¿”Veranito” para el dólar?

Por Pablo Guido y Juan Manuel Morales. Publicado el 8/11/20 en: http://agendaeconomica.com.ar/veranito-para-el-dolar/

Al momento de escribir estas líneas se acumularon nueve días de recorrido bajista en la cotización del dólar blue, desde los $195 a los $157. Por otro lado, las cotizaciones financieras, es decir aquellos tipos de cambio que surgen del arbitraje de activos financieros (nos referimos a los denominados “contado con liqui” y dólar MEP), si bien han recuperado algo de terreno en las últimas ruedas ubicándose actualmente en $147 y $142 respectivamente, lejos parecieran estar del techo alcanzado el 22 de octubre cuando lograron establecerse en $181 y $163.

Las causas que provocaron el quiebre en la tendencia alcista que se venía dando ininterrumpidamente desde hace varios meses las podemos explicar por tres factores:

  1. La intervención del Gobierno en los mercados financieros: desde hace algunos días el Gobierno Nacional comenzó a intervenir fuerte en el mercado bursátil desprendiéndose de títulos públicos que se encontraban en poder de ANSES y del Banco Central. Este aumento en la oferta de títulos públicos que se utilizan para operar el dólar CCL y dólar MEP provocó una caída momentánea en el precio de estos activos reduciendo el tipo de cambio implícito. Vale decir que esto no es gratis, ya que el Estado se desprende de títulos que en dólares rinden un 15% anual.
  2. Gran licitación de bonos del Tesoro: el día 27 de octubre el Ministerio de Economía comunicó la exitosa licitación de bonos del Tesoro por un valor nominal de total $254.671 millones. Se trata de distintos bonos con fechas de vencimiento que van desde diciembre del 2020 hasta abril del 2022. Algunos bonos licitados ajustan por CER y por BADLAR más puntos básicos, pero la licitación más exitosa fue la de los bonos atados al dólar linked que logró adjudicar $129.804 millones. Estos últimos bonos tienen la particularidad de ser en pesos, pero atados a la cotización del dólar oficial. El total adjudicado es una masa muy grande de pesos que quita temporalmente presión sobre el dólar.
  3. Aumento estacional de la oferta de dólares: es habitual que a fin de mes los agentes que se sobre stockearon de dólares se desprendan de los mismos para cancelar obligaciones y afrontar gastos en pesos. Tampoco podemos dejar de mencionar que en las próximas semanas la demanda de moneda local se incrementará ya que las empresas requieren retener pesos o vender dólares para abonar los aguinaldos de diciembre.

Estos tres motivos pueden explicar por qué la cotización del dólar blue bajó fuertemente en los últimos días.

La primera razón que nos lleva a pensar que no hay posibilidades de que el dólar siga bajando por mucho tiempo tiene que ver con que cada vez habrá menos dólares en la economía argentina. Si observamos la dinámica del saldo comercial se aprecia en septiembre una caída grande debido al crecimiento de las importaciones ligado a la aún prematura normalización de la economía por cuarentena. Es notable como una mínima recuperación en la actividad económica comienza a generar un incremento en las importaciones que en septiembre achicó el saldo positivo de la balanza comercial un 60% respecto al mes anterior. Además, la expectativa de una mayor devaluación del peso genera un aumento de importaciones para anticiparse a un probable “salto” en el precio del dólar.

Por otro lado, el stock de reservas del BCRA sigue cayendo y las reservas netas, es decir las reservas “líquidas” o propias que tiene la autoridad monetaria, hoy debe encontrarse por debajo de los USD2.000 millones. Esta situación se ve agravada por la caída sostenida de los depósitos en dólares que se profundizó en la última semana.

Por último, la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal ha generado un desajuste monetario importante. Si tomamos la base monetaria, es decir el dinero circulante más los depósitos que tienen los bancos comerciales en el BCRA, y le sumamos los pasivos remunerados que la autoridad monetaria contrae con los bancos privados con el único fin de esterilizar el dinero que sistemáticamente emite (LELIQ y pases pasivos) y lo dividimos por el stock bruto de reservas, podremos darnos cuenta de que la relación se ha salido de control en los últimos meses.

Conclusiones. A ciencia cierta, nadie puede saber por cuánto tiempo se mantendrá la racha bajista del dólar, sin embargo, lo que debemos preguntarnos es si este escenario es sostenible en el mediano plazo. Si los desequilibrios fiscales no logran reducirse, con el consecuente desequilibrio monetario que provoca el financiamiento del BCRA al tesoro, es poco probable lograr la estabilidad cambiaria. No hay manera de normalizar la dinámica de los precios en moneda nacional sin un control de la oferta de monetaria. A su vez, es imposible pensar en un Banco Central independiente sin una política fiscal ordenada y tendiente al equilibrio.

Pablo Guido se graduó en la Maestría en Economía y Administración de Empresas en ESEADE. Es Doctor en Economía (Universidad Rey Juan Carlos-Madrid), profesor de Economía Superior (ESEADE) y profesor visitante de la Escuela de Negocios de la Universidad Francisco Marroquín (Guatemala). Investigador Fundación Nuevas Generaciones (Argentina).Director académico de la Fundación Progreso y Libertad.

Juan Manuel Morales es Licenciado en Adminstracion de Empresas (UCASAL) y Magister en Economia (UFM-OMMA). Cursa la Maestría en Economía y Ciencias Políticas en ESEADE.

¿Por qué sube el dólar?

Por Gabriel Boragina. Publicado en: http://www.accionhumana.com/2020/11/por-que-sube-el-dolar.html

No es posible pasar un día sin escuchar esta pregunta en prácticamente todas partes.

Pero, en realidad, la pregunta está mal planteada, porque la correcta debería ser ¿Por qué baja el peso? Dado que lo que se pretende averiguar es la causa de la tremenda disparidad entre ambas monedas.

La respuesta popular y simplista contesta que el dólar “sube porque la gente especula”

El problema con esta réplica es que la gente especula siempre, en todos los actos de su vida y de su día y -sin embargo- hay momentos en el curso de todo ese tiempo que el dólar no “sube”, sino que “baja” o se mantiene estable.

Entonces, veamos algunas de las causas reales (aunque no finales) de este “curioso” fenómeno que ya se ha vuelto tan acostumbrado para los argentinos (aun cuando son muchos los ingenuos que siguen preguntándose por qué sucede esto, o bien lo atribuyen a algunas de las “razones” que dimos arriba).

Sin duda, la inflación es uno de los responsables, dado que deprecia al peso, y esta devaluación hace que la relación peso/dólar sea desfavorable para el primero y positiva para el segundo.

Pongamos un ejemplo para hacerlo más sencillo todavía de entender: si con un billete de $ 100 compro 10 caramelos en el momento 1 (M1) y en el 2 (M2) compro 4 caramelos, significa que en M2 soy más pobre que en M1, aunque sigo teniendo un billete que nominalmente “vale” $ 100. Los caramelos que puedo adquirir con mis $ 100 representan el tipo de cambio real de mi billete, en tanto que la cifra que expresa o leo en el billete representa lo que se llama el tipo de cambio nominal del mismo.

Si ahora cambiamos los caramelos del ejemplo por los dólares el resultado será el mismo. Lo que determina la razón por la cual en M1 con $ 100 compramos 10 dólares (o caramelos) y en M2 sólo compramos 4 es la cantidad de pesos en circulación que haya, que es mayor en M2 que en M1. Y el dinero en circulación crece por una sola razón, porque el gobierno emitió más dinero en M2 que en M1.

Para comprar la misma cantidad de dólares que adquiríamos en M1 con $ 10 por unidad, ahora necesitamos $ 250, porque con $ 100 solo podremos comprar 4. Es un simple efecto de oferta y demanda.

Al observar esto, la “lectura” que la gente hace es que cada caramelo/dólar antes “costaba” $ 10 ahora “cuesta” $ 25, ergo lo “lee” como que el dólar “subió” de $ 10 por unidad a $ 25. La realidad es que el precio del peso en términos de dólares se depreció.

Pero además de la inflación también concurren otros factores para que la diferencia entre pesos y dólares se ensanche. Por ejemplo, si hay una caída en las exportaciones se pasa a hablar, entonces, de un balance comercial deficitario o “desfavorable”, dado que -en el caso- ingresan menos divisas que cuando las exportaciones eran mayores.

Esto hace que la relación dólar/peso sea favorable para el primero y negativa para el segundo, con lo cual el precio del dólar sube en tanto el del peso baja. Como en el caso de la inflación se necesitarán más pesos para comprar la misma (o menos) cantidad de dólares.

¿Por qué se reducen las exportaciones? Las exportaciones caen generalmente cuando no hay excedentes exportables. Esto -a su turno- encuentra como causa posible el desplome de la producción por elevación de costos. Y en la misma línea, los elementos que más inciden para que los costos se eleven vienen dados por la baja productividad que halla-a su vez- causa en la política fiscal. En países como Argentina donde la tasa de presión fiscal es en cada ciclo más elevada, estas empujan los costos totales hacia arriba haciendo más caro producir, vender, trabajar, y todo lo que tenga que ver con cualquier actividad económica. Semejante elevación de costos incide negativamente en la producción global, y afecta más aun todo lo que se relacione con el comercio exterior. Exportar e importar se hace en cada período más difícil, y ocasiona que el precio de la divisa vuelva a “subir”. El responsable de todo este circuito es el gobierno, a quien encontramos al final del camino como único agente causal.

Todo lo dicho tiene un impacto también negativo en las importaciones, ya que en la línea de lo que venimos explicando, se necesitarán destinar más pesos para comprar igual o menor cantidad de dólares. En este supuesto, las importaciones se encarecen y entonces se retraen, lo que hará bajar la demanda de divisas y -ceteris paribus– debería hacer caer también su precio.

Otro componente importante que hace que el diferencial de cambio sea en cada ocasión más amplio -siguiendo con el caso del comercio exterior- es la retracción del crédito internacional que afecta negativamente el balance de pagos. Menor entrada de divisas que produce el mismo efecto que la contracción de las exportaciones: al hacer escasas las divisas su precio “sube” mientras el del peso “baja”. Las razones por las cuales los préstamos del exterior dejan de afluir al país ya las hemos analizado en muchas ocasiones, pero repasemos algunas: cuando los gobiernos dictan leyes que atentan contra la propiedad privada crece la inseguridad jurídica, y cuando los tribunales emiten fallos en el mismo sentido o no respetan las decisiones que hubieron adoptado anteriormente (violando la cosa juzgada, cosa que estamos hartos de observar en nuestro tránsito profesional por los tribunales) de este modo resulta lógico que ningún capitalista externo esté dispuesto a otorgar crédito a nadie en el país, ni a empresas ni a particulares, porque cuenta casi como seguro que no recuperará ni el capital ni los intereses. Es por ello que, el único crédito que puede conseguirse es el que logre obtener el gobierno local de organismos internacionales, y que suele ser el famoso “crédito barato”, porque es -a su turno- financiado con impuestos sufragados por los contribuyentes externos.

Por análogas razones a las analizadas en el párrafo precedente, el dólar “sube” porque se comprimen las inversiones internacionales. El denominador común es el mismo que el anterior: leyes y sentencias contra la propiedad, o directo incumplimiento contra los veredictos judiciales (pocos) que defienden la propiedad privada. En general, salvo honrosas y en cada oportunidad más extrañas excepciones, la justicia argentina en el marco de las relaciones jurídicas entre particulares, está orientada hacia el amparo y la defensa de los morosos incumplidores y desamparo de los acreedores. Esta disposición cambia en el campo del derecho público donde cuando el acreedor es el “estado” y el deudor el particular las decisiones legales van en favor del primero y en contra del segundo cualquiera sea el grado de razón que pudiera asistir a este último.

En este rápido análisis de las motivaciones por las cuales la gente dice que el dólar “sube”, nos topamos con la fuga de capitales que también reconoce su origen en la inseguridad jurídica. Pero -en este caso- debemos agregar otra causa más: los tristemente célebres controles de cambio, que consisten en -no otra cosa que- imponerle un precio máximo a la divisa, es decir, un precio político. El resultado es la aparición de un mercado paralelo, negro, subterráneo u otras denominaciones que se le asignan. En este tema, oferta y demanda de dólares ajustan por cantidad, ya que el precio máximo impide -en principio- que lo hagan vía precio de mercado. En consecuencia, aumenta la demanda de dólares, con lo que su precio se eleva en la misma proporción.

Cuando la salida de dólares al exterior se combina con la falta de crédito externo, se potencia la diferencia del tipo de cambio en favor de la divisa y en contra de la moneda local. Si se le agregan controles de cambio y restricciones al comercio exterior -que vimos arriba- más inflación, etc., el cóctel no puede ser sino letal.

Entonces, el “diagnóstico” que atribuye que el dólar “sube” debido a la “especulación” de la gente, es un “argumento” tan simplista como falaz. Confunde el resultado con la causa o -como se dice- pone “el carro delante del caballo”.

La demanda de dólares por parte de la gente -en resultado- no es la causa del “aumento del dólar” como se dice vulgarmente, sino su efecto lógico. Y el origen de esa demanda hay que buscarlo y se encontrará en algunos de los constituyentes que hemos mencionado más arriba rápidamente en el marco de este deliberado breve análisis.

En todos los casos anteriores opera la ley de la oferta y la demanda, pese a todas las restricciones o a causa de las mismas como reacción del mercado.

En suma, hasta que los políticos no entiendan, aunque sea en su manera básica, alguna de estas cuestiones el dólar seguirá “subiendo”.

Gabriel Boragina es Abogado. Master en Economía y Administración de Empresas de ESEADE. Fue miembro titular del Departamento de Política Económica de ESEADE. Ex Secretario general de la ASEDE (Asociación de Egresados ESEADE) Autor de numerosos libros y colaborador en diversos medios del país y del extranjero. Síguelo en  @GBoragina

¿Por qué muchos argentinos están esperando una devaluación?

Por Guillermo Luis Covernton. Publicado el 4/11/20 en: https://issuu.com/desafioexportar/docs/desafio_20exportar_20n_c2_ba_20184

Por mi actividad profesional y docente, converso a diario, (me comunico, porque, por esta pandemia, no veo a nadie desde hacen meses), con muchas personas que están preocupadas con la marcha de la economía. Y una de las preguntas que más se repiten es: ¿Puede venir una fuerte devaluación en breve?

La pregunta es tan recurrente y proviene de personas con intereses económicos y académicos tan diversos, que vale la pena detenernos a analizar las razones que dan origen a esta preocupación tan generalizada.

Una devaluación es la pérdida del poder adquisitivo de la moneda doméstica. Que se refleja claramente en una suba de precios, que no podemos adjudicar a las particulares modificaciones de la oferta o demanda de ciertos bienes. Sino, que por encima de todas estas variaciones, (que operan permanentemente, y transmiten información útil a los agentes económicos), actúa a manera de deslizamiento del valor de nuestra moneda hacia el barranco de la destrucción.

Esta cuestión tiene dos aspectos complejos. En primer lugar se distorsiona la información necesaria para una correcta y racional toma de decisiones, en la búsqueda de ajustar nuestros planes de negocios a las necesidades, patrones de consumo y deseos cambiantes de los consumidores. En segundo lugar, se distorsionan fuertemente las relaciones de precios entre unos bienes y otros. Entre insumos y productos. Entre bienes de consumo y sus sustitutivos alternativos. Entre bienes de producción y los bienes a que estos dan origen.

Todo esto altera muy fuertemente los resultados de los planes de negocios. Que han debido ser anticipados con precisión muy ajustada por los empresarios, en su rol de asignadores de recursos productivos. Es decir, que estas distorsiones destruyen el valor en las empresas, porque convierten en no rentables a proyectos de inversión que fueron concebidos cuando los precios relativos eran diferentes y estos planes de negocios, por lo tanto, sí eran rentables.

Pero esto que relatamos viene ocurriendo desde hacen meses. Si nos ponemos estrictos, viene ocurriendo desde hacen décadas. ¿Pero que es, en concreto lo que los ciudadanos de a pie estamos temiendo que ocurra en estos últimos días o semanas? La preocupación generalizada que desvela a muchos de nuestros conciudadanos es un sinceramiento de la relación de cambio entre el peso y las divisas extranjeras. Y me parece interesante detenernos en este punto, para clarificar el discurso y evitar ser manipulados. Porque es habitual escuchar que el dólar sube. Y muchos alegan que esto ocurre porque faltan dólares. Pero si intentamos adquirir cualquier divisa extranjera, euros, yenes, reales brasileños, observaremos que sus precios en pesos también han subido. Y que sus cotizaciones guardan estricta relación con el cociente entre sus precios en otros mercados del mundo. Por ende, no es el dólar el que sube. Es el peso el que ha perdido valor.

Y este deterioro en la relación de cambio de nuestra moneda, con cualquier otra divisa, que como decimos, todas cotizan contra el peso a precios que son estrictamente proporcionales a sus cross rates, es decir a sus relaciones de cambio recíprocas en otros mercados del mundo, (porque opera un arbitraje instantáneo, de operadores de cambio muy entrenados) es un deterioro que también puede verse en la cotización del peso contra otros activos, como el oro, o cualquier commodity agrícola de los de gran mercado en nuestro país.

¿Y porque es tan importante esta relación entre nuestra moneda y todas las demás divisas, que reflejan los precios de los distintos bienes y servicios que importamos y exportamos? Porque de ella depende el equilibrio de nuestra balanza comercial y la competitividad internacional de nuestras producciones exportables. Es decir que dado un nivel de productividad de nuestra economía, dado un nivel de eficiencia productiva de nuestras empresas, para producir ciertas cantidades de bienes y servicios con específicas cantidades de insumos, que pueden ser locales o importados, la variación de las relaciones de cambio entre nuestra moneda y las divisas extranjeras, vuelve a destrozar cualquier planificación y sistema de producción diseñado por los empresarios.

Entonces, nos preguntaremos: ¿Cuál debería ser la “adecuada” relación de cambio? ¿Por qué todo el mundo se pregunta si esta relación está por alterarse contra la cotización del peso? Queda claro que el equilibrio del tipo de cambio se alcanza cuando los operadores dejan de demandar divisas para importaciones, dado que el precio es demasiado elevado como para que los productos o servicios que intentan introducir, lleguen al consumidor a precios competitivos. Que es exactamente lo contrario de lo que se observa en este momento. Y asimismo, los exportadores ralentizan sus ofertas de divisas, cuando los precios que reciben en los mercados extranjeros les aportan unas cantidades de moneda extranjera (fijadas por los precios internacionales), que cuando se convierten a moneda local, al tipo de cambio imperante, no alcanzan a cubrir los costos de producción y la rentabilidad requerida, dado el nivel de riesgo asumido.

Por lo tanto, lo que está desvelando a nuestros empresarios, en estas últimas semanas es que el nivel de tipo de cambio no se exhibe como competitivo. Los llevaría no solo a exportar grandes cantidades de insumos, sino que, al abaratarse tanto, en relación a los costos internos, incrementados por la inflación reciente, hasta resulta conveniente importar el producto completo que producen, porque se consigue más barato que incurriendo en los costos de producirlo localmente.

Asimismo, los exportadores tienen que reducir a un mínimo su inversión en insumo y materiales, porque los pesos recibidos por la conversión de las divisas obtenidas por sus exportaciones no están llegando a cubrir sus costos de producción y logística. Cuando esta situación se generaliza de tal forma, no tiene sentido discutir con las autoridades económicas si el tipo de cambio es aún competitivo, a los niveles presentes, o si las exportaciones que todavía se realizan son un fenómeno inercial de liquidación de producciones a pérdida. Y hay una verdadera avalancha de solicitudes de importación.

La confesión del desequilibrio originado en una política cambiaria arbitraria y perjudicial para nuestras producciones llega de la mano del discurso oficial que restringe el acceso a las divisas para importar, y exhibe una caída inusitada de las reservas de monedas extranjeras en poder del banco central.

Institución que, a su vez, enfrenta una demanda creciente de divisas, ya no solo para importar para producir, sino en una verdadera estampida de ahorristas que buscan sustraer sus recursos de los mercados financieros a efectos de atesorarlos en divisas y no exponerlos a los riesgos de prestarlos para financiar la producción doméstica, ante la caída de los niveles de actividad de las empresas locales y el crecimiento inusitado de los índices de cumplimiento de las operaciones pactadas en los mercados de ahorro. Y todo este fenómeno es acompañado por la suba notoria de las tasas de interés, que indican una elevación de los niveles de riesgo. Todo lo cual mueve a los ahorristas a exigir una remuneración más elevada por su abstención de consumo presente.

Cuando aparecen todos estos indicios, que empresario, consumidores, analistas, banqueros y calificadores de riesgo observan permanentemente y que exhiben niveles de distorsiones tales que ya resultan muy familiares, para aquellos que ya han vivido experiencias de estallidos cambiarios, el futuro se torna previsible.

¿Hay un solo resultado posible, frente a toda esta situación descripta? No necesariamente: Pero está muy claro que la única forma de desactivar esta verdadera bomba cambiaria que se ha ido configurando, por la negativa a mantener liberadas las variables económicas que orientan las decisiones en una sociedad  que crece y prospera, es generar un shock de confianza, a partir del reconocimiento de una situación que es observada unánimemente. Y que requiere de una reducción de la presión fiscal, que recomponga la rentabilidad y competitividad de las empresas que pueden exportar. Y de aquellas que pueden producir con calidad y precio. Que permita que los consumidores sustituyan voluntariamente importaciones y no que lo hagan obligados por aranceles prohibitivos, que además, cierran el ingreso de nuestras mercaderías a los países discriminados por estas tarifas. Estas conductas son graves, porque los países afectados aplicarán impuestos como represalia. Lo cual seguirá agravando la escasez de divisas. Asimismo, deberán darse señales muy claras y bien determinadas de una reducción efectiva del gasto fiscal que libere recursos para el consumo y la producción privada que son el verdadero motor de la economía. Y permitan una reducción de la presión impositiva que reduzca los costos locales e incremente la competitividad.

En la medida que no veamos este tipo de medidas radicales, los argentinos seguiremos pensando que el ajuste de las variables distorsionadas por políticas cambiarias equivocadas, será inminente, repentino y muy fuerte.

Esperemos que todavía no sea tarde para aplicar los correctivos necesarios y dejar de alambrar las decisiones económicas que son materia de análisis de los empresarios y nunca de un grupo de funcionarios que se asuma como la elite iluminada  que pretenda manejar variables que dependen y condicionan las decisiones individuales de los ciudadanos que los han elegido.

Guillermo Luis Covernton es Dr. En Economía, (ESEADE). Magíster en Economía y Administración, (ESEADE). Es Profesor Titular de Finanzas Públicas, Macroeconomía, y Emprendimiento de Negocios en la Pontificia Universidad Católica Argentina, Santa María de los Buenos Aires, (UCA). Ha sido profesor de Microeconomía, y Economía Política en la misma universidad.  Fue corredor de granos y miembro de la Cámara Arbitral de Cereales de la Bolsa de Comercio de Rosario. Fue asesor de la Comisión Nacional de Valores para el desarrollo de mercados de futuros y opciones. Es empresario y consultor.

El ministro Guzmán se acordó tarde de dar señales de disciplina monetaria

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 2/11/2020 en: https://www.infobae.com/opinion/2020/11/03/el-ministro-guzman-se-acordo-tarde-de-dar-senales-de-disciplina-monetaria/

Economía renunció a recibir en noviembre y diciembre Adelantos Transitorios del Banco Central, pero podrá contar con unos $800.000 millones de saldo de giro de utilidades de la entidad del año anterior

El ministro de Economía emitió un comunicado anunciando que en el último bimestre del año el Tesoro no hará uso de los Adelantos Transitorios del BCRA (EFE)

El ministro de Economía emitió un comunicado anunciando que en el último bimestre del año el Tesoro no hará uso de los Adelantos Transitorios del BCRA (EFE)

Al inicio de la semana, antes que el mercado financiero comenzara a operar, el Ministerio de Economía emitió un comunicado anunciando que en el último bimestre del año el Tesoro no hará uso de los Adelantos Transitorios del BCRA. De acuerdo con la Carta Orgánica del Banco Central, que es una ley, sólo puede asistir al Tesoro considerando los siguientes límites: 12% de la Base Monetaria, 10% de los recursos en efectivo que el Gobierno nacional haya recibido en los últimos 12 meses (un límite muy difuso) y, en casos excepcionales, hasta el 10% adicional del monto citado en el párrafo anterior. Es decir, hasta el 10% de los recursos en efectivo.

Al momento de redactar esta nota, el stock de adelantos transitorios era de $1,4 billones. Según los parámetros enumerados en el párrafo anterior por nivel de base monetaria podía girarle $268.800 millones y por la duplicación del 10% de los ingresos tributarios otros $1,1 billones, de manera que el BCRA ya está en el límite de lo que le permite la Carta Orgánica de la Entidad, sólo modificable por una ley del Congreso.

La otra opción que tiene el BCRA es emitir por el giro de utilidades que se “inventaron” al cambiar a fines de 2019 la forma de valuar las Letras Intransferibles que le entregó el Tesoro al BCRA a cambio de quitarle reservas en divisas. Eso se hizo intensamente en el anterior período K, y se repitió en el último balance semanal de la entidad del año anterior, que mostró una utilidad de $2 billones.

En lo que va del año el BCRA le giro “utilidades” al Tesoro por $1,2 billones, lo que significa que todavía le quedan $800.000 millones para emitir y transferir a la Administración Central. En otras palabras, el déficit fiscal podría seguir financiándose con emisión monetaria pero no vía los Adelantos Transitorios.

Al 30 de octubre la base monetaria era de $2,3 billones, el doble del nivel que tenía a comienzos del año. En rigor, parte de esa emisión se transformó en Leliq y Pases, por un total de $2,4 billones, con lo cual parte del déficit fiscal se financió con emisión y parte con deuda del BCRA que no puede pagar porque no genera utilidades genuinas para honrar la devolución el principal y los intereses.

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Así, el Central generó un crecimiento de $1,4 billones de la deuda emitida para financiar el déficit fiscal, y con eso armó una “bomba de tiempo” muy sensible en términos de perspectivas de inflación, que se agrava con la emisión monetaria remanente; o bien la repetición de un plan Bonex, como a fines de 1989, si la gente fuese a retirar los depósitos en pesos de los bancos.

Crowding out

El ministro Martín Guzmán dice que va a comenzar a financiar el déficit fiscal del último bimestre del año con colocación de deuda en el mercado interno. Eso significa desplazar al sector privado del mercado crediticio. Al 27 de octubre el BCRA tenía colocadas Leliq y Pases por el equivalente al 47% del total de depósitos en pesos del sector privado. Es decir, el Estado ya absorbe casi la mitad del ahorro de los particulares en el sistema financiero y deja escaso margen para que haya préstamos a tasas accesibles al resto del mercado.

La intención de Economía es tratar de reducir las expectativas inflacionarias, pero no queda claro su mensaje, porque sólo se refirió a uno de los principales componentes de la emisión originada en el sector público, los adelantos, pero nada dijo de las transferencias de utilidades del BCRA.El problema que todavía le queda pendiente por resolver a Economía y al Banco Central, y que puede generar una disparada del tipo de cambio y de los precios, es la caída estacional en la demanda por moneda (Reuters)El problema que todavía le queda pendiente por resolver a Economía y al Banco Central, y que puede generar una disparada del tipo de cambio y de los precios, es la caída estacional en la demanda por moneda (Reuters)

Y aunque en el último bimestre no se emita moneda para financiar al Tesoro, el problema que todavía le queda pendiente por resolver y que puede generar una disparada del tipo de cambio y de los precios es la caída estacional en la demanda por moneda. Aunque el Central no emita un solo peso más para financiar el déficit fiscal, la expansión previa es tan grande que se ha convertido en una bola de pesos imparable.

Desempeño de la recaudación de impuestos

El ministro afirma en el comunicado en la apertura de la semana que “la paulatina y aún incipiente recuperación de la actividad económica ha repercutido positivamente en la recaudación impositiva”. Es cierto que los ingresos fiscales de octubre superaron la inflación anual, pero también es cierto que impuestos claves como el IVA-DGI y sobre los Créditos y Débitos Bancarios, que reflejan el nivel de actividad económica, crecieron nominalmente 26,4% y 25,8%, respectivamente, ubicándose entre 12 y 13 puntos porcentuales por debajo de la inflación anual.

Por tanto, conviene insistir en que el ministro se acordó tarde de comenzar a poner orden monetario, porque ahora tiene el reloj de las Leliq que sigue corriendo y se suma la caída en la demanda de moneda nacional.

¿Fue culpa de la pandemia – cuarentena este desborde monetario? Considerando que antes de que se produjera la crisis sanitaria el BCRA ya había dibujado utilidades por $2 billones para poder emitir y transferirle al Tesoro con la idea de ponerle dinero en el bolsillo de la gente para reanimar el consumo, pareciera que ya estaba en la mente del Gobierno. Lo que cambió fue el motivo por el cual se generó este festival de expansión de pesos.

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE. Síguelo en @RCachanosky

Los períodos de brechas cambiarias superiores a 100% tienen en común crisis económicas y políticas

Por Roberto Cachanosky. Publicado el 20/10/2020 en: https://www.infobae.com/opinion/2020/10/20/los-periodos-de-brechas-cambiarias-superiores-a-100-tienen-en-comun-crisis-economicas-y-politicas/

La diferencia de precios entre el dólar oficial y el libre se ubica entre los picos históricos, con una distancia extrema del 200% para el caso del exportador de soja

En la Argentina se repiten contextos de incertidumbre económica y falta de credibilidad política que se reflejan en la depreciación del peso y revalorización del dólar (EFE)

En la Argentina se repiten contextos de incertidumbre económica y falta de credibilidad política que se reflejan en la depreciación del peso y revalorización del dólar (EFE)

En la serie de 49 años sobre los saltos del tipo de cambio libre y los picos de brecha cambiaria, la primera conclusión a la que se puede llegar es que, salvo que se sea un maniático de las conspiraciones, se repiten contextos de incertidumbre económica y falta de credibilidad política, originado en la falta de moneda y en un Estado que se ha transformado en un confiscador serial de los activos líquidos de la población cuando se queda sin reservas disponibles en el Banco Central.

En el gráfico puede verse que actualmente la singular brecha cambiaria supera la que se registró durante la hiperfinlación de 1989 y los primeros meses del gobierno de Carlos Menem hasta 1990, casi igualando la amplitud observada en 1982, luego de la guerra de Malvinas.infobae-image

El primer gran pico que se ve es en 1975, a dos meses de haberse producido el “rodrigazo”, como se denominó al salto del ritmo de aumento de los precios y caída del poder de compra de los salarios, por la olla a presión que había dejado la política de estabilización de José Ber Gelbard, llegó al 278%. Y después de la sucesión de los ministros Ernesto Corvalán, Pedro Bonani y nuevamente Corvalán en el término de un mes, asume en el cargo Antonio Cafiero, desde el 14 agosto de 1975 hasta el 3 de febrero de 1976; y luego Emilio Mondeli, por menos de 50 días.

Otro importante salto en la brecha cambiaria tuvo lugar entre agosto y septiembre de 1982, bajo las conducciones en la cartera económica de José María Dagnino Pastore y Jorge Wehbe, respectivamente, llegó al 126%. Fue luego de que la Argentina perdiera la guerra de Malvinas y se produjera una ruptura en la Junta Militar en junio de ese año cuando se retiran la Armada y la Fuerza Aérea y queda solo el Ejército al mando del Proceso. Es decir, ese salto cambiario también se da en el contexto de una gran crisis política, al igual que en 1975, cuando la presidente Isabel Perón no podía dominar un país envuelto en una crisis económica y política, con enfrentamientos armados con la guerrilla que quería derrocar al gobierno.

El tercer pico de brecha cambiaria se da en marzo de 1989, cuando ya se había producido la crisis del 6 de febrero de ese año en que el Banco Central dejó de vender dólares para frenar su suba. La distancia entre la cotización oficial y en el mercado libre alcanzó el 99% y se mantuvo en ese rango durante 4 meses.

Luego se repite el escenario en mayo de 2013 con un rango de 77%, se repite en octubre de 2014 con 74% y también en octubre de 2015, con otro pico de 67 por ciento.

Fenómenos repetidos

Si se analizan los picos de brecha cambiaria, aparecen dos denominadores comunes: 1) en cada pico la crisis económica estuvo acompañada de una crisis política, y 2) cuando la brecha bajó luego del pico, fue porque el tipo de cambio oficial alcanzó al libre.

Claramente, el comportamiento del mercado libre y alternativos al controlado oficial es un indicador del grado de confianza en el gobierno y en el futuro económico.El comportamiento del mercado libre y alternativos al controlado oficial es un indicador de grado de confianza en el gobierno y en el futuro económico (Nicolás Stulberg)El comportamiento del mercado libre y alternativos al controlado oficial es un indicador de grado de confianza en el gobierno y en el futuro económico (Nicolás Stulberg)

Cuando esta semana el ministro Martín Guzmán, ante la pregunta de un periodista sobre cuántas reservas propias tenía el BCRA, contestó que esa información la manejaban ellos y se negó a hacerla pública, hizo recordar a Juan Vital Sourrouille, ministro de Economía de Raúl Alfonsín, cuando al anunciar el bautizado Plan Primavera de estabilización, en 1988, ante una pregunta similar contestó lo mismo: esa información la manejaban ellos y que no tenían por qué darla a conocer.

Así, la economía argentina es un déjà vu en materia de política económica por la sencilla razón que, ante el mismo problema, siempre se adoptan las mismas medidas que demostraron ser ineficaces.

Es muy común que ante la disparada del tipo de cambio libre los gobiernos reaccionen diciendo que es un golpe de mercado, especulación y argumentos por el estilo para redoblar la apuesta en los controles y medidas que lo único que logran es acentuar la desconfianza, la ampliación de la brecha cambiaria y el estallido final.

Si ahora se pretende frenar la suba de la cotización del dólar libre subiendo la tasa de interés, es altamente probable que la medida ya no tenga efecto ante la desconfianza. ¿Qué tasa de interés cubre hoy la expectativa de aumento del tipo de cambio como para deshacerse de dólares y colocarse a tasa? Y si por algún milagro llegase a tener efecto, el estallido posterior va a ser más potente porque la salida de los que apostaron a la tasa va a ser por el capital invertido más los intereses devengados. Es decir, la presión sobre el mercado de cambios se potenciará.Si ahora se pretende frenar la suba de la cotización del dólar libre subiendo la tasa de interés, es altamente probable que la medida ya no tenga efecto ante la desconfianza (Reuters)Si ahora se pretende frenar la suba de la cotización del dólar libre subiendo la tasa de interés, es altamente probable que la medida ya no tenga efecto ante la desconfianza (Reuters)

En síntesis, no hay medida cambiaria aislada que pueda revertir la desconfianza en el peso.

Solo podrá calmarse el mercado si se tiene un plan económico consistente, con un equipo económico de prestigio y, fundamentalmente, un gobierno que genere confianza y le dé respaldo a ese plan y equipo económico respetando la división de poderes, Judicial y Legislativo y renuncie a la pretensión de aumentar la presión tributaria. De las tres condiciones, la última no está disponible por el momento.

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE. Síguelo en @RCachanosky

Pepe Gil Vidal conversó con Aldo Abram en “Café con Pepe” por CNN Radio

Por Aldo Abram: Publicado el 25/9/20 en: https://radiocut.fm/audiocut/25-09-2020-pepe-gil-vidal-converso-con-aldo-abram-en-cafe-con-pepe-por-cnn-radio/

“Si permanecen obstinados tratando de sostener el cepo iremos a una crisis muy profunda”
Aldo Abram – Economista
https://cnnespanol.cnn.com/radio/2020/09/25/aldo-abram-llamo-a-terminar-con-las-restricciones-cambiarias/
Com tel con Aldo Abram, Master en Ciencias Económicas. Director Ejecutivo de Libertad y Progreso. Profesor e investigador de ESEADE. Consultor económico y financiero
“Pareciera que el Gobierno no entendió que con lo que hizo la semana pasada quedó zanjada una discusión, que un grupo amplio de economistas estábamos teniendo con el BCRA desde que asumieron, al respecto de que lo que había que hacer era tratar de buscar la forma de salir lo antes posible del cepo, porque a lo único que lleva es a una continua pérdida de reservas y cada tanto más restricciones al acceso a esas reservas por parte de particulares y empresas, el Gobierno lo que nos decía es que eso sucedía por la negociación de la deuda en marcha, que traía incertidumbre, cosa que era cierta, y que por tanto, cuando se resolviera la restructuración se empezaría a flexibilizar el cepo cada vez más. La realidad es que la re estucturación de la deuda fue gracias a Dios exitosa y sin embargo la semana pasada cerraron tremendamente el Cepo. Lo que viene a confirmar que nosotros teníamos razón y ellos no” “Si permanecen obstinados tratando de sostener el cepo iremos a una crisis muy profunda, quizás peor que la de 2002” “Argentina en los 70 años anteriores al cepo de Cristina Fernández tuvo 23 cepos, de ninguno se salió bien, de todos se salió traumaticamente, porque intentaron sostenerlos” “Del que no se salió tan traumáticamente fue justamente del de CFK, y no es casualidad fue porque se cambió de Gobierno, porque íbamos a una crisis y el Gobierno de Cambiemos dijo “nosotros sí queremos salir del cepo”” “Cuando la gente no confía saca los dólares y se los guarda, eso es fuga de capitales, más allá que también seea de las empresas que se van, pero todo el combo es fuga de capitales” “Lo que hizo bien en ese momento Cambiemos y debería aprender este gobierno fue decir “Vamos a resolver los problemas de fondo y las reformas estructurales de fondo”, la gente les creyó y se empezó a fugar menos capitales y pudieron salir del cepo de forma menos traumática, sí hubo un poco de trauma, pero menor que las anteriores” 

Aldo Abram es Lic. en Economía y fue director del Centro de Investigaciones de Instituciones y Mercados de Argentina (Ciima-Eseade) .

Demanda, Oferta, y Cepo Cambiario

Por Nicolás Cachanosky. Publicado el 16/9/20 en: https://puntodevistaeconomico.com/2020/09/16/demanda-oferta-y-cepo-cambiario/

Como era de esperarse, la pérdida de reservas del BCRA llevaron a un endurecimiento del cepo cambiario. Y también como es de esperarse, esto ha de traer mayores costos que beneficios.

Uno de los problemas de un cepo cambiario es que mientras en la practica no soluciona el problema de pérdidas de reservas, puede llevar a una devaluación mayor a la necesaria para cerrar la perdida de reservas. Esto se puede apreciar en un gráfico de demanda y oferta.

El gráfico muestra la demanda y oferta de dólares en el mercado cambiario argentino. El tipo de cambio intervenido del BCRA (e_{BCRA}) se encuentra por debajo del tipo de cambio de equilibrio (e^*). El exceso de demanda se traduce en una pérdida de reservas (el mercado no ofrece todos los dólares que demanda el mercado).

El cepo produce cuatro efectos.

  1. La cantidad de dólares adquiridos en el mercado formal cae de q^* a q_C. La diferencia son dólares que no se pueden usar en el mercado formal para financiar inversiones o compras inmobiliarias.
  2. Se genera un mercado informal (negro, o blue), dado que el mercado está dispuesto a pagar un mayor precio por esos dólares.
  3. Se genera una devaluación, en el mercado informal, superior a la necesaria para cerrar la pérdida de reservas:  \frac{e^*-e_{BCRA}}{e_{BCRA}}” width=”167″ height=”23″ srcset=”https://s0.wp.com/latex.php?latex=%5Cfrac%7Be_%7BBLUE%7D-e_%7BBCRA%7D%7D%7Be_%7BBCRA%7D%7D+%3E+%5Cfrac%7Be%5E%2A-e_%7BBCRA%7D%7D%7Be_%7BBCRA%7D%7D&bg=ffffff&fg=333333&s=0&zoom=2 1.5x”>.
  4. Se incentiva un uso político para racionar los q_C dólares que sí se pueden vender al tipo de cambio del BCRA.

En resumen, un cepo agrava los problemas existentes. Una solución a la pérdida de reservas requiere una devaluación menor a la que produce un cepo en el mercado informal, al cual recurren pequeños ahorristas. Es decir, justamente quienes más necesitan proteger su limitada capacidad de ahorro. El cepo es una medida que perjudica a las clases trabajadoras y populares, no a los ricos con sus ahorros a resguardo del gobierno.

Nicolás Cachanosky es Doctor en Economía, (Suffolk University), Lic. en Economía, (UCA), Master en Economía y Ciencias Políticas, (ESEADE). Fué profesor de Finanzas Públicas en UCA y es Assistant Professor of Economics en Metropolitan State University of Denver. Es profesor de UCEMA. Publica en @n_cachanosky

El Gobierno terminó con el dólar ahorro, pero debe eliminar por completo el cepo cambiario

Por Iván Carrino. Publicado el 16/9/20 en:  https://www.infobae.com/opinion/2020/09/16/el-gobierno-termino-con-el-dolar-ahorro-pero-debe-eliminar-por-completo-el-cepo-cambiario/

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Los controles de cambios son controles de precios aplicados a la divisa extranjera. Así que, como cualquier control de precios, estimulan la demanda pero restringen la oferta.

Esto mismo venía ocurriendo mes tras mes en el mercado de cambios de Argentina. Con un “dólar oficial” de $79, un “dólar ahorro” de $103, y un “dólar paralelo o libre” de $130, todo el mundo quería comprar, pero nadie quería vender.

Alguien, no obstante, sí vendía: el Banco Central, que venía perdiendo entre USD 500 y 900 millones por mes y al que le quedaban, según su último balance, unos USD 5.400 millones de reservas netas.

En este marco quedaban pocas alternativas: o se acudía a la normalidad, y se liberaba el precio del dólar, o se restringía más el acceso al mercado de cambios oficial.

Las medidas anunciadas hace instantes son una muestra de que el gobierno nacional eligió lo segundo.

Es que con el 35% de retención que la AFIP le impone a la compra de dólar ahorro, al dólar oficial habrá que sumarle 35% más el 30% del ya vigente “Impuesto País”. Es decir, un “dólar ahorro” costará cerca de $130, lo que hoy cuesta un dólar en el mercado paralelo.

La medida luce como una abierta contradicción con lo que el Ministro de Economía, Martín Guzmán, había declarado hacía horas, respecto de que “queremos ir en la senda hacia la normalización, no hacia cerrar aún más, porque eso sería una medida para aguantar. Nosotros no venimos a aguantar, sino a tranquilizar la economía”.

Pero esto es Argentina, el país de las contradicciones y de la inseguridad jurídica.

Sin embargo, llevar cada vez más “dólares” al nivel del “dólar paralelo” no es una mala idea. En definitiva, la normalidad de los países es tener un solo tipo de cambio, más allá de qué valor alcance este tipo de cambio. Además, la compra del dólar ahorro constituía un ahorro subsidiado por el gobierno que ahora se termina.

Lo que ocurre es que todo aquel que quiera exportar un dólar de Argentina, seguirá recibiendo $74, mientras el gobierno nacional está reconociendo indirectamente que el dólar cuesta $130. Lo mismo ocurre con todo aquel que quiera realizar una inversión extranjera en blanco, recibirá $74 cuando en condiciones de libertad recibiría $130.

¿No será este uno de los motivos por los que las empresas se van del país? Si invierto USD 100 y por ellos recibo $7400 en lugar de $ 13.000: ¿por qué voy a invertir?

Terminar con el subsidio del dólar ahorro no es una mala idea, más allá de que se haga con nuevos impuestos y una nueva maraña de regulaciones. Pero el problema de la diferencia cambiaria sigue vigente y sigue siendo un lastre para la economía, además de un saqueo a todo aquel que quiera exportar o invertir dólares en Argentina.

Por último, mañana podría subir la brecha cambiaria, ya que hasta hoy ese subsidio al comprador de dólares oficiales operaba como una ampliación de la oferta de dólares blue, que ahora no estarán más.

Iván Carrino es Licenciado en Administración por la Universidad de Buenos Aires y Máster en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Es editor de El Diario del Lunes, el informe económico de Inversor Global. Además, es profesor asistente de Comercio Internacional en el Instituto Universitario ESEADE y de Economía en la Universidad de Belgrano. Es Sub Director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas de ESEADE. Sigue a @ivancarrino

La gran depresión como crisis monetaria global: una perspectiva argentina

Por Carlos Newland: Publicado el 12/9/20 en https://link.springer.com/article/10.1007/s11138-020-00528-3?wt_mc=Internal.Event.1.SEM.ArticleAuthorOnlineFirst

Resumen

Muchos de los trabajos que han tratado de comprender las causas próximas de la Gran Depresión han enfatizado las consecuencias de mantener el Patrón Oro durante el período de entreguerras, ya que su inflexibilidad innata impidió el uso de políticas monetarias expansivas y generó procesos deflacionarios recesivos. Otra perspectiva, a la vez complementaria y diferente, es la que ofrecen las nuevas obras que consideran la Gran Depresión como, en cierta medida, una consecuencia no tanto de un Patrón Oro per se, sino del regreso a la redención en una paridad sobrevalorada después de la Gran Guerra. La novedad de este nuevo enfoque es acentuar el efecto negativo de mantener un precio desequilibrado del metal a lo largo del tiempo.

Introducción

En la historia económica, ha sido común atribuir una gran responsabilidad al patrón oro en la generación de la Gran Depresión, como en Temin ( 1989 ); Eichengreen ( 1992 ) y Bernanke ( 1995 ). Temin ( 1989 ) señaló que el sistema monetario imponía una necesidad deflacionaria a la economía mundial, con efectos negativos sobre la actividad económica. Concluyó: “De hecho, fue el intento de preservar el patrón oro lo que produjo la Gran Depresión” (Temin 1989 , p. 38). La situación habría sido diferente, Eichengreen ( 1992) argumentó, si los países hubieran coordinado sus acciones para permitir políticas monetarias expansivas, que, sin embargo, eran imposibles de acuerdo con las reglas del patrón oro. Para Bernanke ( 1995 , p. 4), el destino de un país durante la crisis dependía de que abandonara, o no, el sistema: ‘En un grado abrumador’, escribe, ‘la evidencia muestra que los países que abandonaron el patrón oro se recuperó de la Depresión más rápidamente que los países que se quedaron con el oro. De hecho, ningún país mostró una recuperación económica significativa mientras se mantenía en el patrón oro ”. Así, se considera que el patrón oro fue una de las causas iniciales de la crisis, que luego, según estos autores, se vio agravada por la falta de políticas públicas adecuadas, las corridas bancarias o un mayor proteccionismo. Con la excepción de Yeager (1976 ), quien enfatiza la causa del tipo de cambio como autores prekeynesianos como Gustav Cassel, otras versiones modernas de la Gran Depresión se basan en la explicación de Keynes (Eichengreen y Mitchener 2003 ; Laidler 2003 ) o en la explicación de Rothbard (Garrison 1999 ; White 2012 ;), o en síntesis modernas de los puntos de vista monetarista y austriaco (Horwitz 2012 ; Selgin 2013 ). Con más o menos énfasis, todos atribuyen a las características generales del sistema de patrón oro de los años de entreguerras algunas rigideces y debilidades que conducirían a la Gran Depresión.

Poco a poco, sin embargo, ha surgido una visión alternativa que, más que acusar al patrón oro en sí, apunta hacia la Depresión como consecuencia del desequilibrio creado por el precio del oro fijado por los gobiernos, especialmente el Reino Unido y los Estados Unidos. Esta nueva perspectiva se desarrolló en el estudio inicial de Johnson ( 1998 ), destacado por Mundell ( 2000 ), ampliado más recientemente por Mazumder y Wood ( 2013 ), y luego complementado por Sumner ( 2015 ) y abordado en una publicación de blog de McCulloch ( 2018).). Si la cadena de causalidad presentada por estos autores es correcta, la crisis global no debe atribuirse principalmente a cuestiones como la expansión excesiva del crédito, un desajuste estructural en las relaciones económicas como resultado de la Gran Guerra, una transferencia disruptiva del centro financiero mundial. de Londres a Nueva York, agresivas devaluaciones, o al sistema del patrón oro en su conjunto, sino a uno solo de sus elementos constitutivos: las paridades del metal precioso determinadas y sostenidas por esos gobiernos. En general, el caso que manejó mal la historia de la política monetaria, según los monetaristas y los austriacos, sostiene Mark Toma ( 2013: 114) puede ser falsificado si se asume que el modelo de banca central en los Estados Unidos, actor central en estos eventos, no era uno “centralizado y discrecional”, sino uno “competitivo” entre los diferentes bancos regionales de reserva que reaccionaban a los incentivos económicos amplios, una línea de razonamiento que refuerza la necesidad de encontrar una explicación más amplia.

Este artículo sostiene que el régimen de convertibilidad aplicado en Argentina entre 1991 y 2001, y su dramático resultado, tuvo algunas similitudes notables con la experiencia del patrón oro en el período de entreguerras. Por tanto, la consideración del proceso sudamericano más reciente puede arrojar algo de luz sobre los orígenes de la crisis global de los años treinta. Al ilustrar la nueva hipótesis sobre una de las causas de la Gran Depresión, el documento se centrará en datos de un grupo agregado de naciones: Gran Bretaña, Estados Unidos, Francia, Suecia, Italia, Noruega, Canadá, Holanda, España, Japón, y Argentina. Entre este grupo, se destacarán los dos países que en su momento tuvieron un papel central, Reino Unido y Estados Unidos. Se podrían agregar otros países al análisis,

El modelo

Muchas de las crisis económicas experimentadas por los países latinoamericanos se han caracterizado como crisis monetarias o cambiarias. Varios trabajos han analizado estos procesos (como Frankel y Rose 1996 ; Reinhart et al. 1998 ; Kaminsky y Reinhart 1999 ). Algunas de las variables consideradas incluyen la inflación, el tipo de cambio, la oferta monetaria, el déficit fiscal y el déficit en cuenta corriente. Uno de los casos más paradigmáticos de crisis de tipo de cambio fue la experiencia y los resultados del régimen de convertibilidad aplicado en la Argentina entre 1991 y 2001 (Damill et al. 2004 ; Pérez y Caldente Vernengo 2007). Algunos autores ya han señalado la similitud del régimen de convertibilidad de Argentina con el modelo estándar de cambio de oro implementado casi globalmente en el período de entreguerras (ver Sumner 2015 ). A diferencia del patrón oro tradicional de antes de la Gran Guerra, el patrón de intercambio de oro implementado en las entreguerras era uno en el que los bancos centrales de los países participantes tenían dólares estadounidenses como reservas y no lingotes de oro. Ese sistema “economizó” en oro al ofrecer mayor flexibilidad para la creación de crédito y, en consecuencia, retardar los efectos del “mecanismo de drenaje” incorporado en el Gold Standard tradicional, como lo señala Larry White ( 1995: 115) y el motivo de la similitud percibida. Visto desde la perspectiva de este caso latinoamericano, las nuevas explicaciones de la Gran Depresión centradas en el desequilibrio del valor del oro, bajo un sistema en el que las restricciones a la producción de dinero no eran tan estrictas como generalmente se pensaba, parecen adecuadas. Una paridad fija con una moneda local cada vez más sobrevalorada encierra el germen de una crisis futura en la que el tipo de cambio se ajusta hacia niveles sostenibles.Nota1

El ciclo de una crisis cambiaria comienza anclando la moneda a un parámetro externo como el dólar. Luego, en algún momento, se produce un aumento de precios, como consecuencia de la expansión continuada de la liquidez, que deja en desequilibrio el tipo de cambio frente al parámetro. Si un país tiene altas reservas de este ancla externa, sea una moneda extranjera fuerte como el dólar estadounidense o el oro, y si las expectativas de mantener su valor nominal son favorables, el desequilibrio puede mantenerse por un tiempo. A medida que las expectativas se vuelven negativas y los agentes económicos amenazan con pasar de los instrumentos sustitutivos del dinero y adquirir el activo infravalorado, el gobierno puede sostener la situación aplicando una política monetaria contractiva que aumenta la tasa de interés, lo que hace atractivo mantener inversiones especulativas en la moneda local. . A su vez, esto genera una recesión económica al desincentivar la inversión debido al aumento de los costos financieros. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera.

Las altas tasas de interés, la deflación y la caída del PIB son las consecuencias del desequilibrio en el tipo de cambio entre la moneda local y el parámetro. Estas variables revierten su tendencia negativa una vez que se devalúa la moneda local, dejando que el tipo de cambio revele el precio de equilibrio del parámetro externo. En las tablas  1 y 2, se puede ver que en los casos de la crisis de convertibilidad de Argentina y la Gran Depresión en Gran Bretaña y Estados Unidos, las variables económicas (antes y después de los ajustes en los parámetros) reflejan bastante bien esta transición. Tomando como pivote los años en los que los países devaluaron sus monedas (1931 para Gran Bretaña, 1933 para Estados Unidos y 2002 para Argentina), se observa en cada caso la transición de una situación de reservas a la baja o estancada, alto interés tasas y producción decreciente a una nueva etapa de menores costos financieros, aumento de reservas y recuperación económica. Es de destacar que en el caso de Estados Unidos, no hubo una gran caída en las reservas en poder del gobierno, aunque sí ocurrió con las tenencias de oro en manos de instituciones financieras privadas. La acción de oro siguió un comportamiento similar. Disminuyó un 3,3% entre 1931 y 1933 y aumentó un 150% entre 1933 y 1935. Ver: Oficina del Censo (1949 ). pags. 276.

Las fases de una crisis cambiaria y la experiencia argentina de convertibilidad

A principios de la década de 1990, Argentina se convirtió en un modelo de reformas económicas orientadas al mercado que parecían encarnar perfectamente las directrices del Consenso de Washington. La alta inflación -y, en ocasiones, la hiperinflación- que lo había afectado a lo largo de la década anterior se había superado y el país comenzaba a mostrar un crecimiento saludable. Las principales reformas aplicadas por el gobierno de Carlos Menem fueron: (1) el plan de convertibilidad, que implicó la implementación de un sistema de conversión que otorgó al peso paridad con el dólar, y curso legal a ambas monedas; (2) desregulación del sistema bancario y asignación política del crédito, dejando las tasas de interés a ser determinadas por el mercado; (3) la liberalización de los movimientos de capital; (4) la privatización de servicios públicos; (5) una fuerte reducción de los aranceles aduaneros y la eliminación de la mayoría de las barreras no arancelarias, además de la liberalización total de los aranceles con Brasil y los demás países del Mercosur; ya partir de 1994, (6) la adopción de un sistema mixto de pensiones mediante el cual los empleados podían optar por pasar a fondos de pensiones administrados por administradores privados.

El programa de Menem parecía anunciar una nueva era de alto crecimiento económico y baja inflación, basada en políticas macroeconómicas disciplinadas y reformas estructurales orientadas al mercado. El crecimiento del PIB real, que había sido negativo en promedio durante la década de 1980 (cayendo a una tasa anual del 1,01%), repuntó bruscamente a más del 10% durante 1991–1992, los dos primeros años del plan de estabilización, y más del 5% durante 1993-1994. La inflación cayó a un dígito desde 1993 en adelante. Las entradas de capital también comenzaron a intensificarse, lo que refleja una confianza renovada en la economía. En 1995, la “crisis del tequila” de México interrumpió este buen desempeño macroeconómico ya que provocó una reversión de los flujos de capital y una contracción de la actividad económica. Sin embargo, poco después de la crisis, la situación monetaria de Argentina se estabilizó y el crecimiento fue del 5% en 1996 y del 8% en 1997 (FMI2003 ).

La lógica del nuevo régimen monetario de Menem era que los altos costos institucionales y económicos de una salida daban credibilidad al ancla cambiaria adoptada. Sin embargo, también significó que, en el caso de déficits persistentes en el sector público o externo, el país quedaría atrapado en un sistema que, por diseño, restringía las opciones disponibles para las autoridades. Un problema fue que la paridad elegida al inicio del plan dejó al peso sobrevaluado en relación con su nivel durante los años ochenta. Luego, como la inflación tardó un poco en caer, la sobrevaluación del peso se hizo aún mayor, alcanzando una apreciación de aproximadamente 25% en 1993 (FMI 2003). Esta situación fue facilitada por el enorme flujo de capitales que ingresó a la Argentina como resultado de las privatizaciones y la repatriación de fondos del exterior. El peso se había apreciado, en términos reales, de 30 a 40% en 1998, con la consiguiente pérdida de competitividad de las exportaciones argentinas y una caída en el nivel de actividad en algunos sectores, especialmente la industria manufacturera local (Darvas 2012 ).

Fernando de la Rúa asumió la presidencia argentina a fines de 1999 con el convencimiento de que era fundamental mantener la convertibilidad, que aún contaba con un fuerte apoyo popular. Uno de los lemas de su campaña había sido “conmigo, un peso, un dólar”. La creencia de que era de vital importancia mantener un tipo de cambio histórico era similar a la adoptada por Winston Churchill en 1925 cuando, como ministro de Hacienda, volvió a imponer la paridad británica con el oro antes de la guerra, así como por Herbert Hoover, presidente de Estados Unidos entre 1929 y 1933, que consideraba que el patrón oro era sacrosanto. Hoover ( 1952), pags. 391) escribiría en sus memorias: ‘Una moneda convertible es el primer baluarte económico de los hombres libres. No solo se trata de una cuestión de libertad económica, sino que, más profundamente, es una cuestión de moral. La cuestión moral radica en el carácter sagrado de las garantías, promesas y garantías gubernamentales ”. Pero en Argentina, como en Gran Bretaña y Estados Unidos después de 1930, hubo una creciente desconfianza en el mercado sobre cuán sostenible sería la paridad, particularmente en 2000, cuando los depositantes en cuentas en pesos comenzaron a retirar fondos de los bancos. A partir de mediados de 2001 sucedió algo similar con las cuentas en dólares, ya que creció la percepción de que las instituciones financieras no podían responder a las demandas de divisas. La asistencia especial recibida del Fondo Monetario Internacional (FMI) no logró estabilizar la situación fiscal ni calmar el mercado, conduciendo a un fuerte aumento de la tasa de interés, que agravó la crisis económica. Al mismo tiempo, se generó un proceso deflacionario, con una caída de precios del 1% durante la presidencia de De la Rúa. Dada la aceleración del retiro de depósitos bancarios, el gobierno ordenó que los fondos fueran inmovilizados en gran medida. Finalmente, luego de la caída del gobierno a fines de 2001, los depósitos en dólares se convirtieron a pesos con una prima del 40%, lo que fue una compensación muy inferior a la devaluación de alrededor del 250%. Ya no se permitieron cuentas bancarias en dólares y las deudas en moneda extranjera se convirtieron a pesos con la paridad anterior. Finalmente, en diciembre de 2001, el presidente interino, Adolfo Rodríguez Saá, suspendió el servicio de la deuda externa, que recién comenzó a reestructurarse en 2005, con una importante deducción de capital.2018 , puesto 180).

Luego de la devaluación del peso, se comenzaron a restablecer los mecanismos de producción y cambio que resultan en la expansión económica. La recuperación fue impulsada por varios factores concomitantes: (1) una creciente demanda externa, que absorbió mayores volúmenes a precios internacionales significativamente más altos que en la década anterior (especialmente en las materias primas que exportaba el país); (2) mejora de los términos de intercambio interno debido a una tasa de cambio real que se mantuvo en valores históricamente altos después de la devaluación (ver Fig.  1) y (3) un marcado aumento del gasto público, que se encontraba en niveles bajos antes de la crisis. Esta evolución de precios y cantidades modificó significativamente el peso del comercio exterior en los agregados macroeconómicos. En 1998, las exportaciones de bienes y servicios habían representado el 15% del consumo privado (y en 1993 era del 10%), mientras que para 2006, la proporción superó el 40%.

Figura 1
Figura 1

La evolución global del patrón oro

Entre 1870 y 1914, muchas naciones establecieron una convertibilidad fija para el oro, a tasas que parecen haber sido compatibles con una situación de equilibrio del mercado. No cabe duda de que la demanda de oro estaba aumentando debido al crecimiento de la economía mundial, y que hubo un leve proceso inflacionario global que redujo el valor real del metal. Sin embargo, al mismo tiempo, la producción de oro estaba aumentando debido al desarrollo de nuevos depósitos (particularmente en Sudáfrica) y debido a las mejoras tecnológicas en la extracción, ya que Rockoff ( 1984) ve la evolución de la oferta mundial de oro.). Esta situación de estabilidad, y la expectativa de que continúe, se reflejó en la ausencia generalizada de ataques especulativos contra las monedas nacionales. Para 1913, las reservas de metales como respaldo para el capital de trabajo eran importantes, aunque la cobertura era solo parcial; de hecho, era incluso menor de lo que existía más tarde en la década de 1920.

Todo cambiaría con la Gran Guerra. Dadas las necesidades del financiamiento de la guerra inflacionaria, muchos países tuvieron que abandonar la convertibilidad o aplicar regulaciones que la limitaban severamente. Para las economías incluidas aquí, el fin de la convertibilidad permitió una inflación de sus monedas que resultó en un aumento promedio ponderado de casi 140% en sus niveles de precios entre 1914 y 1920. Incluso Estados Unidos, un país que se unió a la guerra solo en 1917, sufrió un aumento del 100% en su nivel de precios ya que infló su stock de dinero, entre otras cosas, monetizando las entradas de oro europeo. Esto implicaría una disminución en el poder adquisitivo mundial de oro (ver Fig.  2). Sin embargo, en esos años convulsos, la demanda de oro se reduciría momentáneamente debido al estancamiento del PIB mundial entre 1914 y 1918 y por la suspensión del patrón oro.

Figura 2
Figura 2

Según Rothbard, una de las principales razones por las que la Fed adoptó una política inflacionaria durante la guerra, que duró con breves interrupciones hasta 1928 – años en que Benjamin Strong fue gobernador de la Fed de Nueva York-, fue ayudar a Gran Bretaña a financiar su esfuerzo de guerra y luego ayudar en su catastrófica decisión de volver al patrón de cambio de oro a la tasa de 1914. En palabras de Rothbard:

Estados Unidos infló su dinero y crédito para evitar que Gran Bretaña perdiera oro frente a Estados Unidos, una pérdida que pondría en peligro la nueva estructura del ‘patrón oro’ construida por jerry ( 2005 : p. 271).

Sin embargo, es necesario acudir a otras fuentes para encontrar datos precisos sobre la expansión del dinero y el crédito en los años de guerra, y Friedman y Schwartz ( 1993 ) muestran que el índice de precios al por mayor en los EE. UU. De 1914 a 1918 aumentó de 65 a 130 en una escala en la que el precio al por mayor de 1926 es igual a 100; la cantidad de dinero aumentó aproximadamente de $ 15 mil millones en 1914 a $ 30 mil millones en 1918 (Friedman y Schwartz 1993 : p. 197). La deuda federal aumentó enormemente durante la guerra; de $ 32 mil millones de gastos totales del gobierno federal desde abril de 1917 hasta junio de 1919, no menos de $ 23 mil millones fueron financiados mediante préstamos y creación de dinero ( 1993: pags. 216). La Fed no podría nacer en un momento más adecuado frente a las necesidades de financiación de la guerra, en palabras de Friedman y Schwartz:

La Reserva Federal se convirtió, a todos los efectos, en la ventana de venta de bonos del Tesoro, utilizando sus poderes monetarios casi exclusivamente para ese fin. Aunque no se imprimieron “billetes verdes”, se logró el mismo resultado mediante métodos más indirectos utilizando billetes de la Reserva Federal y depósitos de la Reserva Federal ( 1993 : p. 216).

Resumiendo los impactos monetarios del financiamiento de la guerra, Friedman y Schwartz afirman que de los $ 34 mil millones en gastos ($ 32 mil millones en déficit federal más $ 2 mil millones en saldos de efectivo adicionales del Tesoro), el 25% se financió con impuestos, el 70% se tomó prestado y el 5% fue creación de dinero. También señalan que debido al sistema de reserva fraccional, la oferta monetaria aumentó $ 6.4 mil millones o $ 4.8 mil millones más que la moneda fiduciaria emitida por el gobierno. Como dijo uno de nosotros en otra parte (Zelmanovitz 2015), durante la Primera Guerra Mundial, la Fed demostró su utilidad, ahora vino el costo, en forma de inflación de posguerra, y fue grande: – fue aproximadamente de la misma magnitud de la variación en la oferta monetaria acumulada desde el principio de beligerancia. De 1914 a 1920, la variación anual de los precios mayoristas en los EE. UU. Fue del 15%, la variación anual de la oferta monetaria fue del 13% y la variación anual del “dinero de alto poder” fue del 12% ( 1993 : p. 208).

Después de la guerra, los gobiernos de todo el mundo consideraron la vuelta al patrón oro, pero los niveles de precios más altos dificultaron el restablecimiento de las antiguas paridades. Para volver al patrón oro, una posible opción era desinflar la economía para acercar los precios a los niveles de antes de la guerra. Hasta cierto punto, esto ocurriría entre 1920 y 1922, cuando el nivel de precios global cayó un 13%, y en el caso de Estados Unidos, un 16% (Friedman y Schwartz 1993 : 197). Sin embargo, esta disminución fue insuficiente y otras caídas parecían imposibles de lograr debido a la mayor inflexibilidad de los costos laborales, debido al creciente poder de los sindicatos, que impidió recortes salariales (ver Keynes 1932b: 186). También existía el peligro de alentar movimientos políticos radicales que desestabilizarían o derrocarían gobiernos, como había sido el caso en Rusia. En 1924, el precio real mundial del oroNota2 representaba sólo el 63% de su valor en 1913, mientras que para Estados Unidos se redujo al 57%. El valor del oro estaba así en desequilibrio, particularmente debido a la creciente demanda del metal que resultó del crecimiento del PIB mundial en casi un 40% entre 1919 y 1929.

A pesar de esta situación general, a partir de 1925 algunos países, en particular Reino Unido y Estados Unidos, decidieron restablecer una convertibilidad similar a la existente en 1914.Nota3 Es de destacar que a pesar de la atención prestada al retorno a la convertibilidad a la paridad de preguerra en el Reino Unido, también fue el caso en Estados Unidos, donde, como se ve, la inflación también fue significativa. Es un hecho que tanto el Reino Unido como los Estados Unidos volvieron a la convertibilidad en sus paridades anteriores a la guerra. Sin embargo, mientras que en el Reino Unido se produjo un período deflacionario prolongado incluso antes de la Gran Depresión, en los EE. UU. Tuvieron los “locos años 20”. Tal disparidad presenta, a priori, un desafío a la tesis avanzada en este artículo. Para disipar tal desafío, se hace necesaria una discusión más matizada sobre el patrón oro en los EE. UU. Antes de la Gran Depresión.

Dada la complejidad de la historia monetaria estadounidense en el período de entreguerras, solo se destacarán las características más relevantes que explican los diferentes resultados. El tema general aquí es que hubo en los Estados Unidos razones políticas, económicas e institucionales que explican por qué, a pesar del regreso a la convertibilidad total en 1919 a un tipo de cambio que no reflejaba la paridad de compra real del dólar estadounidense, no corrieron con el dólar al menos hasta principios de la década de 1930. Entre esas características podemos referirnos a la naturaleza de “puerto seguro” de los depósitos de oro en los Estados Unidos, que resultó en un flujo constante de oro en el país, independientemente del tipo de cambio, desde un mundo que enfrenta inestabilidad política y trastornos económicos. en forma de revoluciones y guerras a raíz de la Gran Guerra.2013 ). Otro elemento más es que en 1913, la Ley de la Reserva Federal convirtió a los Estados Unidos de un sistema oro descentralizado a un patrón oro administrado. Eso le dio a la autoridad recién creada discreción para regular la oferta monetaria, desvinculada de los flujos de oro que entraban o salían del país, como lo demuestran las constantes “esterelizaciones” del oro. El hecho es que en el período de entreguerras, el patrón oro de cambio de oro se centró cada vez más en el dólar estadounidense. Como dijo Rothbard:

De esa manera, si los bancos estadounidenses inflan su crédito, no habría peligro de perder oro en el extranjero, como sucedería con un patrón oro genuino ( 2005 : p. 219).

Las situaciones geopolíticas de Estados Unidos le dieron a las autoridades estadounidenses un margen de maniobra que su contraparte británica no tenía, aunque “(E) n el largo plazo, sean las perturbaciones monetarias o reales, la balanza de pagos bajo tipo de cambio fijo las tasas vuelven al equilibrio ”como lo señalan Bordo y Schwartz ( 1999 : 239), y también en Bordo et al. ( 1988 ). La lección de esos eventos no fue que los resultados de las mismas causas fueran diferentes, sino que el contexto diferente del caso estadounidense hizo que el proceso completo demorara más en desarrollarse.

El hecho de que EE. UU. También volviera a la convertibilidad a un tipo de cambio que no permitiría el equilibrio monetario y, en última instancia, requeriría la implementación de políticas deflacionarias, generalmente se pasa por alto en la literatura sobre las causas de la Gran Depresión, y es una Importante parte del argumento presentado con este artículo. De hecho, el precio real mundial del oro siguió cayendo en la segunda mitad de la década de 1920, del 56% de su valor por guerra en 1925 al 53% en 1929. Los casos de Francia e Italia fueron diferentes, ya que restablecerían sus sistemas monetarios basados ​​en una paridad más cercana a sus niveles reales anteriores.Nota4 El bajo precio hizo que el volumen extraído languideciera, cayendo un 20% desde el nivel de las tres primeras décadas del siglo. Si bien la producción sudafricana permaneció estancada, el resto de la producción mundial mostró una fuerte caída. En 1929, la extracción estadounidense alcanzaría su mínimo histórico (Hirsh 1968 , p. 486). Por otro lado, el bajo precio del metal estaba fomentando su uso industrial y de lujo / acaparamiento, y este último adquirió dimensiones significativas en países como India (Johnson 1998, pags. 46–48). Parece claro que el choque entre el precio real del oro y el movimiento de la economía se estaba volviendo cada vez más agudo, hasta que alcanzó su punto máximo durante 1928-29. En este sentido, el eminente economista sueco Gustav Cassel, el único que parece haber denunciado plenamente los peligros que genera el bajo precio del metal, señaló en 1928: ‘El gran problema que tenemos ante nosotros, es cómo hacer frente a la creciente escasez de oro de una mayor demanda y de una oferta disminuida ‘(en Irwin 2014 , p. 206). Keynes también señalaría algo similar en enero de 1929, poco antes de que comenzara la crisis: “Se está desarrollando una situación difícil, e incluso peligrosa […]. [T] puede que no haya suficiente oro en el mundo para permitir que los bancos centrales se sientan cómodos […] ‘(en Irwin 2014, pags. 216). La fuerte deflación que se desataría a nivel mundial entre 1929 y 1933 puede considerarse uno de los mecanismos por los que el mercado intentó ajustar el precio real del oro. Los precios globales cayeron un 23% en ese período, pero esta no fue una corrección suficiente para volver al equilibrio.

En esos años finales de la década de 1920, los operadores financieros y los gobiernos percibieron este desequilibrio como insostenible, lo que llevó a ataques especulativos sobre las reservas de oro de algunas naciones. Gran Bretaña, que había restablecido el patrón oro en 1925 en su paridad histórica anterior a la guerra, solo podía defender sus escasas reservas aplicando altas tasas de interés (Johnson 1998, pags. 113). A partir de 1928, el país comenzó a perder su stock de metales, aunque pudo permanecer momentáneamente en el sistema gracias a préstamos y apoyos de Francia y Estados Unidos. A pesar de esto, entre junio y octubre de 1929, perdería casi el 23% de sus tenencias de oro. Estados Unidos, en cambio, después de comenzar a perder sus reservas, tuvo que iniciar una política monetaria contractiva en 1928, aumentando la tasa de descuento. El aumento de los costos financieros ayudaría eventualmente a hacer estallar la burbuja especulativa en la bolsa de valores, que desató una crisis que se transmitió al resto de la economía a través de una caída de la riqueza y el consumo y la consiguiente caída del comercio internacional.Nota5 Por otro lado, entre 1929 y 1931, las tasas de interés reales aumentaron dramáticamente debido a la fuerte deflación. A mediados de 1931, varios gobiernos, encabezados por Francia, solicitaron que Gran Bretaña les enviara oro a cambio de las libras esterlinas incluidas en sus reservas (véase Yeager, 1976 : 330). Aunque Gran Bretaña intentó frenar la situación elevando la tasa de interés, además de aceptar la ayuda financiera de Estados Unidos, la presión fue insostenible y su moneda tuvo que ser devaluada en septiembre en un 30%, una acción que luego fue imitada por otros países.Nota6 Estados Unidos también sufrió un drenaje similar en 1931 debido a la demanda de los bancos e inversores europeos, así como del público estadounidense (Friedman y Schwartz 1993 , p. 316). Pero este país tenía reservas elevadas y pudo hacer frente momentáneamente a la crisis, aunque solo aplicando el mayor aumento de tipos de interés de su historia, lo que intensificó la crisis bancaria (Friedman y Schwartz 1993 , p. 317). Buena parte de las reservas que varios países tenían en Estados Unidos en activos financieros se convirtieron en oro en 1932, ante el riesgo de una posible devaluación del dólar. Dicho oro estaba destinado a la Reserva Federal, a la espera de ser transferido a los países propietarios (ver Puxley 1933). A finales de ese año y principios de 1933,Nota7 la demanda especulativa de oro revivió y nuevamente la Reserva Federal tuvo que aumentar el costo del dinero para tratar de contenerlo (Friedman y Schwartz 1993 , p. 326).Nota8Después de perder dramáticamente las reservas en los primeros meses de 1933, el recién asumido presidente Roosevelt suspendió la convertibilidad a principios de marzo. Se prohibieron las transacciones y los pagos en oro y todas las entidades e individuos estaban obligados a entregar sus tenencias de oro a la Reserva Federal en la paridad anterior. Se suspendió el ajuste de pagos por “cláusulas oro” de títulos públicos y deudas, y se comenzaron a reembolsar bonos y deudas en dólares a la paridad anterior, que pronto dejó de estar vigente. En enero de 1934, el dólar estadounidense se devaluó oficialmente en un 59% con respecto al oro, un cambio sustancial que acercó el precio del metal a su valor real de 1910. Para 1935, la mayoría de los países habían alterado drásticamente el valor de paridad de sus monedas: 31 lo habían hecho en más del 40% y 5 en más del 30%,1935 , págs. 8 y 9). El precio real mundial del oro estaba en sus niveles de 1900 en 1934, lo que se había logrado aumentando el precio nominal del oro en un 31% entre 1929 y 1933 y mediante una deflación generalizada, que era de alrededor del 25%. El valor del oro parecía haber alcanzado un nuevo punto de equilibrio, que tuvo como concomitante tasas de interés más bajas, la reversión de la deflación, cierta recuperación en el nivel de actividad económica y un aumento en las reservas oficiales de oro. Esto último no es del todo sorprendente, ya que el aumento del valor del oro pronto se traduciría en un aumento notable de su producción global. El aumento fue notable para las minas de Estados Unidos y Sudáfrica (Mazumder y Wood 2013 , págs. 163–64).

Conclusión

Como hemos visto en este trabajo, una de las causas de la Gran Depresión fue el desequilibrio monetario provocado por el retorno a la conversibilidad tras la Gran Guerra a un precio infravalorado del oro fijado por algunos gobiernos centrales como Reino Unido y Estados Unidos. La tensión entre el precio oficial al que se redimiría el metal y su nivel de equilibrio se volvería insostenible hacia fines de la década de 1920, como lo demuestra la disparidad entre el tipo de cambio y la paridad del poder adquisitivo, y señala Yeager ( 1976: 319). Este desequilibrio fue uno de los detonantes iniciales de la crisis, ya que condujo a aumentos de las tasas de interés para combatir los ataques especulativos sobre el oro, una fuerte deflación, la disminución de la actividad y el inicio de una guerra arancelaria global. Cuando abre una ventana para intercambiar oro por papel moneda a aproximadamente la mitad del tipo de cambio real, no es de extrañar que quien tenga acceso a dicha ventana pida oro. Por otro lado, no debería sorprender que si entrega papel moneda con solo la mitad del valor real que antes de la guerra por cualquier oro que los productores de oro llevaran a su ventana, la producción de oro se retrasará. Fue el precio infravalorado dado al oro por los gobiernos de Reino Unido y Estados Unidos, y no el patrón oro en sí, lo que tuvo una gran responsabilidad en la Gran Depresión. Si, en los primeros años de la década de 1920,Nota9 Robert Mundell en su conferencia del Premio Nobel enfatizó que la historia mundial habría cambiado si el presidente Hoover hubiera decidido devaluar el dólar a tiempo:

Después de una gran guerra, en la que se ha producido la inflación […] un retorno al patrón oro solo es compatible con la estabilidad de precios si se incrementa el precio del oro. Si no existiera esa posibilidad, a los países les habría ido mejor si hubieran seguido el consejo de Keynes de sacrificar los beneficios de los tipos de cambio fijos bajo el patrón oro y, en cambio, estabilizar los precios de las materias primas en lugar del precio del oro […]. Si el precio del oro se hubiera elevado a fines de la década de 1920, o, alternativamente, si los principales bancos centrales hubieran seguido políticas de estabilidad de precios en lugar de adherirse al patrón oro, no habría habido Gran Depresión, ni revolución nazi, ni guerra mundial. II. (Mundell 2000 pág. 331)

Se podría proyectar algún contrafactual similar para Argentina. Si, al asumir la presidencia en 1999, De la Rúa devaluó la moneda quizás en un 30%, es posible que haya logrado completar su mandato.Nota10Habría habido una crisis macroeconómica, pero sin una caída catastrófica del PIB y un malestar social insoportable. La convertibilidad podría haber continuado (con una paridad diferente), pero no se habrían producido ataques especulativos sobre la moneda y los exportadores e importadores habrían recibido antes las señales de precios adecuadas para ajustar su comportamiento. Si el gobierno hubiera renegociado los pagos de la deuda, el dramático default que aisló al país de los mercados financieros globales durante más de una década no habría ocurrido. Por otro lado, no habrían existido las condiciones para el surgimiento de los gobiernos populistas de los Kirchner, el aumento gigantesco del gasto público y el déficit y, finalmente, la reaparición de la alta inflación. A partir de 2004, probablemente bajo un gobierno peronista más moderado, el auge de las materias primas habría permitido a Argentina beneficiarse mejor de las favorables condiciones mundiales sin alterar drásticamente el marco institucional y las posibilidades de crecimiento futuro. El costo de posponer los ajustes necesarios en variables económicas cruciales es gigantesco: el PIB mundial cayó un 16% entre 1929 y 1933, mientras que el de Estados Unidos cayó un 29%; para Argentina, la reducción fue del 20% durante la reversión de la convertibilidad.

¿Por qué una explicación tan simple de la Gran Depresión no se ha convertido en estándar o al menos en una alternativa para ser mencionada en las discusiones sobre sus orígenes? Es notable que ni Johnson ( 1998 ) ni Mundell ( 2000) las obras se han incorporado como ejes centrales del debate. Posiblemente, la razón sea el consenso de historiadores y economistas sobre la necesidad y efectividad de políticas monetarias y fiscales expansivas, ignorando que el sistema de cambio de oro del período de entreguerras no planteaba una restricción estricta a la oferta monetaria. Por otro lado, aunque se ha señalado el impacto negativo del patrón oro, éste ha sido solo en su aspecto restrictivo y no se ha puesto énfasis en el bajo precio del oro en sí. Finalmente, una perspectiva austriaca hubiera sido más compatible con esta explicación, pero sus representantes quedaron atrapados en la interpretación basada en una supuesta sobreinversión en la década de 1920.

Notas

  1. 1.Cada vez que se hace referencia a un tipo de cambio en este trabajo, se dice que la moneda que se está comparando con el parámetro se aprecia o se deprecia respectivamente cuando su razón está bajando o subiendo, y viceversa, cuando se refiere que el tipo de cambio ha aumentado o disminuido, significa que la moneda ha sido devaluada o sobrevaluada en relación al parámetro como se puede ver en el cuadro “Moneda a parámetro” en el Apéndice .
  2. 2.Para comprender qué se entiende por “precio real del oro”, conviene tener en cuenta el concepto de “paridad del poder adquisitivo” o PPA. PPA es “la estimación de los desequilibrios en el tipo de cambio entre diferentes monedas asumiendo que el precio de mercado de bienes similares en diferentes países tiende a converger. En otras palabras, el tipo de cambio se ajusta para que un bien idéntico en dos países diferentes tenga el mismo precio cuando se expresa en la misma moneda. La aplicación más famosa de esta teoría es el “Índice Big Mac” elaborado por The Economist que compara el precio del famoso sándwich en diferentes países para estimar cuánto está sobrevalorada o devaluada una moneda en comparación con el dólar estadounidense ”(Zelmanovitz , 2015: 406). El “precio real” del oro es un tipo de cambio que equilibraría la demanda de saldos en efectivo de una moneda redimible en oro que se percibe como diferente de la paridad nominal de redimibilidad establecida por el gobierno. Cuando la paridad nominal está sobrevaluada, tal discrepancia con el tipo de cambio real solo puede conciliarse mediante la deflación interna o la devaluación de la moneda. Por ejemplo, en 1913, el tipo de cambio del dólar estadounidense era de 20,67 USD, durante la guerra se suspendió la convertibilidad y la inflación redujo a la mitad el poder adquisitivo del dólar estadounidense. Dado que el tipo de cambio, nominalmente, se mantuvo igual, el “precio real del oro” en los Estados Unidos se redujo al 57% de lo que era antes de la guerra, es decir,
  3. 3.Hay muchas especulaciones sobre por qué el Reino Unido volvió al patrón oro en 1925 a la paridad de antes de la guerra, y mucho se ha dicho al respecto. Supuestamente, todo el corpus de la economía keynesiana puede entenderse como una respuesta a las malas consecuencias de esa política, como se puede concluir en The Economic Consequences of Mr Churchill de Keynes de 1925 (Keynes, 1932a).: 244). Una opinión comúnmente aceptada es que restaurar la conversibilidad al tipo de cambio anterior a la guerra haría que los inversionistas en bonos de guerra y otras obligaciones a largo plazo de la Corona fueran compatibles con la tradición (el retorno a la conversibilidad después de las guerras napoleónicas se hizo en la partidad de preguerra), con moral (degradación, ya que la Edad Media se ha “aceptado” en las emergencias si, pasada la emergencia, se restablece el contenido metálico de las monedas), y se ve como políticamente conveniente (mantendría el “ buen crédito ”del gobierno. Sin embargo, tal discusión va más allá de nuestro propósito con este documento.
  4. 4.Francia restableció la convertibilidad en 1926 con un precio relativamente cercano a su nivel real de 1913. El país, por lo tanto, no sufrió ataques especulativos, mientras que podría bajar la tasa de interés y aumentar significativamente sus reservas de oro. Mientras que el Banco de Francia poseía el 7% de las reservas mundiales en 1926, tenía el 27% en 1932 (Irwin, 2012 , p. 4). Parte de este incremento fue indudablemente causado por transferencias de oro a una nación que se creía que no abandonaría la convertibilidad, brindando así mayor seguridad a los fondos depositados allí. Holanda tampoco sufrió ataques especulativos, ya que pudo mantener el patrón oro hasta 1936 porque la paridad de su moneda con el oro estaba en un valor más cercano al nivel de equilibrio.
  5. 5.Romer ( 1993 , p. 28), en su estudio de la Gran Depresión desde una perspectiva keynesiana, señala que la política de altas tasas de interés de Estados Unidos que inició la contracción (caracterizada por una fuerte caída del consumo) fue, al menos en parte, generada por el intento de evitar que el oro salga del país.
  6. 6.Podría decirse que es posible interpretar la política monetaria seguida por la Fed bajo el liderazgo de Benjamin Strong al frente de la Fed de Nueva York desde 1914 hasta su muerte en 1928 como una que trató de conciliar las necesidades de financiación de la guerra durante la Gran Guerra. , el objetivo de estabilidad de precios en el país y apoyo para el retorno del patrón oro internacional, luego reformulado como el patrón de cambio de oro centrado en el dólar estadounidense. Eso implicaba apoyo para el regreso de la redención en el Reino Unido, que a veces entraba en conflicto con otros objetivos políticos. Después de la muerte de Strong, la importancia dada al apoyo a la convertibilidad de la libra esterlina perdió parte de su importancia en la conducción de la política monetaria estadounidense, lo que se puede percibir en los movimientos de las reservas de oro y en la tasa bancaria.
  7. 7.Una posible objeción a este modelo es por qué Estados Unidos pudo mantener el bajo valor del oro después de la devaluación británica de 1931. Hubiera sido normal que Estados Unidos perdiera sus reservas en oro y que el capital lo dejara para los países. donde el valor del metal estaba más cerca de su nivel de equilibrio, como fue el caso en varios países europeos. La respuesta es que en Europa había un riesgo político creciente, lo que reducía su atractivo para los inversores extranjeros. En 1932, el presidente francés fue asesinado, en Gran Bretaña había un gobierno de coalición débil, en Alemania el partido nazi prácticamente había accedido al gobierno, y en España un gobierno de coalición compuesto por socialistas había iniciado una reforma agraria y nacionalizado empresas privadas, mientras el conflicto creció.
  8. 8.Sobre los movimientos de capital motivados por expectativas de una devaluación, véase James ( 1992 ).
  9. 9.Eichengreen y Temin ( 2003 ) presentan un interesante contrafactual , quienes sugieren que si los principales países se hubieran devaluado en 1931, se habrían evitado los efectos más catastróficos de la crisis, ya que esto habría permitido políticas monetarias expansivas. Aquí la explicación es algo diferente: si los países hubieran ajustado el precio del oro a tiempo, el mercado no los habría obligado a implementar políticas monetarias deflacionarias.
  10. 10.O si hubiera ocurrido incluso antes, entre 1997 y 1999, durante los últimos años del gobierno de Menem. Para un contrafactual humorístico de la Rúa, véase Wainfeld ( 2003 ).

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Carlos Newland es Dr. Litt. en Historia. Profesor y Ex Rector de ESEADE.

El Tesoro se financia más con deuda del Banco Central que con la emisión de pesos

El Gobierno utiliza una herramienta que prenuncia la aceleración de la tasa de inflación

Una persona camina frente al ministerio de Economía, este martes en Buenos Aires (Argentina). EFE/Juan Ignacio Roncoroni/Archivo

Una persona camina frente al ministerio de Economía, este martes en Buenos Aires (Argentina). EFE/Juan Ignacio Roncoroni/Archivo

Mucho se ha criticado la gestión de Mauricio Macri por el endeudamiento externo, claro que muchos de los que lo hacían se negaban a votar la baja del gasto público, por lo tanto, de alguna manera había que financiar el déficit fiscal heredado.

El gobierno anterior, que no avanzó en las reformas estructurales por falta de fuerza política, convicción o tiempo, cada uno que elija el argumento que más le guste, optó por resolver el problema del desequilibrio de las finanzas públicas limitándose a financiarlo con colocación de deuda externa, que luego se transformaba en emisión monetaria, y daba lugar a deuda del BCRA vía la absorción a través de las Lebac, hoy Leliq; y que, como se prenunciaba, en el momento menos pensado y por la causa menos sospechada, iba a derivar en una nueva crisis financiera y cambiaria, tal cual ocurrió.

No había que ser un visionario para conocer el final de esa película, porque aquellos que vivieron las maniobras financieras desde la época de Raúl Alfonsín con los depósitos indisponibles por parte de los bancos, sabían que este juego: te doy tasa, dame dólares, dura un tiempo y luego salta por los aires.

Asignatura pendiente

Lo concreto es que Macri heredó del kirchnerismo un nivel de gasto público y desequilibrio fiscal que requería de una política de shock en vez de gradualismo, entendiendo por política de shock anunciar un plan económico completo en lo impositivo, reforma del Estado, reforma laboral, monetaria e integración económica al mundo. Fijar un rumbo de acción bien presentado que cambiara las expectativas económicas de los agentes económicos. Eso no ocurrió y se limitaron a financiar con deuda el déficit y esperar a que se produjera la lluvia de inversiones que nunca llegó.

¿Qué heredó Alberto Fernández? El mismo problema que le dejó el kirchnerismo a Macri con el legado de la deuda para financiar el déficit fiscal. Es decir, el grueso del problema viene de la época del kirchnerismo.

La “bomba de tiempo” que le dejaron al gobierno de Cambiemos fue importante y, por no escuchar a quienes recomendaban unan política de shock, la bomba le explotó en el momento menos pensado y lo llevó a la derrota electoral.Fuente: Secretaría de FinanzasFuente: Secretaría de Finanzas

Y ahora, Alberto Fernández no hereda solo el problema de Macri por la deuda, algo que ya reperfiló hacia adelante, hereda parte del campo minado que le dejó Cristina Fernández de Kirchner a Mauricio Macri con los condimentos que le está agregando su gestión en cuarentena, haciendo crecer el gasto corriente al 74% anual y llevando el déficit fiscal consolidado, incluyendo el cuasifiscal del Banco Central al 17% del PBI.

¿Cómo financia Alberto Fernández el déficit fiscal? De la misma forma que lo hizo Raúl Alfonsín con el Plan Primavera y como lo hizo Mauricio Macri pero con la variante de no tomar deuda externa y emitir.

Un historia repetida

En la época de la presidencia de Raúl Alfonsín el BCRA emitía moneda para financiar el déficit fiscal y luego se absorbía parte de esa emisión con los depósitos indisponibles (algo parecido a las Letras del Banco Central -Lebac- que inauguró el kirchnerismo), a diferencia de Macri que tomaba deuda externa, entregaba los dólares al Central, que emitía pesos para darle al Tesoro contra esos dólares que entraban, y luego parte de esos pesos los absorbía con los instrumentos de regulación monetaria.

Ahora el BCRA emite directamente porque el Gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento.El BCRA emite directamente porque el Gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento (Reuters)El BCRA emite directamente porque el Gobierno tiene cerradas las puertas al financiamiento externo y la emisión es la base de su financiamiento (Reuters)

En el período enero-julio el Tesoro se financió, fundamentalmente, con $2,3 billones provenientes de impuestos y $1,5 billones de emisión monetaria, la cual pasó a representar el 65% de los ingresos tributarios. Pero en rigor, lo que más crece no es la expansión monetaria sino la deuda del BCRA.

El gráfico muestra la evolución del promedio mensual de stock de base monetaria y de Leliq más Pases Netos. Hasta mayo el primero se mantenía por encima del total de instrumentos de regulación monetaria (IRM), pero se revirtió a partir de junio.

Comparando mayo contra diciembre, la base monetaria promedio mensual aumentó 25% y el stock de Leliq y pases 53%, mientras que respecto de mayo, el nivel actual del dinero primario subió 8,7% y el de los IRM se expandió 36,4%, y potenció la generación de déficit cuasifiscal. Mientras que si el punto de comparación es noviembre 2019 la base monetaria se elevó 47,6% y el stock de IRM 137,4%. Una combinación letal en términos inflacionarios, cambiarios y de riesgo de crisis financiera.

La historia económica argentina, al menos de los últimos 40 años, enseña que cuando el BCRA emite deuda para financiar el gasto público, no sólo está contraindicado en cualquier manual de Banco Central, deriva en la aceleración de la fuga de los pesos porque pierde su condición de reserva de valor.

Pero, además, de emitirse moneda para financiar la deuda del BCRA, en el extremo, hoy duplicaría la base monetaria, con lo cual habría un estallido hiperinflacionario o se caería en otro plan Bonex como en 1989 en el que se canjearon compulsivamente depósitos a plazo fijo a 7 días en pesos por bonos externos, en dólares, a 10 años de plazo. Cada uno puede decidir qué prefiere: default, plan Bonex o hiperinflación.

En síntesis, el BCRA está usando más la deuda que emite para financiar el déficit que la emisión. Se verá cómo se resuelve este problema donde todos conocen el final. Solo falta saber cuál de las opciones se utilizará.

Roberto Cachanosky es Licenciado en Economía, (UCA) y ha sido director del Departamento de Política Económica de ESEADE y profesor de Economía Aplicada en el máster de Economía y Administración de ESEADE