la formación de capital, la generación de empleo, el aumento de productividad, los mejores salarios reales y el aumento en el bienestar. Sólo de ese modo se soluciona el problema de la inflación, y se fomenta actividad económica y empleo.

El gobierno, sin embargo, decide priorizar recurrentemente el nivel de actividad y empleo, poniendo el carro delante del caballo. Lo más grave es que el margen de acción se acorta porque las elecciones se acercan, y entonces ya no hay opción para bajar a tiempo la inflación y que en 2019 la actividad económica y el empleo despeguen fortalecidos. Son los costos del gradualismo, y nadie puede decir que los economistas no lo hemos advertido.

 

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín.

Sí, el problema de la inflación es de origen monetario

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 18/11/13 en: http://opinion.infobae.com/nicolas-cachanosky/2013/11/18/si-el-problema-de-la-inflacion-es-de-origen-monetario/

El último dato de la Inflación Congreso (2% mensual, 25% anualizado) muestra que este problema no parece menguar en la economía Argentina. Con cada informe sobre la inflación Argentina surgen distintas explicaciones que buscan excusar al BCRA de la responsabilidad del preocupante problema inflacionario (por ejemplo aquí aquí). Quienes rechazan la relación entre emisión monetaria e inflación sostienen que con datos duros es posible relativizar la “teoría ortodoxa o monetaria” de la inflación. Que el origen monetario de un proceso inflacionario se ponga en discusión en un país con un historial inflacionario único es llamativo y hasta preocupante. Negar en economía que el problema de la inflación es monetario es como que un médico niegue que el problema de un coma alcohólico sea el exceso de alcohol. Decir que la inflación es un fenómeno monetario no es de izquierda, ni de derecha, ni de ortodoxos ni heterodoxos, no es otra cosa que demanda y oferta aplicado al bien dinero. Las leyes de la economía, igual que las leyes de la física, no entienden de desacuerdos políticos e ideológicos. ¿Por qué hay, sin embargo, casos como el de Estados Unidos, donde la expansión de base monetaria no genera inflación? O, ¿por qué la inflación es aproximadamente la misma en el 2013 si la base monetaria ha crecido menos que en el 2012? ¿Quiere decir esto que la inflación no es un fenómeno monetario? ¿O será que los datos están siendo interpretados de manera incorrecta por quienes excusan al BCRA de una de las inflaciones más altas del mundo?

No es casualidad que la inflación haya comenzado a identificarse como un problema serio alrededor del 2007, justamente cuando hay un quiebre en el comportamiento de la base monetaria y cuando comienza la intervención del INDEC. En primer lugar, es importante tener en cuenta que la inflación depende de la oferta monetaria total, de la cual la base monetaria (lo que imprime el BCRA) es sólo una parte. El total de dinero que se puede utilizar en el mercado es la base monetaria más depósitos creados en el sistema bancario (lo que los bancos prestan luego de mantener un monto en reservas). Si, por ejemplo, una persona deposita $100 físicos en el banco y el banco mantiene $10 en reservas para hacer frente a retiros y presta los $90 a otra persona, entonces estas dos personas pueden gastar juntas un total de $190 por más que la “base monetaria” sea sólo de $100. De todas maneras, los datos de expansión de base monetaria muestran una correlación llamativa con las tasas de inflación. El siguiente listado muestra la expansión monetaria anual junto a la inflación anual desde el 2007 en adelante.

2007: expansión monetaria = 24.0%, inflación congreso = 25.7%
2008: expansión monetaria = 10.2%, inflación congreso = 23.0%
2009: expansión monetaria = 11.8%, inflación congreso = 14.8%
2010: expansión monetaria = 31.1%, inflación congreso = 27.9%
2011: expansión monetaria = 39.0%, inflación congreso = 22.8%
2012: expansión monetaria = 37.9%, inflación congreso = 25.1%
2013: expansión monetaria = 24.5%, inflación congreso = 25.0% (datos anualizados)

Si bien es cierto que en los años 2008, 2009 y 2013 el ritmo de expansión monetaria disminuyó pero las tasas de inflación se mantuvieron estables (especialmente en el 2008 y en el 2013), no es menos cierto que hay una llamativa correlación entre expansión monetaria e inflación. Es importante tener en cuenta que la relación entre excesos monetarios y movimientos en el nivel de precios no es automática. La tasa de inflación no sólo depende de la oferta de dinero, también depende de la demanda de dinero y del nivel de producto; por lo que la inflación puede ser algo mayor o menor a la expansión monetaria. Al movimientos de estas otras variables hay que sumarle el rezago que la expansión monetaria puede tener sobre el nivel de precios. Los efectos de la expansión monetaria pueden demorarse varios meses, incluso más de un año, en llegar al nivel de precios. Por eso no es sorpresa que la inflación caiga en el 2009 pero no en el 2008 ni en el 2013, que es cuando se disminuye el ritmo de expansión monetaria. Igual que la ley de gravedad, las leyes económicas ignoran la existencia de calendarios anuales. No hay motivos por los cuales asumir que una expansión de, por ejemplo, 30% de oferta monetaria deba aumentar los precios en la misma proporción en el mismo año y no parte en el año corriente y parte en el año siguiente. ¿Rechazaríamos la idea de que la emisión genera inflación si la base monetaria se expande un 30% el 31 de diciembre afectando a los precios al año siguiente?

Si tomamos el período 2007-2013 como uno sólo, vemos que la expansión anual promedio de la base monetaria es del 25,2% y la inflación congreso promedio anual para el mismo período es de 23%. Si bien correlación no es causalidad, es difícil ignorar la relación entre ambas variables. Decir, entonces, que debido a que en un año puntual que elegimos arbitrariamente la inflación se mantuvo constante a pesar de una reducción en el ritmo de expansión monetaria no es argumento sólido de que la emisión monetaria no genera inflación. Es quedarse con el árbol y perderse el bosque. Es todo el período, no algunos años, lo que hay que analizar.

También se sostiene que países como Estados Unidos han expandido su oferta monetaria tanto o más que Argentina sin sufrir inflación. Esto tampoco es un misterio. La inflación depende de aumentos en agregados monetarios como M2 (base monetaria más depósitos a la vista, etcétera) que representan la totalidad de la oferta. Si comparamos, entonces, el M2 de Argentina y Estados Unidos vemos que se comportan de manera muy diferente. La diferencia fundamental es que, dada la crisis financiera de Estados Unidos, la expansión de base monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed) es mantenida como reservas por parte de los bancos comerciales en lugar de ser volcada al mercado. Más precisamente, la Fed le paga intereses a los bancos por mantener reservas depositadas en la misma Fed. Por ejemplo, la Fed emite 100 USD y se los presta a un banco. El banco deposita los 100 USD en la Fed y cobra intereses. De este modo, la Fed expande la base monetaria sin afectar sensiblemente M2. ¿Por qué hace esto la Fed? Entre otros motivos, porque a diferencia del BCRA, los directores de la Fed sí creen que la expansión monetaria genera inflación.

El siguiente gráfico muestra la evolución de M2 entre el 2007 y el 2012 para Argentina y Estados Unidos. Las series están indexadas en 100 para el año 2007. De este modo se puede apreciar fácilmente la expansión acumulada durante este período. Entre el 2007 y el 2012, en Estados Unidos la oferta monetaria total (M2) se expandió a un ritmo promedio anual del 7%, mientras que en Argentina lo hizo a un promedio anual del 26% (ignorando el salto al final de la serie.) No es casualidad ni misterio, por lo tanto, que en Estados Unidos no haya signos de alta inflación pero sí los haya en Argentina. Los datos duros que se usan para criticar la idea de que la expansión monetaria genera inflación se ablandan rápidamente si observamos las series económicas con mayor cuidado.

graaaafico cachanoskuuyyyy

La relación entre cambios en la oferta monetaria e inflación no deberían ser sorpresa. El dinero no deja de ser otro bien en el mercado, y como tal también posee un precio. El precio del dinero es su poder adquisitivo, que es la inversa del nivel de precios (1/P). Supongamos que el Sr. A da 2 manzanas (m) al Sr. B a cambio de una naranja (n). Para el Sr. A, comprar una naranja tiene un precio de 2 manzanas por una naranja (p = 2m/1n). Para el Sr. B, el precio de una manzana es media naranja, es decir, 1/p. Exactamente lo mismo sucede con intercambios monetarios; quien compra un bien a cambio de dinero opera con una contraparte que compra dinero vendiendo bienes (por más que luego utilice el dinero para comprar otros bienes y servicios.) El “precio de los bienes y servicios producidos en una economía” es el nivel de precios P, y el precio del dinero es, por lo tanto, 1/P (cuántos de estos bienes y servicios compra una unidad monetaria.)

Un aumento en la oferta de dinero lleva a una reducción en su precio (poder adquisitivo), igual que sucede con cualquier bien en la economía. Una caída en el precio del dinero es una disminución de 1/P, lo cual sucede cuando aumenta P, es decir, cuando hay inflación. Negar la relación entre oferta y demanda de dinero por un lado e inflación por el otro no es otra cosa que negar la ley de demanda y oferta. Negar la relación entre oferta monetaria e inflación es, en resumen, negar el análisis económico al fenómeno inflacionario.

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE) y Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver.