Qué nos muestra el dólar blue por arriba de $180: ¿se condice con la realidad?

Por Aldo Abram: Publicado el 21/10/20 en: https://www.ambito.com/opiniones/dolar-blue/que-nos-muestra-el-arriba-180-se-condice-la-realidad-n5141979

Para salir de la forma menos traumática posible del cepo se debe revertir la fuerte pérdida de credibilidad de argentinos y extranjeros en el futuro del país.

A la mayoría de los argentinos les preocupa el alza del dólar blue” (aún cuando no tenga dinero para comprarlo)

A la mayoría de los argentinos les preocupa el alza del “dólar blue” (aún cuando no tenga dinero para comprarlo),  porque siente que sus pesos pierden valor.

Ante una consulta, el ministro de Economía Martín Guzmán dijo que los valores actuales de los dólares paralelos no se condicen con la realidad de la Argentina. De hecho, muchos economistas plantean que, si uno “inflaciona” (trae al presente sumándole la inflación) los dólares libres oficiales o paralelos del pasado, no son tan altos como los vigentes hoy.

Ahora, la pregunta es, ¿cómo se decide cuál es el momento pasado que tenía la misma combinación de riesgo país, el aumento de la oferta y caída de la demanda de pesos? De hecho, si buscamos antes y durante la hiperinflación de 1989, vamos a encontrar valores de brecha iguales o más altos que los actuales. ¿Eso no nos estará indicando algo? Estamos en un serio problema si el ministro, en lugar de tratar de entender lo que le están “diciendo” los precios de los distintos mercados, sólo intenta convencer a los que operan en ellos que están errados porque no opinan igual que él. Debe entender que ellos están arriesgándose a perder mucha plata si no son ellos, sino Guzmán el que tiene razón.

Cuando a cualquier argentino se le pregunta por qué se preocupa cuando ve el dólar blue subir (aún cuando no tenga dinero para comprarlo), la mayoría responderá que porque siente que sus pesos pierden valor. Es increíble, porque es una realidad que muchos economistas parecen no haber comprendido aún.

Como el Gobierno pretende gastar de más y no tiene financiamiento, recurre al Banco Central (BCRA) que emite más de lo que la gente quiere, quitándole poder adquisitivo a los pesos en los que ahorran en moneda local, para transferirle esos recursos al Estado. Es lo que está pasando actualmente y, también, sucedió en los ´80s, hasta que la gente se cansó de que le devalúen su atesoramiento en pesos; dejó de demandarlos y terminó en la hiperinflación de 1989. Cuando se repudia una moneda, ésta se transforma en basura y todo vale un montón medido contra lo que nadie quiere.

Otro ejemplo. Un riesgo país de más de 1.400 puntos porcentuales es una señal de que los nuevos bonos emitidos para el reciente canje de deuda serán reestructurados en el mediano plazo y con una quita tan importante como la que ya tuvieron. O sea, son coherentes las cotizaciones de los mercados argentinos de activos financieros o de pesos contra dólares libres, que sólo descuentan una muy alta probabilidad de que el actual gobierno continúe con el actual rumbo económico llevando al país a otra gran crisis.

La reversión de algunas de las erradas medidas de restricción cambiaria podrá traer algún alivio coyuntural; lo mismo que lograr una refinanciación de los vencimientos con el FMI. Sin embargo, sólo permitirán ganar tiempo para encarar la solución de los problemas de fondo de la Argentina y salir del cepo cambiario, que es lo que verdaderamente aumentará la confianza en el futuro del país. Es imposible pensar que la inversión va a fluir si el Estado no deja de gastar mucho más de lo que los argentinos pueden pagar. Argentina está en el puesto 21, de 190 países, entre los que más exprimen con impuestos a sus empresas. Según el mismo informe del Banco Mundial, si las pymes pagaran todos sus impuestos, la mayoría quebraría. Además, recién el 3 de agosto, la mayoría de los argentinos deja de trabajar para pagar gravámenes y empieza a hacerlo para sí y sus familias. Es imprescindible una reforma del Estado que lo ponga al servicio de los ciudadanos y no de la política; pero que además su gasto se pueda pagar con una presión tributaria aceptable.

Por otro lado, nuestros funcionarios se sorprenden de que haya tanta informalidad. Ya vimos cómo el sistema impositivo la incentiva; además hay más de 67.000 regulaciones que nuestros gobernantes siguen aumentando todos los días. Es imposible que un emprendedor o pymes puedan cumplirlas. Sólo una gran empresa podría hacerlo, pagando un ejército de asesores y gestores.

Si se lograra reformar el Estado y desregular la economía, volverá la inversión productiva de argentinos y extranjeros. Sin embargo, lo harán tratando de contratar la menor cantidad de empleados posibles. Tenemos una legislación laboral, con bases arcaicas, que desincentiva la creación de puestos de trabajo productivo. Si se toma cualquiera de los últimos 20 años, en los que hubo algunos de fuerte crecimiento y gobiernos de todos los colores, y se elige cualquiera de ellos, más del 40% (posiblemente más del 50%) de los argentinos estaba desempleado, en la informalidad o con un seguro de desocupación disfrazado de empleo público inútil o plan asistencial.

El Gobierno tiene que entender que para salir de la forma menos traumática posible del cepo debe revertir la fuerte pérdida de credibilidad de argentinos y extranjeros en el futuro del país. Eso sólo se logrará lanzando un detallado plan de reformas estructurales a encararse en los próximos dos años y empezando a dar pasos concretos en ese sentido. Si no, su gestión terminará dándole la razón a los valores del dólar blue y de los activos financieros argentinos que descuentan una nueva debacle de la Argentina en el corto o mediano plazo.

Aldo Abram es Lic. en Economía y fue director del Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados de Argentina (Ciima-Eseade) .

Demanda, Oferta, y Cepo Cambiario

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 16/9/20 en: https://puntodevistaeconomico.com/2020/09/16/demanda-oferta-y-cepo-cambiario/

Como era de esperarse, la pérdida de reservas del BCRA llevaron a un endurecimiento del cepo cambiario. Y también como es de esperarse, esto ha de traer mayores costos que beneficios.

Uno de los problemas de un cepo cambiario es que mientras en la practica no soluciona el problema de pérdidas de reservas, puede llevar a una devaluación mayor a la necesaria para cerrar la perdida de reservas. Esto se puede apreciar en un gráfico de demanda y oferta.

El gráfico muestra la demanda y oferta de dólares en el mercado cambiario argentino. El tipo de cambio intervenido del BCRA (e_{BCRA}) se encuentra por debajo del tipo de cambio de equilibrio (e^*). El exceso de demanda se traduce en una pérdida de reservas (el mercado no ofrece todos los dólares que demanda el mercado).

El cepo produce cuatro efectos.

  1. La cantidad de dólares adquiridos en el mercado formal cae de q^* a q_C. La diferencia son dólares que no se pueden usar en el mercado formal para financiar inversiones o compras inmobiliarias.
  2. Se genera un mercado informal (negro, o blue), dado que el mercado está dispuesto a pagar un mayor precio por esos dólares.
  3. Se genera una devaluación, en el mercado informal, superior a la necesaria para cerrar la pérdida de reservas:  \frac{e^*-e_{BCRA}}{e_{BCRA}}” width=”167″ height=”23″ srcset=”https://s0.wp.com/latex.php?latex=%5Cfrac%7Be_%7BBLUE%7D-e_%7BBCRA%7D%7D%7Be_%7BBCRA%7D%7D+%3E+%5Cfrac%7Be%5E%2A-e_%7BBCRA%7D%7D%7Be_%7BBCRA%7D%7D&bg=ffffff&fg=333333&s=0&zoom=2 1.5x”>.
  4. Se incentiva un uso político para racionar los q_C dólares que sí se pueden vender al tipo de cambio del BCRA.

En resumen, un cepo agrava los problemas existentes. Una solución a la pérdida de reservas requiere una devaluación menor a la que produce un cepo en el mercado informal, al cual recurren pequeños ahorristas. Es decir, justamente quienes más necesitan proteger su limitada capacidad de ahorro. El cepo es una medida que perjudica a las clases trabajadoras y populares, no a los ricos con sus ahorros a resguardo del gobierno.

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver. Es profesor de UCEMA. Publica en @n_cachanosky

El Gobierno terminó con el dólar ahorro, pero debe eliminar por completo el cepo cambiario

Por Iván Carrino. Publicado el 16/9/20 en:  https://www.infobae.com/opinion/2020/09/16/el-gobierno-termino-con-el-dolar-ahorro-pero-debe-eliminar-por-completo-el-cepo-cambiario/

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Los controles de cambios son controles de precios aplicados a la divisa extranjera. Así que, como cualquier control de precios, estimulan la demanda pero restringen la oferta.

Esto mismo venía ocurriendo mes tras mes en el mercado de cambios de Argentina. Con un “dólar oficial” de $79, un “dólar ahorro” de $103, y un “dólar paralelo o libre” de $130, todo el mundo quería comprar, pero nadie quería vender.

Alguien, no obstante, sí vendía: el Banco Central, que venía perdiendo entre USD 500 y 900 millones por mes y al que le quedaban, según su último balance, unos USD 5.400 millones de reservas netas.

En este marco quedaban pocas alternativas: o se acudía a la normalidad, y se liberaba el precio del dólar, o se restringía más el acceso al mercado de cambios oficial.

Las medidas anunciadas hace instantes son una muestra de que el gobierno nacional eligió lo segundo.

Es que con el 35% de retención que la AFIP le impone a la compra de dólar ahorro, al dólar oficial habrá que sumarle 35% más el 30% del ya vigente “Impuesto País”. Es decir, un “dólar ahorro” costará cerca de $130, lo que hoy cuesta un dólar en el mercado paralelo.

La medida luce como una abierta contradicción con lo que el Ministro de Economía, Martín Guzmán, había declarado hacía horas, respecto de que “queremos ir en la senda hacia la normalización, no hacia cerrar aún más, porque eso sería una medida para aguantar. Nosotros no venimos a aguantar, sino a tranquilizar la economía”.

Pero esto es Argentina, el país de las contradicciones y de la inseguridad jurídica.

Sin embargo, llevar cada vez más “dólares” al nivel del “dólar paralelo” no es una mala idea. En definitiva, la normalidad de los países es tener un solo tipo de cambio, más allá de qué valor alcance este tipo de cambio. Además, la compra del dólar ahorro constituía un ahorro subsidiado por el gobierno que ahora se termina.

Lo que ocurre es que todo aquel que quiera exportar un dólar de Argentina, seguirá recibiendo $74, mientras el gobierno nacional está reconociendo indirectamente que el dólar cuesta $130. Lo mismo ocurre con todo aquel que quiera realizar una inversión extranjera en blanco, recibirá $74 cuando en condiciones de libertad recibiría $130.

¿No será este uno de los motivos por los que las empresas se van del país? Si invierto USD 100 y por ellos recibo $7400 en lugar de $ 13.000: ¿por qué voy a invertir?

Terminar con el subsidio del dólar ahorro no es una mala idea, más allá de que se haga con nuevos impuestos y una nueva maraña de regulaciones. Pero el problema de la diferencia cambiaria sigue vigente y sigue siendo un lastre para la economía, además de un saqueo a todo aquel que quiera exportar o invertir dólares en Argentina.

Por último, mañana podría subir la brecha cambiaria, ya que hasta hoy ese subsidio al comprador de dólares oficiales operaba como una ampliación de la oferta de dólares blue, que ahora no estarán más.

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano. Es Sub Director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas de ESEADE. Sigue a @ivancarrino

Escenario macroeconómico 2020/21

Por Adrián Ravier.  Publicado el 15/9/20 en: https://www.cronista.com/columnistas/Escenario-macroeconomico-202021-20200914-0057.html

Esta nota busca de resumir cuantitativamente cómo cierra la economía 2020 y qué puede deparar el escenario 2021.
Tocará cuatro temas centrales como lo son la actividad económica y los desequilibrios fiscal, monetario y cambiario.

El supuesto clave para la elaboración de este escenario consiste en imaginar que la política de cuarentena aplicada a lo largo y a lo ancho de todo el país, con un impacto negativo sobre la actividad, el empleo y la recaudación fiscal culmina en una fecha cercana a diciembre de 2020. Si esto no ocurre, entonces el escenario sería más pesimista.
Cómo cerraría el 2020 La economía argentina caería en 2020 en una proporción mayor que la ocurrida en 2002, lo que convierte a la recesión de este año en la más profunda de nuestra historia. Algunos analistas la estiman en torno a una
baja del 14%, suponiendo que la cuarentena se extienda hasta fin de año.

La destrucción de empleo también resulta preocupante, con una tasa de desocupación que ya se elevó del 10% al 15% según indicadores oficiales, pero que puede seguir escalando si no se detiene el cierre de empresas.
La caída en la actividad lógicamente redujo la recaudación fiscal, lo que contribuyó a ampliar el desequilibrio fiscal. Que el gobierno haya intentado en este contexto de baja recaudación sostener la actividad abonando la mitad de los salarios de las empresas privadas y otorgando subsidios a numerosos sectores de la economía, condujo al Estado argentino a un desequilibrio fiscal primario que saltó de menos del 1% del PIB en diciembre de 2019 a alrededor de 10% del PIB al cierre de 2020.

En una economía con una merma en la recaudación del 50% en el peor momento de la cuarentena, no había margen para sumar nuevos impuestos; el acceso a deuda también estaba limitado por la negociación con acreedores privados que recién acordaron en agosto, pero que aun resta un acuerdo con el FMI; lo único que el gobierno pudo hacer para financiar esa expansión de gasto público fue monetizar el desequilibrio fiscal, lo que generó un desequilibrio monetario de dimensiones alarmantes.
Para evitar o al menos reducir el impacto inflacionario en el corto plazo, la autoridad monetaria decidió en 2020 esterilizar la liquidez inyectada, y para ello, volvió a armar la ya usual “bola de nieve” de Leliq, que sólo puede sostenerse a fuerza de ir ofreciendo tasas de interés que superen el nivel de inflación esperada.

La inflación 2020, sin embargo y para sorpresa de muchos, luce “controlada”, pues su nivel sería inferior a aquel con el cual cerró 2019. ¿Cómo se explica esto? Porque la política de cuarentena con su incertidumbre consecuente generó un nivel de atesoramiento récord que permitió retirar transitoriamente dinero de
circulación, mientras la autoridad monetaria la expandía. A su vez, congelar tarifas e imponer un cepo cambiario muy restrictivo para la compra de divisas, sumado al efecto deflacionario que siempre provoca la recesión, se torna en un elevado nivel de inflación reprimida, que si bien en el corto plazo se puede sostener, implicarán un alza en la inflación futura, especialmente si llegara a desarmarse la “bola de nieve” de Leliq.
En el frente cambiario, el dólar oficial ha subido gradualmente al ritmo de la inflación, pero dada la baja cantidad de reservas en dólares, y la fuerte expansión del circulante, los analistas entienden que eventualmente habrá una corrección o crisis cambiaria que puede tener también impacto inflacionario.

Resulta complejo definir el nivel de rebote en la actividad que podríamos visualizar en 2021, pero quizás resulta un escenario plausible imaginar que el rebote podría ser del 50% de la caída de 2020. Si Argentina cae 10% por ejemplo, la economía podría llegar a recuperarse un 5%. Está claro que ese “crecimiento” de la actividad parte del pozo de 2020, y no del pico alcanzado en marzo de 2018, previo a la sequía y a la crisis cambiaria del gobierno anterior.
Tomará un largo tiempo recuperar el nivel de actividad potencial que Argentina tenía en el pico previo al escenario del Covid-19. Recordemos que ahora mismo la capacidad instalada está siendo utilizada en un nivel cercano al 40 %.
El rebote en la actividad mejorará la recaudación, lo que contribuye a reducir el desequilibrio fiscal primario del 10%. El presupuesto 2021 estima, de hecho, una mejora en la actividad económica del 5%, una mejora en la recaudación sustancial, lo que permite reducir el desequilibrio fiscal al 4,5%.
La reducción del desequilibrio fiscal del 10% al 4,5 % es plausible, pues el gobierno estaría estimando una mejora en la recaudación de 2%, mientras interrumpe algunos de los subsidios de 2020, una vez que ya no deba abonar la mitad de los sueldos de las empresas.
El ritmo de emisión monetaria, sin embargo, podría reducirse, aunque sigue siendo preocupante la necesidad de monetizar 4,5% de déficit fiscal, sumado al exceso de oferta impulsado en 2020.
En economía siempre explicamos el problema del timing, como un problema que nos impide definir con exactitud el momento en que podría desencadenarse un shock de cualquier tipo. En este escenario que estamos estudiando, sin embargo, sí podemos definir que Argentina se encuentra muy comprometida en el plano inflacionario.
Si en algún momento la gente se resiste a renovar los plazos fijos, esto dificultará a los bancos para renovar las Leliq, lo que haría que estás últimas sean monetizadas, generando un shock monetario en el mercado con un
fuerte impacto inflacionario. Algo similar sufrió el gobierno anterior con las Lebac.
Cuando este shock inflacionario ocurre la gente empieza a visualizar que el dinero se le “derrite” en las manos, y es allí cuando opta por ir masivamente al dólar para resguardar sus ahorros, lo que amplía la brecha entre el dólar oficial y el “blue”, provocando una crisis cambiaria que a la vez retroalimenta la inflación.

Con elevada inflación, la pérdida de poder adquisitivo eleva el costo de vida, dejando a más cantidad de gente por debajo de la línea de la pobreza, pero a la vez iniciando una compleja puja salarial y de ingresos donde el sindicalismo juega un rol central.
El círculo vicioso no se puede detener hasta que el gobierno muestra un plan económico que genera confianza en el mercado, lo que normalmente constituye un cambio de equipo económico, y a veces de gobierno.
Reflexión final
El acuerdo con acreedores privados es una buena noticia. También lo sería un acuerdo con el FMI, que seguramente costará más tiempo. Ambos esfuerzos lograrían patear el capital y los intereses de deuda, dando aire al Gobierno para enfrentar la situación descripta, además de reducir el riesgo país.
El Gobierno no debe, sin embargo, pensar que estos acuerdos le dan aire para continuar por el camino 2020 de ayudas y subsidios. Argentina necesita plantearse un camino de sustentabilidad que le permita recuperar
actividad, empleo y recaudación, alcanzando un superávit fiscal primario que le permita -llegado el momento enfrentar las obligaciones comprometidas en los acuerdos de deuda 2020.
Para ello los países de la región ya han afrontado una serie de reformas que Argentina mantiene pendientes y sobre las cuales el FMI pondrá el ojo al negociar su deuda: reforma integral del estado, reforma impositiva, reforma laboral y reforma previsional. ¿Podrá cambiar el rumbo la Argentina antes de una nueva debacle?
Soy pesimista

Adrián Ravier es Doctor en Economía Aplicada por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, Master en Economía y Administración de Empresas por ESEADE. Es profesor de Economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa y profesor de Macroeconomía en la Universidad Francisco Marroquín. Publica como @AdrianRavier

La gran depresión como crisis monetaria global: una perspectiva argentina

Por Carlos Newland: Publicado el 12/9/20 en https://link.springer.com/article/10.1007/s11138-020-00528-3?wt_mc=Internal.Event.1.SEM.ArticleAuthorOnlineFirst

Resumen

Muchos de los trabajos que han tratado de comprender las causas próximas de la Gran Depresión han enfatizado las consecuencias de mantener el Patrón Oro durante el período de entreguerras, ya que su inflexibilidad innata impidió el uso de políticas monetarias expansivas y generó procesos deflacionarios recesivos. Otra perspectiva, a la vez complementaria y diferente, es la que ofrecen las nuevas obras que consideran la Gran Depresión como, en cierta medida, una consecuencia no tanto de un Patrón Oro per se, sino del regreso a la redención en una paridad sobrevalorada después de la Gran Guerra. La novedad de este nuevo enfoque es acentuar el efecto negativo de mantener un precio desequilibrado del metal a lo largo del tiempo.

Introducción

En la historia económica, ha sido común atribuir una gran responsabilidad al patrón oro en la generación de la Gran Depresión, como en Temin ( 1989 ); Eichengreen ( 1992 ) y Bernanke ( 1995 ). Temin ( 1989 ) señaló que el sistema monetario imponía una necesidad deflacionaria a la economía mundial, con efectos negativos sobre la actividad económica. Concluyó: “De hecho, fue el intento de preservar el patrón oro lo que produjo la Gran Depresión” (Temin 1989 , p. 38). La situación habría sido diferente, Eichengreen ( 1992) argumentó, si los países hubieran coordinado sus acciones para permitir políticas monetarias expansivas, que, sin embargo, eran imposibles de acuerdo con las reglas del patrón oro. Para Bernanke ( 1995 , p. 4), el destino de un país durante la crisis dependía de que abandonara, o no, el sistema: ‘En un grado abrumador’, escribe, ‘la evidencia muestra que los países que abandonaron el patrón oro se recuperó de la Depresión más rápidamente que los países que se quedaron con el oro. De hecho, ningún país mostró una recuperación económica significativa mientras se mantenía en el patrón oro ”. Así, se considera que el patrón oro fue una de las causas iniciales de la crisis, que luego, según estos autores, se vio agravada por la falta de políticas públicas adecuadas, las corridas bancarias o un mayor proteccionismo. Con la excepción de Yeager (1976 ), quien enfatiza la causa del tipo de cambio como autores prekeynesianos como Gustav Cassel, otras versiones modernas de la Gran Depresión se basan en la explicación de Keynes (Eichengreen y Mitchener 2003 ; Laidler 2003 ) o en la explicación de Rothbard (Garrison 1999 ; White 2012 ;), o en síntesis modernas de los puntos de vista monetarista y austriaco (Horwitz 2012 ; Selgin 2013 ). Con más o menos énfasis, todos atribuyen a las características generales del sistema de patrón oro de los años de entreguerras algunas rigideces y debilidades que conducirían a la Gran Depresión.

Poco a poco, sin embargo, ha surgido una visión alternativa que, más que acusar al patrón oro en sí, apunta hacia la Depresión como consecuencia del desequilibrio creado por el precio del oro fijado por los gobiernos, especialmente el Reino Unido y los Estados Unidos. Esta nueva perspectiva se desarrolló en el estudio inicial de Johnson ( 1998 ), destacado por Mundell ( 2000 ), ampliado más recientemente por Mazumder y Wood ( 2013 ), y luego complementado por Sumner ( 2015 ) y abordado en una publicación de blog de McCulloch ( 2018).). Si la cadena de causalidad presentada por estos autores es correcta, la crisis global no debe atribuirse principalmente a cuestiones como la expansión excesiva del crédito, un desajuste estructural en las relaciones económicas como resultado de la Gran Guerra, una transferencia disruptiva del centro financiero mundial. de Londres a Nueva York, agresivas devaluaciones, o al sistema del patrón oro en su conjunto, sino a uno solo de sus elementos constitutivos: las paridades del metal precioso determinadas y sostenidas por esos gobiernos. En general, el caso que manejó mal la historia de la política monetaria, según los monetaristas y los austriacos, sostiene Mark Toma ( 2013: 114) puede ser falsificado si se asume que el modelo de banca central en los Estados Unidos, actor central en estos eventos, no era uno “centralizado y discrecional”, sino uno “competitivo” entre los diferentes bancos regionales de reserva que reaccionaban a los incentivos económicos amplios, una línea de razonamiento que refuerza la necesidad de encontrar una explicación más amplia.

Este artículo sostiene que el régimen de convertibilidad aplicado en Argentina entre 1991 y 2001, y su dramático resultado, tuvo algunas similitudes notables con la experiencia del patrón oro en el período de entreguerras. Por tanto, la consideración del proceso sudamericano más reciente puede arrojar algo de luz sobre los orígenes de la crisis global de los años treinta. Al ilustrar la nueva hipótesis sobre una de las causas de la Gran Depresión, el documento se centrará en datos de un grupo agregado de naciones: Gran Bretaña, Estados Unidos, Francia, Suecia, Italia, Noruega, Canadá, Holanda, España, Japón, y Argentina. Entre este grupo, se destacarán los dos países que en su momento tuvieron un papel central, Reino Unido y Estados Unidos. Se podrían agregar otros países al análisis,

El modelo

Muchas de las crisis económicas experimentadas por los países latinoamericanos se han caracterizado como crisis monetarias o cambiarias. Varios trabajos han analizado estos procesos (como Frankel y Rose 1996 ; Reinhart et al. 1998 ; Kaminsky y Reinhart 1999 ). Algunas de las variables consideradas incluyen la inflación, el tipo de cambio, la oferta monetaria, el déficit fiscal y el déficit en cuenta corriente. Uno de los casos más paradigmáticos de crisis de tipo de cambio fue la experiencia y los resultados del régimen de convertibilidad aplicado en la Argentina entre 1991 y 2001 (Damill et al. 2004 ; Pérez y Caldente Vernengo 2007). Algunos autores ya han señalado la similitud del régimen de convertibilidad de Argentina con el modelo estándar de cambio de oro implementado casi globalmente en el período de entreguerras (ver Sumner 2015 ). A diferencia del patrón oro tradicional de antes de la Gran Guerra, el patrón de intercambio de oro implementado en las entreguerras era uno en el que los bancos centrales de los países participantes tenían dólares estadounidenses como reservas y no lingotes de oro. Ese sistema “economizó” en oro al ofrecer mayor flexibilidad para la creación de crédito y, en consecuencia, retardar los efectos del “mecanismo de drenaje” incorporado en el Gold Standard tradicional, como lo señala Larry White ( 1995: 115) y el motivo de la similitud percibida. Visto desde la perspectiva de este caso latinoamericano, las nuevas explicaciones de la Gran Depresión centradas en el desequilibrio del valor del oro, bajo un sistema en el que las restricciones a la producción de dinero no eran tan estrictas como generalmente se pensaba, parecen adecuadas. Una paridad fija con una moneda local cada vez más sobrevalorada encierra el germen de una crisis futura en la que el tipo de cambio se ajusta hacia niveles sostenibles.Nota1

El ciclo de una crisis cambiaria comienza anclando la moneda a un parámetro externo como el dólar. Luego, en algún momento, se produce un aumento de precios, como consecuencia de la expansión continuada de la liquidez, que deja en desequilibrio el tipo de cambio frente al parámetro. Si un país tiene altas reservas de este ancla externa, sea una moneda extranjera fuerte como el dólar estadounidense o el oro, y si las expectativas de mantener su valor nominal son favorables, el desequilibrio puede mantenerse por un tiempo. A medida que las expectativas se vuelven negativas y los agentes económicos amenazan con pasar de los instrumentos sustitutivos del dinero y adquirir el activo infravalorado, el gobierno puede sostener la situación aplicando una política monetaria contractiva que aumenta la tasa de interés, lo que hace atractivo mantener inversiones especulativas en la moneda local. . A su vez, esto genera una recesión económica al desincentivar la inversión debido al aumento de los costos financieros. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera.

Las altas tasas de interés, la deflación y la caída del PIB son las consecuencias del desequilibrio en el tipo de cambio entre la moneda local y el parámetro. Estas variables revierten su tendencia negativa una vez que se devalúa la moneda local, dejando que el tipo de cambio revele el precio de equilibrio del parámetro externo. En las tablas  1 y 2, se puede ver que en los casos de la crisis de convertibilidad de Argentina y la Gran Depresión en Gran Bretaña y Estados Unidos, las variables económicas (antes y después de los ajustes en los parámetros) reflejan bastante bien esta transición. Tomando como pivote los años en los que los países devaluaron sus monedas (1931 para Gran Bretaña, 1933 para Estados Unidos y 2002 para Argentina), se observa en cada caso la transición de una situación de reservas a la baja o estancada, alto interés tasas y producción decreciente a una nueva etapa de menores costos financieros, aumento de reservas y recuperación económica. Es de destacar que en el caso de Estados Unidos, no hubo una gran caída en las reservas en poder del gobierno, aunque sí ocurrió con las tenencias de oro en manos de instituciones financieras privadas. La acción de oro siguió un comportamiento similar. Disminuyó un 3,3% entre 1931 y 1933 y aumentó un 150% entre 1933 y 1935. Ver: Oficina del Censo (1949 ). pags. 276.

Las fases de una crisis cambiaria y la experiencia argentina de convertibilidad

A principios de la década de 1990, Argentina se convirtió en un modelo de reformas económicas orientadas al mercado que parecían encarnar perfectamente las directrices del Consenso de Washington. La alta inflación -y, en ocasiones, la hiperinflación- que lo había afectado a lo largo de la década anterior se había superado y el país comenzaba a mostrar un crecimiento saludable. Las principales reformas aplicadas por el gobierno de Carlos Menem fueron: (1) el plan de convertibilidad, que implicó la implementación de un sistema de conversión que otorgó al peso paridad con el dólar, y curso legal a ambas monedas; (2) desregulación del sistema bancario y asignación política del crédito, dejando las tasas de interés a ser determinadas por el mercado; (3) la liberalización de los movimientos de capital; (4) la privatización de servicios públicos; (5) una fuerte reducción de los aranceles aduaneros y la eliminación de la mayoría de las barreras no arancelarias, además de la liberalización total de los aranceles con Brasil y los demás países del Mercosur; ya partir de 1994, (6) la adopción de un sistema mixto de pensiones mediante el cual los empleados podían optar por pasar a fondos de pensiones administrados por administradores privados.

El programa de Menem parecía anunciar una nueva era de alto crecimiento económico y baja inflación, basada en políticas macroeconómicas disciplinadas y reformas estructurales orientadas al mercado. El crecimiento del PIB real, que había sido negativo en promedio durante la década de 1980 (cayendo a una tasa anual del 1,01%), repuntó bruscamente a más del 10% durante 1991–1992, los dos primeros años del plan de estabilización, y más del 5% durante 1993-1994. La inflación cayó a un dígito desde 1993 en adelante. Las entradas de capital también comenzaron a intensificarse, lo que refleja una confianza renovada en la economía. En 1995, la “crisis del tequila” de México interrumpió este buen desempeño macroeconómico ya que provocó una reversión de los flujos de capital y una contracción de la actividad económica. Sin embargo, poco después de la crisis, la situación monetaria de Argentina se estabilizó y el crecimiento fue del 5% en 1996 y del 8% en 1997 (FMI2003 ).

La lógica del nuevo régimen monetario de Menem era que los altos costos institucionales y económicos de una salida daban credibilidad al ancla cambiaria adoptada. Sin embargo, también significó que, en el caso de déficits persistentes en el sector público o externo, el país quedaría atrapado en un sistema que, por diseño, restringía las opciones disponibles para las autoridades. Un problema fue que la paridad elegida al inicio del plan dejó al peso sobrevaluado en relación con su nivel durante los años ochenta. Luego, como la inflación tardó un poco en caer, la sobrevaluación del peso se hizo aún mayor, alcanzando una apreciación de aproximadamente 25% en 1993 (FMI 2003). Esta situación fue facilitada por el enorme flujo de capitales que ingresó a la Argentina como resultado de las privatizaciones y la repatriación de fondos del exterior. El peso se había apreciado, en términos reales, de 30 a 40% en 1998, con la consiguiente pérdida de competitividad de las exportaciones argentinas y una caída en el nivel de actividad en algunos sectores, especialmente la industria manufacturera local (Darvas 2012 ).

Fernando de la Rúa asumió la presidencia argentina a fines de 1999 con el convencimiento de que era fundamental mantener la convertibilidad, que aún contaba con un fuerte apoyo popular. Uno de los lemas de su campaña había sido “conmigo, un peso, un dólar”. La creencia de que era de vital importancia mantener un tipo de cambio histórico era similar a la adoptada por Winston Churchill en 1925 cuando, como ministro de Hacienda, volvió a imponer la paridad británica con el oro antes de la guerra, así como por Herbert Hoover, presidente de Estados Unidos entre 1929 y 1933, que consideraba que el patrón oro era sacrosanto. Hoover ( 1952), pags. 391) escribiría en sus memorias: ‘Una moneda convertible es el primer baluarte económico de los hombres libres. No solo se trata de una cuestión de libertad económica, sino que, más profundamente, es una cuestión de moral. La cuestión moral radica en el carácter sagrado de las garantías, promesas y garantías gubernamentales ”. Pero en Argentina, como en Gran Bretaña y Estados Unidos después de 1930, hubo una creciente desconfianza en el mercado sobre cuán sostenible sería la paridad, particularmente en 2000, cuando los depositantes en cuentas en pesos comenzaron a retirar fondos de los bancos. A partir de mediados de 2001 sucedió algo similar con las cuentas en dólares, ya que creció la percepción de que las instituciones financieras no podían responder a las demandas de divisas. La asistencia especial recibida del Fondo Monetario Internacional (FMI) no logró estabilizar la situación fiscal ni calmar el mercado, conduciendo a un fuerte aumento de la tasa de interés, que agravó la crisis económica. Al mismo tiempo, se generó un proceso deflacionario, con una caída de precios del 1% durante la presidencia de De la Rúa. Dada la aceleración del retiro de depósitos bancarios, el gobierno ordenó que los fondos fueran inmovilizados en gran medida. Finalmente, luego de la caída del gobierno a fines de 2001, los depósitos en dólares se convirtieron a pesos con una prima del 40%, lo que fue una compensación muy inferior a la devaluación de alrededor del 250%. Ya no se permitieron cuentas bancarias en dólares y las deudas en moneda extranjera se convirtieron a pesos con la paridad anterior. Finalmente, en diciembre de 2001, el presidente interino, Adolfo Rodríguez Saá, suspendió el servicio de la deuda externa, que recién comenzó a reestructurarse en 2005, con una importante deducción de capital.2018 , puesto 180).

Luego de la devaluación del peso, se comenzaron a restablecer los mecanismos de producción y cambio que resultan en la expansión económica. La recuperación fue impulsada por varios factores concomitantes: (1) una creciente demanda externa, que absorbió mayores volúmenes a precios internacionales significativamente más altos que en la década anterior (especialmente en las materias primas que exportaba el país); (2) mejora de los términos de intercambio interno debido a una tasa de cambio real que se mantuvo en valores históricamente altos después de la devaluación (ver Fig.  1) y (3) un marcado aumento del gasto público, que se encontraba en niveles bajos antes de la crisis. Esta evolución de precios y cantidades modificó significativamente el peso del comercio exterior en los agregados macroeconómicos. En 1998, las exportaciones de bienes y servicios habían representado el 15% del consumo privado (y en 1993 era del 10%), mientras que para 2006, la proporción superó el 40%.

Figura 1
Figura 1

La evolución global del patrón oro

Entre 1870 y 1914, muchas naciones establecieron una convertibilidad fija para el oro, a tasas que parecen haber sido compatibles con una situación de equilibrio del mercado. No cabe duda de que la demanda de oro estaba aumentando debido al crecimiento de la economía mundial, y que hubo un leve proceso inflacionario global que redujo el valor real del metal. Sin embargo, al mismo tiempo, la producción de oro estaba aumentando debido al desarrollo de nuevos depósitos (particularmente en Sudáfrica) y debido a las mejoras tecnológicas en la extracción, ya que Rockoff ( 1984) ve la evolución de la oferta mundial de oro.). Esta situación de estabilidad, y la expectativa de que continúe, se reflejó en la ausencia generalizada de ataques especulativos contra las monedas nacionales. Para 1913, las reservas de metales como respaldo para el capital de trabajo eran importantes, aunque la cobertura era solo parcial; de hecho, era incluso menor de lo que existía más tarde en la década de 1920.

Todo cambiaría con la Gran Guerra. Dadas las necesidades del financiamiento de la guerra inflacionaria, muchos países tuvieron que abandonar la convertibilidad o aplicar regulaciones que la limitaban severamente. Para las economías incluidas aquí, el fin de la convertibilidad permitió una inflación de sus monedas que resultó en un aumento promedio ponderado de casi 140% en sus niveles de precios entre 1914 y 1920. Incluso Estados Unidos, un país que se unió a la guerra solo en 1917, sufrió un aumento del 100% en su nivel de precios ya que infló su stock de dinero, entre otras cosas, monetizando las entradas de oro europeo. Esto implicaría una disminución en el poder adquisitivo mundial de oro (ver Fig.  2). Sin embargo, en esos años convulsos, la demanda de oro se reduciría momentáneamente debido al estancamiento del PIB mundial entre 1914 y 1918 y por la suspensión del patrón oro.

Figura 2
Figura 2

Según Rothbard, una de las principales razones por las que la Fed adoptó una política inflacionaria durante la guerra, que duró con breves interrupciones hasta 1928 – años en que Benjamin Strong fue gobernador de la Fed de Nueva York-, fue ayudar a Gran Bretaña a financiar su esfuerzo de guerra y luego ayudar en su catastrófica decisión de volver al patrón de cambio de oro a la tasa de 1914. En palabras de Rothbard:

Estados Unidos infló su dinero y crédito para evitar que Gran Bretaña perdiera oro frente a Estados Unidos, una pérdida que pondría en peligro la nueva estructura del ‘patrón oro’ construida por jerry ( 2005 : p. 271).

Sin embargo, es necesario acudir a otras fuentes para encontrar datos precisos sobre la expansión del dinero y el crédito en los años de guerra, y Friedman y Schwartz ( 1993 ) muestran que el índice de precios al por mayor en los EE. UU. De 1914 a 1918 aumentó de 65 a 130 en una escala en la que el precio al por mayor de 1926 es igual a 100; la cantidad de dinero aumentó aproximadamente de $ 15 mil millones en 1914 a $ 30 mil millones en 1918 (Friedman y Schwartz 1993 : p. 197). La deuda federal aumentó enormemente durante la guerra; de $ 32 mil millones de gastos totales del gobierno federal desde abril de 1917 hasta junio de 1919, no menos de $ 23 mil millones fueron financiados mediante préstamos y creación de dinero ( 1993: pags. 216). La Fed no podría nacer en un momento más adecuado frente a las necesidades de financiación de la guerra, en palabras de Friedman y Schwartz:

La Reserva Federal se convirtió, a todos los efectos, en la ventana de venta de bonos del Tesoro, utilizando sus poderes monetarios casi exclusivamente para ese fin. Aunque no se imprimieron “billetes verdes”, se logró el mismo resultado mediante métodos más indirectos utilizando billetes de la Reserva Federal y depósitos de la Reserva Federal ( 1993 : p. 216).

Resumiendo los impactos monetarios del financiamiento de la guerra, Friedman y Schwartz afirman que de los $ 34 mil millones en gastos ($ 32 mil millones en déficit federal más $ 2 mil millones en saldos de efectivo adicionales del Tesoro), el 25% se financió con impuestos, el 70% se tomó prestado y el 5% fue creación de dinero. También señalan que debido al sistema de reserva fraccional, la oferta monetaria aumentó $ 6.4 mil millones o $ 4.8 mil millones más que la moneda fiduciaria emitida por el gobierno. Como dijo uno de nosotros en otra parte (Zelmanovitz 2015), durante la Primera Guerra Mundial, la Fed demostró su utilidad, ahora vino el costo, en forma de inflación de posguerra, y fue grande: – fue aproximadamente de la misma magnitud de la variación en la oferta monetaria acumulada desde el principio de beligerancia. De 1914 a 1920, la variación anual de los precios mayoristas en los EE. UU. Fue del 15%, la variación anual de la oferta monetaria fue del 13% y la variación anual del “dinero de alto poder” fue del 12% ( 1993 : p. 208).

Después de la guerra, los gobiernos de todo el mundo consideraron la vuelta al patrón oro, pero los niveles de precios más altos dificultaron el restablecimiento de las antiguas paridades. Para volver al patrón oro, una posible opción era desinflar la economía para acercar los precios a los niveles de antes de la guerra. Hasta cierto punto, esto ocurriría entre 1920 y 1922, cuando el nivel de precios global cayó un 13%, y en el caso de Estados Unidos, un 16% (Friedman y Schwartz 1993 : 197). Sin embargo, esta disminución fue insuficiente y otras caídas parecían imposibles de lograr debido a la mayor inflexibilidad de los costos laborales, debido al creciente poder de los sindicatos, que impidió recortes salariales (ver Keynes 1932b: 186). También existía el peligro de alentar movimientos políticos radicales que desestabilizarían o derrocarían gobiernos, como había sido el caso en Rusia. En 1924, el precio real mundial del oroNota2 representaba sólo el 63% de su valor en 1913, mientras que para Estados Unidos se redujo al 57%. El valor del oro estaba así en desequilibrio, particularmente debido a la creciente demanda del metal que resultó del crecimiento del PIB mundial en casi un 40% entre 1919 y 1929.

A pesar de esta situación general, a partir de 1925 algunos países, en particular Reino Unido y Estados Unidos, decidieron restablecer una convertibilidad similar a la existente en 1914.Nota3 Es de destacar que a pesar de la atención prestada al retorno a la convertibilidad a la paridad de preguerra en el Reino Unido, también fue el caso en Estados Unidos, donde, como se ve, la inflación también fue significativa. Es un hecho que tanto el Reino Unido como los Estados Unidos volvieron a la convertibilidad en sus paridades anteriores a la guerra. Sin embargo, mientras que en el Reino Unido se produjo un período deflacionario prolongado incluso antes de la Gran Depresión, en los EE. UU. Tuvieron los “locos años 20”. Tal disparidad presenta, a priori, un desafío a la tesis avanzada en este artículo. Para disipar tal desafío, se hace necesaria una discusión más matizada sobre el patrón oro en los EE. UU. Antes de la Gran Depresión.

Dada la complejidad de la historia monetaria estadounidense en el período de entreguerras, solo se destacarán las características más relevantes que explican los diferentes resultados. El tema general aquí es que hubo en los Estados Unidos razones políticas, económicas e institucionales que explican por qué, a pesar del regreso a la convertibilidad total en 1919 a un tipo de cambio que no reflejaba la paridad de compra real del dólar estadounidense, no corrieron con el dólar al menos hasta principios de la década de 1930. Entre esas características podemos referirnos a la naturaleza de “puerto seguro” de los depósitos de oro en los Estados Unidos, que resultó en un flujo constante de oro en el país, independientemente del tipo de cambio, desde un mundo que enfrenta inestabilidad política y trastornos económicos. en forma de revoluciones y guerras a raíz de la Gran Guerra.2013 ). Otro elemento más es que en 1913, la Ley de la Reserva Federal convirtió a los Estados Unidos de un sistema oro descentralizado a un patrón oro administrado. Eso le dio a la autoridad recién creada discreción para regular la oferta monetaria, desvinculada de los flujos de oro que entraban o salían del país, como lo demuestran las constantes “esterelizaciones” del oro. El hecho es que en el período de entreguerras, el patrón oro de cambio de oro se centró cada vez más en el dólar estadounidense. Como dijo Rothbard:

De esa manera, si los bancos estadounidenses inflan su crédito, no habría peligro de perder oro en el extranjero, como sucedería con un patrón oro genuino ( 2005 : p. 219).

Las situaciones geopolíticas de Estados Unidos le dieron a las autoridades estadounidenses un margen de maniobra que su contraparte británica no tenía, aunque “(E) n el largo plazo, sean las perturbaciones monetarias o reales, la balanza de pagos bajo tipo de cambio fijo las tasas vuelven al equilibrio ”como lo señalan Bordo y Schwartz ( 1999 : 239), y también en Bordo et al. ( 1988 ). La lección de esos eventos no fue que los resultados de las mismas causas fueran diferentes, sino que el contexto diferente del caso estadounidense hizo que el proceso completo demorara más en desarrollarse.

El hecho de que EE. UU. También volviera a la convertibilidad a un tipo de cambio que no permitiría el equilibrio monetario y, en última instancia, requeriría la implementación de políticas deflacionarias, generalmente se pasa por alto en la literatura sobre las causas de la Gran Depresión, y es una Importante parte del argumento presentado con este artículo. De hecho, el precio real mundial del oro siguió cayendo en la segunda mitad de la década de 1920, del 56% de su valor por guerra en 1925 al 53% en 1929. Los casos de Francia e Italia fueron diferentes, ya que restablecerían sus sistemas monetarios basados ​​en una paridad más cercana a sus niveles reales anteriores.Nota4 El bajo precio hizo que el volumen extraído languideciera, cayendo un 20% desde el nivel de las tres primeras décadas del siglo. Si bien la producción sudafricana permaneció estancada, el resto de la producción mundial mostró una fuerte caída. En 1929, la extracción estadounidense alcanzaría su mínimo histórico (Hirsh 1968 , p. 486). Por otro lado, el bajo precio del metal estaba fomentando su uso industrial y de lujo / acaparamiento, y este último adquirió dimensiones significativas en países como India (Johnson 1998, pags. 46–48). Parece claro que el choque entre el precio real del oro y el movimiento de la economía se estaba volviendo cada vez más agudo, hasta que alcanzó su punto máximo durante 1928-29. En este sentido, el eminente economista sueco Gustav Cassel, el único que parece haber denunciado plenamente los peligros que genera el bajo precio del metal, señaló en 1928: ‘El gran problema que tenemos ante nosotros, es cómo hacer frente a la creciente escasez de oro de una mayor demanda y de una oferta disminuida ‘(en Irwin 2014 , p. 206). Keynes también señalaría algo similar en enero de 1929, poco antes de que comenzara la crisis: “Se está desarrollando una situación difícil, e incluso peligrosa […]. [T] puede que no haya suficiente oro en el mundo para permitir que los bancos centrales se sientan cómodos […] ‘(en Irwin 2014, pags. 216). La fuerte deflación que se desataría a nivel mundial entre 1929 y 1933 puede considerarse uno de los mecanismos por los que el mercado intentó ajustar el precio real del oro. Los precios globales cayeron un 23% en ese período, pero esta no fue una corrección suficiente para volver al equilibrio.

En esos años finales de la década de 1920, los operadores financieros y los gobiernos percibieron este desequilibrio como insostenible, lo que llevó a ataques especulativos sobre las reservas de oro de algunas naciones. Gran Bretaña, que había restablecido el patrón oro en 1925 en su paridad histórica anterior a la guerra, solo podía defender sus escasas reservas aplicando altas tasas de interés (Johnson 1998, pags. 113). A partir de 1928, el país comenzó a perder su stock de metales, aunque pudo permanecer momentáneamente en el sistema gracias a préstamos y apoyos de Francia y Estados Unidos. A pesar de esto, entre junio y octubre de 1929, perdería casi el 23% de sus tenencias de oro. Estados Unidos, en cambio, después de comenzar a perder sus reservas, tuvo que iniciar una política monetaria contractiva en 1928, aumentando la tasa de descuento. El aumento de los costos financieros ayudaría eventualmente a hacer estallar la burbuja especulativa en la bolsa de valores, que desató una crisis que se transmitió al resto de la economía a través de una caída de la riqueza y el consumo y la consiguiente caída del comercio internacional.Nota5 Por otro lado, entre 1929 y 1931, las tasas de interés reales aumentaron dramáticamente debido a la fuerte deflación. A mediados de 1931, varios gobiernos, encabezados por Francia, solicitaron que Gran Bretaña les enviara oro a cambio de las libras esterlinas incluidas en sus reservas (véase Yeager, 1976 : 330). Aunque Gran Bretaña intentó frenar la situación elevando la tasa de interés, además de aceptar la ayuda financiera de Estados Unidos, la presión fue insostenible y su moneda tuvo que ser devaluada en septiembre en un 30%, una acción que luego fue imitada por otros países.Nota6 Estados Unidos también sufrió un drenaje similar en 1931 debido a la demanda de los bancos e inversores europeos, así como del público estadounidense (Friedman y Schwartz 1993 , p. 316). Pero este país tenía reservas elevadas y pudo hacer frente momentáneamente a la crisis, aunque solo aplicando el mayor aumento de tipos de interés de su historia, lo que intensificó la crisis bancaria (Friedman y Schwartz 1993 , p. 317). Buena parte de las reservas que varios países tenían en Estados Unidos en activos financieros se convirtieron en oro en 1932, ante el riesgo de una posible devaluación del dólar. Dicho oro estaba destinado a la Reserva Federal, a la espera de ser transferido a los países propietarios (ver Puxley 1933). A finales de ese año y principios de 1933,Nota7 la demanda especulativa de oro revivió y nuevamente la Reserva Federal tuvo que aumentar el costo del dinero para tratar de contenerlo (Friedman y Schwartz 1993 , p. 326).Nota8Después de perder dramáticamente las reservas en los primeros meses de 1933, el recién asumido presidente Roosevelt suspendió la convertibilidad a principios de marzo. Se prohibieron las transacciones y los pagos en oro y todas las entidades e individuos estaban obligados a entregar sus tenencias de oro a la Reserva Federal en la paridad anterior. Se suspendió el ajuste de pagos por “cláusulas oro” de títulos públicos y deudas, y se comenzaron a reembolsar bonos y deudas en dólares a la paridad anterior, que pronto dejó de estar vigente. En enero de 1934, el dólar estadounidense se devaluó oficialmente en un 59% con respecto al oro, un cambio sustancial que acercó el precio del metal a su valor real de 1910. Para 1935, la mayoría de los países habían alterado drásticamente el valor de paridad de sus monedas: 31 lo habían hecho en más del 40% y 5 en más del 30%,1935 , págs. 8 y 9). El precio real mundial del oro estaba en sus niveles de 1900 en 1934, lo que se había logrado aumentando el precio nominal del oro en un 31% entre 1929 y 1933 y mediante una deflación generalizada, que era de alrededor del 25%. El valor del oro parecía haber alcanzado un nuevo punto de equilibrio, que tuvo como concomitante tasas de interés más bajas, la reversión de la deflación, cierta recuperación en el nivel de actividad económica y un aumento en las reservas oficiales de oro. Esto último no es del todo sorprendente, ya que el aumento del valor del oro pronto se traduciría en un aumento notable de su producción global. El aumento fue notable para las minas de Estados Unidos y Sudáfrica (Mazumder y Wood 2013 , págs. 163–64).

Conclusión

Como hemos visto en este trabajo, una de las causas de la Gran Depresión fue el desequilibrio monetario provocado por el retorno a la conversibilidad tras la Gran Guerra a un precio infravalorado del oro fijado por algunos gobiernos centrales como Reino Unido y Estados Unidos. La tensión entre el precio oficial al que se redimiría el metal y su nivel de equilibrio se volvería insostenible hacia fines de la década de 1920, como lo demuestra la disparidad entre el tipo de cambio y la paridad del poder adquisitivo, y señala Yeager ( 1976: 319). Este desequilibrio fue uno de los detonantes iniciales de la crisis, ya que condujo a aumentos de las tasas de interés para combatir los ataques especulativos sobre el oro, una fuerte deflación, la disminución de la actividad y el inicio de una guerra arancelaria global. Cuando abre una ventana para intercambiar oro por papel moneda a aproximadamente la mitad del tipo de cambio real, no es de extrañar que quien tenga acceso a dicha ventana pida oro. Por otro lado, no debería sorprender que si entrega papel moneda con solo la mitad del valor real que antes de la guerra por cualquier oro que los productores de oro llevaran a su ventana, la producción de oro se retrasará. Fue el precio infravalorado dado al oro por los gobiernos de Reino Unido y Estados Unidos, y no el patrón oro en sí, lo que tuvo una gran responsabilidad en la Gran Depresión. Si, en los primeros años de la década de 1920,Nota9 Robert Mundell en su conferencia del Premio Nobel enfatizó que la historia mundial habría cambiado si el presidente Hoover hubiera decidido devaluar el dólar a tiempo:

Después de una gran guerra, en la que se ha producido la inflación […] un retorno al patrón oro solo es compatible con la estabilidad de precios si se incrementa el precio del oro. Si no existiera esa posibilidad, a los países les habría ido mejor si hubieran seguido el consejo de Keynes de sacrificar los beneficios de los tipos de cambio fijos bajo el patrón oro y, en cambio, estabilizar los precios de las materias primas en lugar del precio del oro […]. Si el precio del oro se hubiera elevado a fines de la década de 1920, o, alternativamente, si los principales bancos centrales hubieran seguido políticas de estabilidad de precios en lugar de adherirse al patrón oro, no habría habido Gran Depresión, ni revolución nazi, ni guerra mundial. II. (Mundell 2000 pág. 331)

Se podría proyectar algún contrafactual similar para Argentina. Si, al asumir la presidencia en 1999, De la Rúa devaluó la moneda quizás en un 30%, es posible que haya logrado completar su mandato.Nota10Habría habido una crisis macroeconómica, pero sin una caída catastrófica del PIB y un malestar social insoportable. La convertibilidad podría haber continuado (con una paridad diferente), pero no se habrían producido ataques especulativos sobre la moneda y los exportadores e importadores habrían recibido antes las señales de precios adecuadas para ajustar su comportamiento. Si el gobierno hubiera renegociado los pagos de la deuda, el dramático default que aisló al país de los mercados financieros globales durante más de una década no habría ocurrido. Por otro lado, no habrían existido las condiciones para el surgimiento de los gobiernos populistas de los Kirchner, el aumento gigantesco del gasto público y el déficit y, finalmente, la reaparición de la alta inflación. A partir de 2004, probablemente bajo un gobierno peronista más moderado, el auge de las materias primas habría permitido a Argentina beneficiarse mejor de las favorables condiciones mundiales sin alterar drásticamente el marco institucional y las posibilidades de crecimiento futuro. El costo de posponer los ajustes necesarios en variables económicas cruciales es gigantesco: el PIB mundial cayó un 16% entre 1929 y 1933, mientras que el de Estados Unidos cayó un 29%; para Argentina, la reducción fue del 20% durante la reversión de la convertibilidad.

¿Por qué una explicación tan simple de la Gran Depresión no se ha convertido en estándar o al menos en una alternativa para ser mencionada en las discusiones sobre sus orígenes? Es notable que ni Johnson ( 1998 ) ni Mundell ( 2000) las obras se han incorporado como ejes centrales del debate. Posiblemente, la razón sea el consenso de historiadores y economistas sobre la necesidad y efectividad de políticas monetarias y fiscales expansivas, ignorando que el sistema de cambio de oro del período de entreguerras no planteaba una restricción estricta a la oferta monetaria. Por otro lado, aunque se ha señalado el impacto negativo del patrón oro, éste ha sido solo en su aspecto restrictivo y no se ha puesto énfasis en el bajo precio del oro en sí. Finalmente, una perspectiva austriaca hubiera sido más compatible con esta explicación, pero sus representantes quedaron atrapados en la interpretación basada en una supuesta sobreinversión en la década de 1920.

Notas

  1. 1.Cada vez que se hace referencia a un tipo de cambio en este trabajo, se dice que la moneda que se está comparando con el parámetro se aprecia o se deprecia respectivamente cuando su razón está bajando o subiendo, y viceversa, cuando se refiere que el tipo de cambio ha aumentado o disminuido, significa que la moneda ha sido devaluada o sobrevaluada en relación al parámetro como se puede ver en el cuadro “Moneda a parámetro” en el Apéndice .
  2. 2.Para comprender qué se entiende por “precio real del oro”, conviene tener en cuenta el concepto de “paridad del poder adquisitivo” o PPA. PPA es “la estimación de los desequilibrios en el tipo de cambio entre diferentes monedas asumiendo que el precio de mercado de bienes similares en diferentes países tiende a converger. En otras palabras, el tipo de cambio se ajusta para que un bien idéntico en dos países diferentes tenga el mismo precio cuando se expresa en la misma moneda. La aplicación más famosa de esta teoría es el “Índice Big Mac” elaborado por The Economist que compara el precio del famoso sándwich en diferentes países para estimar cuánto está sobrevalorada o devaluada una moneda en comparación con el dólar estadounidense ”(Zelmanovitz , 2015: 406). El “precio real” del oro es un tipo de cambio que equilibraría la demanda de saldos en efectivo de una moneda redimible en oro que se percibe como diferente de la paridad nominal de redimibilidad establecida por el gobierno. Cuando la paridad nominal está sobrevaluada, tal discrepancia con el tipo de cambio real solo puede conciliarse mediante la deflación interna o la devaluación de la moneda. Por ejemplo, en 1913, el tipo de cambio del dólar estadounidense era de 20,67 USD, durante la guerra se suspendió la convertibilidad y la inflación redujo a la mitad el poder adquisitivo del dólar estadounidense. Dado que el tipo de cambio, nominalmente, se mantuvo igual, el “precio real del oro” en los Estados Unidos se redujo al 57% de lo que era antes de la guerra, es decir,
  3. 3.Hay muchas especulaciones sobre por qué el Reino Unido volvió al patrón oro en 1925 a la paridad de antes de la guerra, y mucho se ha dicho al respecto. Supuestamente, todo el corpus de la economía keynesiana puede entenderse como una respuesta a las malas consecuencias de esa política, como se puede concluir en The Economic Consequences of Mr Churchill de Keynes de 1925 (Keynes, 1932a).: 244). Una opinión comúnmente aceptada es que restaurar la conversibilidad al tipo de cambio anterior a la guerra haría que los inversionistas en bonos de guerra y otras obligaciones a largo plazo de la Corona fueran compatibles con la tradición (el retorno a la conversibilidad después de las guerras napoleónicas se hizo en la partidad de preguerra), con moral (degradación, ya que la Edad Media se ha “aceptado” en las emergencias si, pasada la emergencia, se restablece el contenido metálico de las monedas), y se ve como políticamente conveniente (mantendría el “ buen crédito ”del gobierno. Sin embargo, tal discusión va más allá de nuestro propósito con este documento.
  4. 4.Francia restableció la convertibilidad en 1926 con un precio relativamente cercano a su nivel real de 1913. El país, por lo tanto, no sufrió ataques especulativos, mientras que podría bajar la tasa de interés y aumentar significativamente sus reservas de oro. Mientras que el Banco de Francia poseía el 7% de las reservas mundiales en 1926, tenía el 27% en 1932 (Irwin, 2012 , p. 4). Parte de este incremento fue indudablemente causado por transferencias de oro a una nación que se creía que no abandonaría la convertibilidad, brindando así mayor seguridad a los fondos depositados allí. Holanda tampoco sufrió ataques especulativos, ya que pudo mantener el patrón oro hasta 1936 porque la paridad de su moneda con el oro estaba en un valor más cercano al nivel de equilibrio.
  5. 5.Romer ( 1993 , p. 28), en su estudio de la Gran Depresión desde una perspectiva keynesiana, señala que la política de altas tasas de interés de Estados Unidos que inició la contracción (caracterizada por una fuerte caída del consumo) fue, al menos en parte, generada por el intento de evitar que el oro salga del país.
  6. 6.Podría decirse que es posible interpretar la política monetaria seguida por la Fed bajo el liderazgo de Benjamin Strong al frente de la Fed de Nueva York desde 1914 hasta su muerte en 1928 como una que trató de conciliar las necesidades de financiación de la guerra durante la Gran Guerra. , el objetivo de estabilidad de precios en el país y apoyo para el retorno del patrón oro internacional, luego reformulado como el patrón de cambio de oro centrado en el dólar estadounidense. Eso implicaba apoyo para el regreso de la redención en el Reino Unido, que a veces entraba en conflicto con otros objetivos políticos. Después de la muerte de Strong, la importancia dada al apoyo a la convertibilidad de la libra esterlina perdió parte de su importancia en la conducción de la política monetaria estadounidense, lo que se puede percibir en los movimientos de las reservas de oro y en la tasa bancaria.
  7. 7.Una posible objeción a este modelo es por qué Estados Unidos pudo mantener el bajo valor del oro después de la devaluación británica de 1931. Hubiera sido normal que Estados Unidos perdiera sus reservas en oro y que el capital lo dejara para los países. donde el valor del metal estaba más cerca de su nivel de equilibrio, como fue el caso en varios países europeos. La respuesta es que en Europa había un riesgo político creciente, lo que reducía su atractivo para los inversores extranjeros. En 1932, el presidente francés fue asesinado, en Gran Bretaña había un gobierno de coalición débil, en Alemania el partido nazi prácticamente había accedido al gobierno, y en España un gobierno de coalición compuesto por socialistas había iniciado una reforma agraria y nacionalizado empresas privadas, mientras el conflicto creció.
  8. 8.Sobre los movimientos de capital motivados por expectativas de una devaluación, véase James ( 1992 ).
  9. 9.Eichengreen y Temin ( 2003 ) presentan un interesante contrafactual , quienes sugieren que si los principales países se hubieran devaluado en 1931, se habrían evitado los efectos más catastróficos de la crisis, ya que esto habría permitido políticas monetarias expansivas. Aquí la explicación es algo diferente: si los países hubieran ajustado el precio del oro a tiempo, el mercado no los habría obligado a implementar políticas monetarias deflacionarias.
  10. 10.O si hubiera ocurrido incluso antes, entre 1997 y 1999, durante los últimos años del gobierno de Menem. Para un contrafactual humorístico de la Rúa, véase Wainfeld ( 2003 ).

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Carlos Newland es Dr. Litt. en Historia. Profesor y Ex Rector de ESEADE.

El Tesoro se financia más con deuda del Banco Central que con la emisión de pesos

El Gobierno utiliza una herramienta que prenuncia la aceleración de la tasa de inflación

Una persona camina frente al ministerio de Economía, este martes en Buenos Aires (Argentina). EFE/Juan Ignacio Roncoroni/Archivo

Una persona camina frente al ministerio de Economía, este martes en Buenos Aires (Argentina). EFE/Juan Ignacio Roncoroni/Archivo

Mucho se ha criticado la gestión de Mauricio Macri por el endeudamiento externo, claro que muchos de los que lo hacían se negaban a votar la baja del gasto público, por lo tanto, de alguna manera había que financiar el déficit fiscal heredado.

El gobierno anterior, que no avanzó en las reformas estructurales por falta de fuerza política, convicción o tiempo, cada uno que elija el argumento que más le guste, optó por resolver el problema del desequilibrio de las finanzas públicas limitándose a financiarlo con colocación de deuda externa, que luego se transformaba en emisión monetaria, y daba lugar a deuda del BCRA vía la absorción a través de las Lebac, hoy Leliq; y que, como se prenunciaba, en el momento menos pensado y por la causa menos sospechada, iba a derivar en una nueva crisis financiera y cambiaria, tal cual ocurrió.

No había que ser un visionario para conocer el final de esa película, porque aquellos que vivieron las maniobras financieras desde la época de Raúl Alfonsín con los depósitos indisponibles por parte de los bancos, sabían que este juego: te doy tasa, dame dólares, dura un tiempo y luego salta por los aires.

Asignatura pendiente

Lo concreto es que Macri heredó del kirchnerismo un nivel de gasto público y desequilibrio fiscal que requería de una política de shock en vez de gradualismo, entendiendo por política de shock anunciar un plan económico completo en lo impositivo, reforma del Estado, reforma laboral, monetaria e integración económica al mundo. Fijar un rumbo de acción bien presentado que cambiara las expectativas económicas de los agentes económicos. Eso no ocurrió y se limitaron a financiar con deuda el déficit y esperar a que se produjera la lluvia de inversiones que nunca llegó.

¿Qué heredó Alberto Fernández? El mismo problema que le dejó el kirchnerismo a Macri con el legado de la deuda para financiar el déficit fiscal. Es decir, el grueso del problema viene de la época del kirchnerismo.

La “bomba de tiempo” que le dejaron al gobierno de Cambiemos fue importante y, por no escuchar a quienes recomendaban unan política de shock, la bomba le explotó en el momento menos pensado y lo llevó a la derrota electoral.Fuente: Secretaría de FinanzasFuente: Secretaría de Finanzas

Y ahora, Alberto Fernández no hereda solo el problema de Macri por la deuda, algo que ya reperfiló hacia adelante, hereda parte del campo minado que le dejó Cristina Fernández de Kirchner a Mauricio Macri con los condimentos que le está agregando su gestión en cuarentena, haciendo crecer el gasto corriente al 74% anual y llevando el déficit fiscal consolidado, incluyendo el cuasifiscal del Banco Central al 17% del PBI.

¿Cómo financia Alberto Fernández el déficit fiscal? De la misma forma que lo hizo Raúl Alfonsín con el Plan Primavera y como lo hizo Mauricio Macri pero con la variante de no tomar deuda externa y emitir.

Un historia repetida

En la época de la presidencia de Raúl Alfonsín el BCRA emitía moneda para financiar el déficit fiscal y luego se absorbía parte de esa emisión con los depósitos indisponibles (algo parecido a las Letras del Banco Central -Lebac- que inauguró el kirchnerismo), a diferencia de Macri que tomaba deuda externa, entregaba los dólares al Central, que emitía pesos para darle al Tesoro contra esos dólares que entraban, y luego parte de esos pesos los absorbía con los instrumentos de regulación monetaria.

Ahora el BCRA emite directamente porque el Gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento.El BCRA emite directamente porque el Gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento (Reuters)El BCRA emite directamente porque el Gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento (Reuters)

En el período enero-julio el Tesoro se financió, fundamentalmente, con $2,3 billones provenientes de impuestos y $1,5 billones de emisión monetaria, la cual pasó a representar el 65% de los ingresos tributarios. Pero en rigor, lo que más crece no es la expansión monetaria sino la deuda del BCRA.

El gráfico muestra la evolución del promedio mensual de stock de base monetaria y de Leliq más Pases Netos. Hasta mayo el primero se mantenía por encima del total de instrumentos de regulación monetaria (IRM), pero se revirtió a partir de junio.

Comparando mayo contra diciembre, la base monetaria promedio mensual aumentó 25% y el stock de Leliq y pases 53%, mientras que respecto de mayo, el nivel actual del dinero primario subió 8,7% y el de los IRM se expandió 36,4%, y potenció la generación de déficit cuasifiscal. Mientras que si el punto de comparación es noviembre 2019 la base monetaria se elevó 47,6% y el stock de IRM 137,4%. Una combinación letal en términos inflacionarios, cambiarios y de riesgo de crisis financiera.

La historia económica argentina, al menos de los últimos 40 años, enseña que cuando el BCRA emite deuda para financiar el gasto público, no sólo está contraindicado en cualquier manual de Banco Central, deriva en la aceleración de la fuga de los pesos porque pierde su condición de reserva de valor.

Pero, además, de emitirse moneda para financiar la deuda del BCRA, en el extremo, hoy duplicaría la base monetaria, con lo cual habría un estallido hiperinflacionario o se caería en otro plan Bonex como en 1989 en el que se canjearon compulsivamente depósitos a plazo fijo a 7 días en pesos por bonos externos, en dólares, a 10 años de plazo. Cada uno puede decidir qué prefiere: default, plan Bonex o hiperinflación.

En síntesis, el BCRA está usando más la deuda que emite para financiar el déficit que la emisión. Se verá cómo se resuelve este problema donde todos conocen el final. Solo falta saber cuál de las opciones se utilizará.

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE

Mercados impredecibles y cuando la división hace a la fuerza (de Apple)

Por Alejandro Tagliavini. Publicado el 30/8/20 en: https://alejandrotagliavini.com/2020/08/30/mercados-impredecibles-y-cuando-la-division-hace-a-la-fuerza-de-apple/

El anuncio de presidente de la Fed de que flexibilizará la política respecto a la inflación, es decir, que todavía por algún tiempo habrá dinero, ha logrado que Wall Street quede desacoplada de los continuos anuncios de bancarrotas, cierres de empresas o despidos de trabajadores en EE.UU. Es que, en realidad, los mercados bursátiles no son la economía como explicaba en una nota anterior.

              El índice más rezagado, el Dow Jones de Industrials sube 2,6% en la semana y apenas 0,4% en el año. El S&P 500 repunta 3,24% en los últimos siete días y 8,5% en 2020. Por último, el Nasdaq 100 sube 3,81% en la semana y 37,4% desde enero. Desde hace tiempo vengo señalando que Wall Street luce sobrevalorado gracias al dinero que, literalmente, regalan en EE.UU. Este gráfico de The Market Ear, muestra que el Nasdaq Composite sube 48% interanual mientras que las ganancias caen 30%.

                   Como señala Michael Hartnett de Bank of America, con el S&P ya en 3.500, le faltan solo 130 puntos -menos del 4%- para quedar en los 3.630 el día de las elecciones y así alcanzar el récord de todos los tiempos en este rally, en cuanto a velocidad y magnitud, superando el rally de los mínimos de 1938.

                    En particular, desde Zerohedge, destacan que Apple (AAPL), que batió el récord global, está a solo 2% de superar a todo el Russell 2000 sumado. “Delirante”.

                      Cuando finalice la negociación, Apple entregará a sus accionistas cuatro acciones por cada una, en tanto que Tesla completará una división de cinco por una. Y, en parte, el fraccionamiento de las acciones habría empujado la suba al facilitar la entrada de pequeños ahorradores sumando así inversores. Apple trepó 32% desde que anunció ganancias trimestrales sorprendentemente sólidas el mes pasado, junto con la división. Tesla subió 57% desde la noticia de la movida de sus acciones el 11 de agosto, extendiendo un poderoso repunte en ausencia de información nueva sobre el estado de su negocio.

                      Algunos creen que, si otros los copian con sus propias divisiones, podría formarse “un mercado espumoso” de tantas burbujas. Otros muestran este gráfico que muestra cómo, por el contrario, las divisiones y los precios de las acciones fueron en sentido contrario.

                    Otras dos tecnológicas alcanzaron niveles muy altos: Alphabet, cuyas acciones superaron los USD 1.600 y Amazon, que superó los USD 3.400. Así, el valor combinado de las cinco empresas más grandes del S&P 500: Apple Inc (AAPL.O), Amazon.com Inc (AMZN.O), Microsoft Corp (MSFT.O), Facebook Inc (FB.O) y la matriz de Google, Alphabet Inc ( GOOGL.O) ahora asciende a más de US$ 7 B , casi el 25% de la capitalización de mercado del índice. Esto da a pensar que, si estas empresas se caen, se cae todo Wall Street.

                    Y Michael Kramer escribió que la volatilidad podría dispararse; los indicios apuntan a una venta masiva provocada por las tecnológicas. Amenazas tienen. Por un lado, legisladores estadounidenses las acusan de sofocar la competencia, pero la verdad es que son demasiado poderosas y los políticos fáciles de comprar. La única amenaza real, al menos en el corto plazo, es que se pinche la burbuja cuando los inversores encuentren mayor rentabilidad por ejemplo en los bonos.

                     En fin, el petróleo WTI rondaba los USD 42,97l, el oro los USD 1.972,20 y el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años estaba en 0,724% en tanto que el dólar perdía terreno frente al euro, con un cambio de 1,189.

Argentina y la suba de impuestos  

                  En tanto este país sigue en su esfuerzo por ahuyentar inversores, desalentar el trabajo cuando no prohibirlo y, así, destruir el país como si hubieran utilizado una aplanadora John Deere. Lo último es la reforma tributaria que buscará recaudar más, es decir, dar una señal hacia la “sostenibilidad fiscal” que es lo que exige el más que estatista, troglodita, FMI, para que le puedan devolver su dinero.

                    A raíz de esto se ha puesto otra vez de moda la curva -escrita en una servilleta en 1974- de Laffer a quién Trump ha condecorado, a sus 79 años, con la Medalla Presidencial de la Libertad. En este gráfico, que publicó Nery Persichini en Twitter, puede verse una buena descripción de la curva:

                      A ver, en principio es cierto que, si la carga o tasa impositiva es cero la recaudación también lo será, y que si la tasa es del 100% la recaudación será cero porque nadie trabajaría para entregar todo. Pero definitivamente no está nada claro qué ocurre dentro de la curva. Como escribió el economista español José Hernández Cabrera, esta curva es un instrumento estatista al servicio de la mayor confiscación en términos absolutos. Es como si un esclavo le dijera a su amo: “Si me castigas demasiado vas a salir perdiendo”.

                     Y, aunque muchos ingenuos no lo vean, los políticos no tienen reparo en hacer daño a sabiendas y reducir la recaudación si con ello se obtiene una utilidad mayor. Por ejemplo, en Venezuela, Chávez destruyó moral y económicamente su país como medio para perpetuarse en el poder.

                     Es hora de descubrir a los demagogos y decir que todos los impuestos caen sobre los más débiles. De hecho, el Estado, la violencia que monopoliza- siempre destructiva- sin dudas es el principal creador de pobreza, sino el único. Cuando quita coactivamente recursos a una empresa, esta tiene que cubrir ese bache porque existe para obtener ganancias y así atraer inversiones y poder crecer en el servicio que presta a la comunidad.

                      Entonces, cubrirá ese costo, por ejemplo, aumentando precios o bajando salarios. O sea, cuanto mayor es la capacidad económica de una persona, con más fuerza derivará los impuestos hacia abajo hasta llegar al desempleado que tiene que absorber el aumento de precios sin poder trasladarlo al no tener ingreso para aumentar.

                      Dicen los demagogos que el dinero coactivamente retirado del mercado vuelve en asistencia social. En primer lugar, poco de lo recaudado termina en asistencialismo y luego, lo que teóricamente se dirige a los pobres pasa por una burocracia -y corrupción- que consume buena parte y, entonces, lo que llega al pobre es menos de lo que se le quitó: así es como existe la pobreza, por culpa de la violencia estatal.

                       Así las cosas, en general -siempre hay excepciones y cisnes negros- no hay inversión para un conservador en Argentina. Por casos, desde que se llegó al acuerdo por la deuda a  principios de mes, el S&P Merval cae en el orden del 20% en dólares y los bonos alrededor del 15%. Ni los Cedears son recomendables, además de que corren con la inseguridad jurídica argentina, dependen del CCL de trayectoria imprevisible, de hecho, retrocedió 6,8% a $125,84, por lo que el spread con la cotización mayorista bajó hasta el 70,1%, cuando una semana atrás superaba el 80%.

                        Y podría resultar cierto que el gobierno lo baje a patadas. Mariano Gorodisch, escribió que si el 7S no baja el dólar Bolsa, el Gobierno saldrá a intervenir. El 7 de septiembre el BCRA tendrá poder de fuego en el mercado de cambio visto que tiene unos USD 15.000 M en títulos que son elegibles para el canje, entre los cuales serán las nuevas referencias del mercado de dólar Mep y CCL. Así, a través de una intensa operatoria diaria de venta de bonos se podrá disminuir el diferencial entre ambos mercados.

Alejandro A. Tagliavini es ingeniero graduado de la Universidad de Buenos Aires. Asesor Senior de The Cedar Portfolio, Miembro del Consejo Asesor del Center on Global Prosperity, de Oakland, California y fue miembro del Departamento de Política Económica de ESEADE. Síguelo como @alextagliavini

Argentina: un caso de decadencia económica (1910-2016)

Por Pablo Guido. Publicado el 25/18/20 en: https://puntodevistaeconomico.com/2020/08/25/argentina-un-caso-de-decadencia-economica-1910-2016-pablo-guido/

Pablo Guido habla de las causas que han convertido a Argentina en un país económicamente decadente cuando ya había alcanzado un despegue económico superior al de cualquier país latinoamericano después de la Segunda Guerra Mundial. Una economía cerrada comercialmente, gasto público creciente a lo largo del siglo XX, déficit fiscal crónico, récord de inflación, endeudamiento, población ahorcada con impuestos, intervenciones del Estado en el mercado y protección arancelaria, entre otros, son factores que en su opinión han provocado el desplome que se ha venido dando en una sucesión de crisis.

https://www.youtube.com/embed/hztWHXJrxvc?version=3&rel=1&fs=1&autohide=2&showsearch=0&showinfo=1&iv_load_policy=1&wmode=transparent

Pablo Guido se graduó en la Maestría en Economía y Administración de Empresas en ESEADE. Es Doctor en Economía (Universidad Rey Juan Carlos-Madrid), profesor de Economía Superior (ESEADE) y profesor visitante de la Escuela de Negocios de la Universidad Francisco Marroquín (Guatemala). Investigador Fundación Nuevas Generaciones (Argentina).Director académico de la Fundación Progreso y Libertad.

Una economía en terapia no se cura con analgésicos

Por Aldo Abram: Publicado el 16/8/20 en: https://www.cronista.com/columnistas/Una-economia-en-terapia-no-se-cura-con-analgesicos-20200816-0018.html

Algunos remarcan la contradicción de un Presidente que, en un momento, dice no creer en lanzar planes y, luego, anuncia que dará a conocer 60 medidas para relanzar la economía. Lo primero es tener claro que no hay ninguna contradicción entre estos dichos. El mandatario se refirió a que no presentará ningún programa económico como el que reclaman los economistas a los que, usualmente nos identifican como “ortodoxos”. Él y los funcionarios que lo acompañan no creen, como nosotros, que Argentina va de crisis en crisis por negarse a realizar las reformas estructurales que, los países que prosperan, implementaron en las últimas décadas.
Del mismo modo, tampoco piensan en el sector productivo como gestor de recuperación económica. Para ellos, la deuda era el verdadero escollo y no la consecuencia de no solucionar los problemas de fondo. Conseguida la
reestructuración, indican que el Estado generará el crecimiento. Para ello, los funcionarios les dirán a trabajadores y empresarios cómo deben hacer sus respectivas actividades; los premiarán o castigarán según vayan o no en el rumbo señalado; y modificarán las reglas que determina el mercado y el funcionamiento de la economía por otras mejores, fruto de sus ingenios extraordinarios.
Además, según su sabio criterio, invertirán mucho desde el sector público multiplicando el crecimiento, pagados con tributos e impuesto inflacionario que le sacarán a trabajadores y productores.
Puesto así, es entendible el anuncio de 60 medidas que seguramente implicarán: bajas de retenciones; subas de reintegros y otros privilegios, que se asignarán arbitrariamente a sectores que consideran hay que beneficiar para desarrollar la economía.

Algunos serán aliviados de la carga que le impone al conjunto el excesivo “costo argentino” que, dicho sea de paso, nadie quiere resolver y, de hecho, es esperable que esta gestión incremente.
Si esta carga no disminuye, ni siquiera los sectores elegidos para la “salvación”, se lanzarán a realizar grandes inversiones. Sólo podrán beneficiarse más del período de recuperación y el moderado crecimiento que es esperable en lo
inmediato; para, luego, “surfear” mejor la crisis que sobrevendrá en el corto o mediano plazo.

¿Por qué? Sólo imaginémonos que la economía argentina, gravemente convaleciente de la crisis económica que se desató a partir de 2018, está cruzando la calle y lamentablemente la atropella el camión de la “cuarentena”. La llevan al hospital con un montón de huesos rotos y el médico que la atiende recomienda darle un analgésico especial para cada uno de los incontables dolores que tiene en el cuerpo; pero no trata los traumatismos ni las infecciones preexistentes que la tienen en una situación terminal. Es probable que logre aliviar coyunturalmente algunas de sus penurias y hasta sienta alguna mejora temporal; pero terminará falleciendo por falta de un tratamiento adecuado.
Es imposible pensar que la inversión va a fluir si el Estado no deja de gastar mucho más de lo que los argentinos pueden pagar. Estos niveles de expendio son garantía que en el futuro volveremos a reestructurar los bonos que se entregarán a cambio de los que se espera canjear actualmente.
Tampoco es factible que el sector productivo crezca. Argentina está en el puesto 21, de 190 países, entre los que más exprimen con impuestos a sus empresas. Según el mismo informe del Banco Mundial, si las PyMes pagaran todos sus
impuestos, la mayoría quebraría.
Además, recién el 3 de agosto, la mayoría de los argentinos dejará de trabajar para pagar gravámenes y empezará a hacerlo para sí y sus familias. Es imprescindible una reforma del Estado que lo ponga al servicio de los ciudadanos y no de la política; pero que además su gasto se pueda pagar con una presión tributaria aceptable.
Por otro lado, nuestros funcionarios se sorprenden de que haya tanta informalidad. Ya vimos cómo el sistema impositivo la incentiva; además hay más de 67.000 regulaciones que ellos siguen aumentando todos los días. Es imposible que un emprendedor o Pyme puedan cumplirlas. Sólo una gran empresa podría hacerlo, pagando un ejército de asesores y
gestores.

Si se lograra reformar el Estado y desregular la economía, volverá la inversión productiva de argentinos y extranjeros.Sin embargo, lo harán tratando de contratar la menor cantidad de empleados posibles. Tenemos una
legislación laboral, con bases arcaicas, que desincentiva la creación de puestos de trabajo productivo.
Si se toma cualquiera de los últimos 20 años, en los que hubo algunos de fuerte crecimiento y gobiernos de todos los colores, y se elige cualquiera de ellos, más del 40% (posiblemente más del 50%) de los argentinos estaba desempleado,
en la informalidad o con un seguro de desocupación disfrazado de empleo público inútil o plan asistencial.
La gestión de Cambiemos demostró que se puede lograr alguna recuperación económica impulsada por un incremento de credibilidad coyuntural. Sin embargo, si no se resuelven los problemas de fondo, será sólo un “espejismo” al que seguirá una crisis. Los países que encararon las reformas estructurales de fondo, en los siguientes 20 años, lograron más que duplicar el poder adquisitivo de los salarios de sus trabajadores. Hoy, tienen bajo desempleo y llevaron la pobreza e inflación a un dígito. Mientras tanto, nosotros seguimos apostando a los milagros y esperando la próxima crisis

Aldo Abram es Lic. en Economía y fue director del Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados de Argentina (Ciima-Eseade) . Síguelo en @AbramAldo

La obsesión de repetirse en el error

Por Andrés Scioscia:

La historia reciente de la Argentina se caracteriza por el fracaso sistemático de sus planes económicos implementados. A lo largo de los últimos casi 50 años, el país no ha encontrado un modelo sostenible de crecimiento y desarrollo de sus principales sectores. Han pasado por la Casa Rosada gobiernos militares, radicales, peronistas con visiones liberales o proteccionistas, alianzas, etc. Han gobernado entre crisis mundiales, épocas de bonanza medidas en términos de intercambio, en el marco de cambios de paradigmas económicos imperantes y diversos factores externos muy diferentes entre sí, pero siempre el resultado fue el mismo: crisis económica.

             Fueron públicas las recientes declaraciones del presidente Alberto Fernández acerca de su opinión sobre los planes económicos. Al margen de que todo gobierno siempre cuenta con uno, su estrategia de comunicación minimizando su relevancia, contribuye a un clima de incertidumbre, especulación, y de poca previsibilidad. Características que no son compatibles o sanas para el desarrollo y la proyección económica.

             En el presente trabajo, haré un breve análisis acerca de las características que compartieron los planes económicos desde 1975 hasta la actualidad. Éstos tienen como denominador común no solamente las crisis económicas a las que derivaron sino, además, causas o errores idénticos. Intentaré rescatar aquellas medidas que hayan proporcionado estabilidad y crecimiento para destacarlas en función de una posible aplicación al presente.

             En el año 1975 se produjo el famoso Rodrigazo. El paquete de medidas de Celestino Rodrigo sinceraba una situación económica con una devaluación del 100%, aumento de tarifas públicas en esa misma proporción y liberación de precios entre otras medidas. Abandonaba la rígida estructura del Pacto Social de Gelbard que arrastraba desequilibrios ya insostenibles para ese momento. Un mal diagnóstico de la inflación -Gelbard creía que no era producto de las expansiones monetarias que conducía el déficit fiscal, sino más bien por una incapacidad de la economía de alcanzar un equilibrio mutuamente aceptado entre ingresos del trabajador y los del capital-, una economía recalentada y un Pacto Social que congelaba precios y tarifas llevaron al estallido de 1975.

             El golpe militar de 1976, acompañado de un cambio de paradigma en el mundo de las ideas económicas, significó para Argentina el fin transitorio del régimen de sustitución de importaciones. Al igual que en el primer gobierno de Carlos Menem, la tendencia mundial era muy influyente. Tanto el fracaso de las políticas keynesianas que a fines de los años ’60 habían sumido a muchos países a lo que comenzó a denominarse como estanflación, como la caída del muro de Berlín, condujeron a estos gobiernos a implementar políticas de tipo librecambistas.

             El comienzo de todos los mandatos comparte prácticamente los mismos objetivos: la estabilidad de precios (combate a la inflación) y el crecimiento económico. El Pacto Social de Gelbard, la reforma financiera y la implementación de la tablita de la junta militar, el Plan Austral y Plan Primavera de Alfonsín, los controles de precios del kirchnerismo ni las metas de inflación de Macri tuvieron éxito en sus intenciones iniciales. La única excepción en el período comprendido fue la convertibilidad en su primera etapa.

             El análisis del crecimiento del PBI muestra que de 1976 a 1990 su incremento fue de solamente 0.7%. Algo similar sucede comparando el período 2011-2019. Es decir, en casi 25 años la economía argentina no se expandió y, por ende, su PBI per cápita cayó considerablemente teniendo en cuenta el aumento poblacional. Con el agravante de que, en esos lapsos de tiempo, el país sufrió altas tasas de inflación exponiendo el fracaso de los planes económicos implementados.

             Como si no aprendiera de sus errores, o si decidiera conscientemente volverlos a cometer, Argentina insiste con las mismas recetas hace muchas décadas. Un déficit fiscal cronificado y una inflación solamente pausada en la década del ’90 muestra cómo el país se repite en su error. Las políticas de estímulo a la demanda en procesos recesivos para incentivar el consumo, llevar la tasa natural de desempleo al pleno empleo en forma transitoria, o bajar artificialmente la tasa de interés para dinamizar los principales indicadores le significaron a la economía más problemas que soluciones en el mediano y largo plazo.

             El Plan Austral fue un intento de estabilización de una situación ya nuevamente desbordada. El cambio del signo monetario permitió una leve modificación en las expectativas. Durante 1985, mediante endeudamiento externo, el ahorro forzoso, la aplicación de retenciones a las exportaciones, entre otras medidas, Argentina logró bajar considerablemente su tasa de inflación y la brecha cambiaria. Pero el hecho de mantener intactas las causas estructurales del déficit fiscal hicieron que dicho plan tuviera que ser sustituido por otro a menos de dos años de su implementación. Un gasto público del 43% destinado al subsidio de la producción privada sumado al enorme déficit de las empresas públicas constituía un 10% del PBI. Sin ese Estado corrector de “ineficiencias de mercado”, la economía hubiese pasado a un superávit del 3%. Para financiar ese gasto público exacerbado, se aumentaban impuestos, se utilizaban fondos del sistema previsional, se aumentaba la emisión monetaria y el endeudamiento externo. Esa imagen es casi un calco del gobierno de Cristina Kirchner. Con el rebrote de la inflación se ensayó el Plan Primavera con los mismos objetivos, pero sin medidas tan profundas. Para 1989, la hiperinflación y la corrida bancaria llevaron a Alfonsín a adelantar las elecciones.

             La introducción de la Ley de Convertibilidad fue, quizás, el plan más exitoso en el combate a la inflación. Logró bajar una tasa anual de 5.000% a un dígito en dos años. Sumado a la reforma del Estado, la desregularización de la economía, la baja de aranceles e impuestos, y la quita de restricciones a las exportaciones, permitió un crecimiento económico sostenido en ese primer mandato y una caída del índice de pobreza. Al no haber podido desregular el mercado laboral, el desempleo aumentó como consecuencia de dos motivos: el sector privado no pudo absorber a los empleados públicos que la reforma del Estado había dejado sin trabajo, ni tampoco a aquellos que se incorporaban al mercado ofreciendo su fuerza de trabajo.

             El primer gobierno de Menem significó un camino a la estabilidad. Los cambios de hábitos de las personas posponiendo consumo presente por consumo futuro generó ahorro. Surgió un incipiente mercado de capitales a partir de las AFJP. Comenzaba a haber créditos a tasas accesibles para viviendas. En términos generales, la economía argentina mostraba rasgos de una economía más sana que tiempos pasados. Pero, evidentemente, este programa requería inexorablemente de ajustes y actualizaciones. Si bien, producto de una disciplina monetaria y cierta austeridad fiscal permitieron que la crisis del Efecto Tequila no afectara a la estructura de la convertibilidad, el déficit fiscal creciente se financiaba con endeudamiento externo.

             Pero no toda la década que abarca la convertibilidad tuvo los mismos resultados. Y esa desigualdad es la que deja de manifiesto las dificultades que ese plan tenía. Para 1997 ciertas alarmas comenzaban a sonar. Se presentaba un contexto externo desfavorable. La crisis asiática de ese año afectaba a principales socios comerciales de Argentina. En 1998 una crisis financiera golpeó a Rusia y para 1999 la devaluación del Real hacía a Brasil mucho más competitivo en relación a la Argentina que ya mostraba cierto atraso con su tipo de cambio fijo. La situación global contribuía a ciertas dificultades críticas que la economía argentina arrastraba desde los principios del menemismo. Un desequilibrio fiscal, aunque reducido, con una imposibilidad de expansión monetaria ligado a flujos de comercio exterior ahora afectados. Términos de intercambio que ya no eran los mismos, obligaron a financiar ese déficit fiscal (que a valores de hoy parece irrisorio) con endeudamiento externo. La convertibilidad comenzó a exponer su propia fragilidad.

             El hecho de no haber corregido ciertas variables que el plan ya demandaba -Fernando de la Rúa gana las elecciones prometiendo mantener el 1 a 1- derivó en la crisis del 2001. En ese marco se comenzaron a implementar las recetas que suele utilizar la política para hacer ajustes encubiertos. La pesificación asimétrica significó la salida de la convertibilidad, transformando cada dólar a un nuevo cambio de $1.40 perpetrando, de esta manera, una nueva estafa de la política hacia la ciudadanía. Este modus operandi de devaluar o utilizar a la inflación como mecanismo para licuar salarios reales y así ajustar las variables macroeconómicas fue aplicado durante muchas etapas de la historia argentina. Teniendo en cuenta el panorama actual, no parece muy descabellado que implementen esta metodología para reajustar los desequilibrios fiscales y monetarios que la economía presenta en la actualidad.

             Naturalmente, la economía luego de tocar fondo rebotó. Los años venideros posteriores a la crisis fueron acompañados por históricos términos de intercambio favorables. Argentina comenzó a crecer a tasas verdaderamente altas al igual que toda la región. Las tasas de interés mundiales, además, eran considerablemente bajas lo que permitió financiar la inversión privada. Las políticas implementadas por el gobierno de Néstor Kirchner y el primer mandato de Cristina Fernández no hicieron más que repetir viejas recetas. El estímulo al consumo y al desempleo mediante expansiones monetarias comenzó a generar los primeros dígitos de inflación luego de muchos años de estabilidad.

             El crecimiento a tasas chinas de todo este período en base a exportaciones fue asignado no a la confección de un modelo eficiente de producción y desarrollo, sino a un aumento del tamaño del Estado que prácticamente se duplicó en términos de PBI en menos de diez años. El superávit fiscal y un considerable aumento de la presión impositiva generaba una recaudación récord que fue destinada al surgimiento, una vez más, del denominado Estado de Bienestar asistencialista e intervencionista. La creación de diversos planes sociales, el ingreso de millones de jubilados sin aportes previos a un régimen previsional que ya había absorbido a los aportes privados de las estatizadas AFJP, un aumento de la planta estatal en más de un millón y medio de nuevos empleados, y los programas y secretarías estatales varias terminaron aplastando a un sector privado cada vez más pequeño y asfixiado.

             La caída de los términos de intercambio llevó al segundo gobierno de Cristina Fernández a una estanflación que terminó forjando el cierre de ese período. La llegada de Macri implicaba, tal como sucedió con Menem, un mandato enfocado a la cuestión económica. Un gobierno débil que no supo, no pudo o no quiso implementar ningún tipo de política ortodoxa y que, como no podía ser de otra manera, fracasó en todas sus intenciones. Un déficit fiscal exorbitante, sin intenciones de ser combatido en la práctica, fue financiado con deuda externa. Una vez que los mercados fueron cerrándose, el gobierno de Macri no tuvo más remedio que acudir al Fondo Monetario Internacional para firmar el acuerdo número 28 que Argentina tuvo con esa institución en 60 años.

             Cuesta reconocer aciertos en los planes económicos implementados en el pasado que puedan replicarse en el presente. Considero que, más que buscar soluciones en la historia, es indispensable que Argentina deje de construir ficciones y sincere su realidad para comenzar a construir un modelo de desarrollo.

             En la actualidad, el país se enfrenta a uno de sus peores panoramas de la historia.  Si bien se puede tomar como punto de partida la exitosa renegociación de la deuda, el escenario que dejará la crisis mundial del coronavirus será catastrófico. De acuerdo a estimaciones, en 2020 la economía argentina se contraerá en, aproximadamente, 15%. Esto sumado a un déficit fiscal de 10% del PBI, una inflación contenida y estimulada por una caída de la demanda de dinero, una pobreza que superará a la mitad de la población y un desempleo de más de dos dígitos conforma la peor situación que ha sabido vivir la Argentina.

             Es por ello que es sumamente necesario no volver a implementar políticas que la evidencia empírica y nuestra propia experiencia muestran que solo contribuyeron a la construcción de una realidad ficticia en el corto plazo. No podemos esperar un nuevo milagro argentino que se fundamente en términos de intercambio favorables. Argentina requiere de profundas reformas estructurales que permitan readecuar el sistema productivo. El déficit fiscal no podrá financiarse tal y como se está haciendo hoy en día vía emisión monetaria (la base monetaria tocó su punto histórico al inyectar un billón de pesos), tampoco por medio de endeudamiento externo, ni mucho menos aumentando impuestos. Por ende, deberán recurrir a medidas más originales para bajar el gasto público. El actual gobierno cuenta con la espalda suficiente para poder tomar medidas que conlleven costos políticos grandes. Será necesaria una reforma laboral que permita, por lo menos en forma transitoria, cierta flexibilidad para contratar y despedir, de manera que, el desempleo post crisis pueda ser absorbido por el mercado laboral. A su vez, es indispensable transformar los planes sociales perpetuados en trabajo real. Tanto para los beneficiaros de dichas asignaciones como para aquellos empleados públicos sin funciones en la órbita estatal que deben ser removidos de sus puestos, una reforma educativa debería formarlos y capacitarlos para su posterior introducción al mercado de trabajo.

             De no implementar medidas nuevas que dinamicen a los principales actores de la economía argentina, nuevamente estaremos en presencia de una realidad ficticia que seguirá contribuyendo a la pobreza y el desempleo. La mala asignación de recursos genera improductividad y destrucción de capital. Argentina hoy no cuenta con herramientas ni recursos para seguir posponiendo las soluciones a sus problemas estructurales cronificados. Está claro que las políticas gradualistas no han tenido éxito y es vital la implementación de medidas ortodoxas que encaucen el aparato productivo.

Bibliografía:

Gerchunoff, P., Llach, L. (2018), El ciclo de la ilusión y el desencanto.

Rappoport, M. (2005), Historia económica, política y social de la Argentina 1880-2003.

Andrés Scioscia es Licenciado en Administración (Universidad de Belgrano) y cursa la Maestría en Economía y Ciencias Políticas (ESEADE).