La gran depresión como crisis monetaria global: una perspectiva argentina

Por Carlos Newland: Publicado el 12/9/20 en https://link.springer.com/article/10.1007/s11138-020-00528-3?wt_mc=Internal.Event.1.SEM.ArticleAuthorOnlineFirst

Resumen

Muchos de los trabajos que han tratado de comprender las causas próximas de la Gran Depresión han enfatizado las consecuencias de mantener el Patrón Oro durante el período de entreguerras, ya que su inflexibilidad innata impidió el uso de políticas monetarias expansivas y generó procesos deflacionarios recesivos. Otra perspectiva, a la vez complementaria y diferente, es la que ofrecen las nuevas obras que consideran la Gran Depresión como, en cierta medida, una consecuencia no tanto de un Patrón Oro per se, sino del regreso a la redención en una paridad sobrevalorada después de la Gran Guerra. La novedad de este nuevo enfoque es acentuar el efecto negativo de mantener un precio desequilibrado del metal a lo largo del tiempo.

Introducción

En la historia económica, ha sido común atribuir una gran responsabilidad al patrón oro en la generación de la Gran Depresión, como en Temin ( 1989 ); Eichengreen ( 1992 ) y Bernanke ( 1995 ). Temin ( 1989 ) señaló que el sistema monetario imponía una necesidad deflacionaria a la economía mundial, con efectos negativos sobre la actividad económica. Concluyó: «De hecho, fue el intento de preservar el patrón oro lo que produjo la Gran Depresión» (Temin 1989 , p. 38). La situación habría sido diferente, Eichengreen ( 1992) argumentó, si los países hubieran coordinado sus acciones para permitir políticas monetarias expansivas, que, sin embargo, eran imposibles de acuerdo con las reglas del patrón oro. Para Bernanke ( 1995 , p. 4), el destino de un país durante la crisis dependía de que abandonara, o no, el sistema: ‘En un grado abrumador’, escribe, ‘la evidencia muestra que los países que abandonaron el patrón oro se recuperó de la Depresión más rápidamente que los países que se quedaron con el oro. De hecho, ningún país mostró una recuperación económica significativa mientras se mantenía en el patrón oro ”. Así, se considera que el patrón oro fue una de las causas iniciales de la crisis, que luego, según estos autores, se vio agravada por la falta de políticas públicas adecuadas, las corridas bancarias o un mayor proteccionismo. Con la excepción de Yeager (1976 ), quien enfatiza la causa del tipo de cambio como autores prekeynesianos como Gustav Cassel, otras versiones modernas de la Gran Depresión se basan en la explicación de Keynes (Eichengreen y Mitchener 2003 ; Laidler 2003 ) o en la explicación de Rothbard (Garrison 1999 ; White 2012 ;), o en síntesis modernas de los puntos de vista monetarista y austriaco (Horwitz 2012 ; Selgin 2013 ). Con más o menos énfasis, todos atribuyen a las características generales del sistema de patrón oro de los años de entreguerras algunas rigideces y debilidades que conducirían a la Gran Depresión.

Poco a poco, sin embargo, ha surgido una visión alternativa que, más que acusar al patrón oro en sí, apunta hacia la Depresión como consecuencia del desequilibrio creado por el precio del oro fijado por los gobiernos, especialmente el Reino Unido y los Estados Unidos. Esta nueva perspectiva se desarrolló en el estudio inicial de Johnson ( 1998 ), destacado por Mundell ( 2000 ), ampliado más recientemente por Mazumder y Wood ( 2013 ), y luego complementado por Sumner ( 2015 ) y abordado en una publicación de blog de McCulloch ( 2018).). Si la cadena de causalidad presentada por estos autores es correcta, la crisis global no debe atribuirse principalmente a cuestiones como la expansión excesiva del crédito, un desajuste estructural en las relaciones económicas como resultado de la Gran Guerra, una transferencia disruptiva del centro financiero mundial. de Londres a Nueva York, agresivas devaluaciones, o al sistema del patrón oro en su conjunto, sino a uno solo de sus elementos constitutivos: las paridades del metal precioso determinadas y sostenidas por esos gobiernos. En general, el caso que manejó mal la historia de la política monetaria, según los monetaristas y los austriacos, sostiene Mark Toma ( 2013: 114) puede ser falsificado si se asume que el modelo de banca central en los Estados Unidos, actor central en estos eventos, no era uno “centralizado y discrecional”, sino uno “competitivo” entre los diferentes bancos regionales de reserva que reaccionaban a los incentivos económicos amplios, una línea de razonamiento que refuerza la necesidad de encontrar una explicación más amplia.

Este artículo sostiene que el régimen de convertibilidad aplicado en Argentina entre 1991 y 2001, y su dramático resultado, tuvo algunas similitudes notables con la experiencia del patrón oro en el período de entreguerras. Por tanto, la consideración del proceso sudamericano más reciente puede arrojar algo de luz sobre los orígenes de la crisis global de los años treinta. Al ilustrar la nueva hipótesis sobre una de las causas de la Gran Depresión, el documento se centrará en datos de un grupo agregado de naciones: Gran Bretaña, Estados Unidos, Francia, Suecia, Italia, Noruega, Canadá, Holanda, España, Japón, y Argentina. Entre este grupo, se destacarán los dos países que en su momento tuvieron un papel central, Reino Unido y Estados Unidos. Se podrían agregar otros países al análisis,

El modelo

Muchas de las crisis económicas experimentadas por los países latinoamericanos se han caracterizado como crisis monetarias o cambiarias. Varios trabajos han analizado estos procesos (como Frankel y Rose 1996 ; Reinhart et al. 1998 ; Kaminsky y Reinhart 1999 ). Algunas de las variables consideradas incluyen la inflación, el tipo de cambio, la oferta monetaria, el déficit fiscal y el déficit en cuenta corriente. Uno de los casos más paradigmáticos de crisis de tipo de cambio fue la experiencia y los resultados del régimen de convertibilidad aplicado en la Argentina entre 1991 y 2001 (Damill et al. 2004 ; Pérez y Caldente Vernengo 2007). Algunos autores ya han señalado la similitud del régimen de convertibilidad de Argentina con el modelo estándar de cambio de oro implementado casi globalmente en el período de entreguerras (ver Sumner 2015 ). A diferencia del patrón oro tradicional de antes de la Gran Guerra, el patrón de intercambio de oro implementado en las entreguerras era uno en el que los bancos centrales de los países participantes tenían dólares estadounidenses como reservas y no lingotes de oro. Ese sistema “economizó” en oro al ofrecer mayor flexibilidad para la creación de crédito y, en consecuencia, retardar los efectos del “mecanismo de drenaje” incorporado en el Gold Standard tradicional, como lo señala Larry White ( 1995: 115) y el motivo de la similitud percibida. Visto desde la perspectiva de este caso latinoamericano, las nuevas explicaciones de la Gran Depresión centradas en el desequilibrio del valor del oro, bajo un sistema en el que las restricciones a la producción de dinero no eran tan estrictas como generalmente se pensaba, parecen adecuadas. Una paridad fija con una moneda local cada vez más sobrevalorada encierra el germen de una crisis futura en la que el tipo de cambio se ajusta hacia niveles sostenibles.Nota1

El ciclo de una crisis cambiaria comienza anclando la moneda a un parámetro externo como el dólar. Luego, en algún momento, se produce un aumento de precios, como consecuencia de la expansión continuada de la liquidez, que deja en desequilibrio el tipo de cambio frente al parámetro. Si un país tiene altas reservas de este ancla externa, sea una moneda extranjera fuerte como el dólar estadounidense o el oro, y si las expectativas de mantener su valor nominal son favorables, el desequilibrio puede mantenerse por un tiempo. A medida que las expectativas se vuelven negativas y los agentes económicos amenazan con pasar de los instrumentos sustitutivos del dinero y adquirir el activo infravalorado, el gobierno puede sostener la situación aplicando una política monetaria contractiva que aumenta la tasa de interés, lo que hace atractivo mantener inversiones especulativas en la moneda local. . A su vez, esto genera una recesión económica al desincentivar la inversión debido al aumento de los costos financieros. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. Al mismo tiempo, se genera una tendencia deflacionaria. En algún momento, la situación se vuelve insostenible y el país comienza a perder reservas, generando una salida de capitales. Por último, los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera. los gobiernos se ven obligados a apartarse abruptamente del tipo de cambio fijo y permitir que se deprecie. Con el nuevo y mayor tipo de cambio, las expectativas de los especuladores cambian y el capital regresa al país, aumentando así las reservas. Por otro lado, la política monetaria ya no es restrictiva, por lo que baja la tasa de interés y se incentiva la inversión. Al mismo tiempo, los precios tienden a estabilizarse y el consumo se recupera.

Las altas tasas de interés, la deflación y la caída del PIB son las consecuencias del desequilibrio en el tipo de cambio entre la moneda local y el parámetro. Estas variables revierten su tendencia negativa una vez que se devalúa la moneda local, dejando que el tipo de cambio revele el precio de equilibrio del parámetro externo. En las tablas  1 y 2, se puede ver que en los casos de la crisis de convertibilidad de Argentina y la Gran Depresión en Gran Bretaña y Estados Unidos, las variables económicas (antes y después de los ajustes en los parámetros) reflejan bastante bien esta transición. Tomando como pivote los años en los que los países devaluaron sus monedas (1931 para Gran Bretaña, 1933 para Estados Unidos y 2002 para Argentina), se observa en cada caso la transición de una situación de reservas a la baja o estancada, alto interés tasas y producción decreciente a una nueva etapa de menores costos financieros, aumento de reservas y recuperación económica. Es de destacar que en el caso de Estados Unidos, no hubo una gran caída en las reservas en poder del gobierno, aunque sí ocurrió con las tenencias de oro en manos de instituciones financieras privadas. La acción de oro siguió un comportamiento similar. Disminuyó un 3,3% entre 1931 y 1933 y aumentó un 150% entre 1933 y 1935. Ver: Oficina del Censo (1949 ). pags. 276.

Las fases de una crisis cambiaria y la experiencia argentina de convertibilidad

A principios de la década de 1990, Argentina se convirtió en un modelo de reformas económicas orientadas al mercado que parecían encarnar perfectamente las directrices del Consenso de Washington. La alta inflación -y, en ocasiones, la hiperinflación- que lo había afectado a lo largo de la década anterior se había superado y el país comenzaba a mostrar un crecimiento saludable. Las principales reformas aplicadas por el gobierno de Carlos Menem fueron: (1) el plan de convertibilidad, que implicó la implementación de un sistema de conversión que otorgó al peso paridad con el dólar, y curso legal a ambas monedas; (2) desregulación del sistema bancario y asignación política del crédito, dejando las tasas de interés a ser determinadas por el mercado; (3) la liberalización de los movimientos de capital; (4) la privatización de servicios públicos; (5) una fuerte reducción de los aranceles aduaneros y la eliminación de la mayoría de las barreras no arancelarias, además de la liberalización total de los aranceles con Brasil y los demás países del Mercosur; ya partir de 1994, (6) la adopción de un sistema mixto de pensiones mediante el cual los empleados podían optar por pasar a fondos de pensiones administrados por administradores privados.

El programa de Menem parecía anunciar una nueva era de alto crecimiento económico y baja inflación, basada en políticas macroeconómicas disciplinadas y reformas estructurales orientadas al mercado. El crecimiento del PIB real, que había sido negativo en promedio durante la década de 1980 (cayendo a una tasa anual del 1,01%), repuntó bruscamente a más del 10% durante 1991–1992, los dos primeros años del plan de estabilización, y más del 5% durante 1993-1994. La inflación cayó a un dígito desde 1993 en adelante. Las entradas de capital también comenzaron a intensificarse, lo que refleja una confianza renovada en la economía. En 1995, la «crisis del tequila» de México interrumpió este buen desempeño macroeconómico ya que provocó una reversión de los flujos de capital y una contracción de la actividad económica. Sin embargo, poco después de la crisis, la situación monetaria de Argentina se estabilizó y el crecimiento fue del 5% en 1996 y del 8% en 1997 (FMI2003 ).

La lógica del nuevo régimen monetario de Menem era que los altos costos institucionales y económicos de una salida daban credibilidad al ancla cambiaria adoptada. Sin embargo, también significó que, en el caso de déficits persistentes en el sector público o externo, el país quedaría atrapado en un sistema que, por diseño, restringía las opciones disponibles para las autoridades. Un problema fue que la paridad elegida al inicio del plan dejó al peso sobrevaluado en relación con su nivel durante los años ochenta. Luego, como la inflación tardó un poco en caer, la sobrevaluación del peso se hizo aún mayor, alcanzando una apreciación de aproximadamente 25% en 1993 (FMI 2003). Esta situación fue facilitada por el enorme flujo de capitales que ingresó a la Argentina como resultado de las privatizaciones y la repatriación de fondos del exterior. El peso se había apreciado, en términos reales, de 30 a 40% en 1998, con la consiguiente pérdida de competitividad de las exportaciones argentinas y una caída en el nivel de actividad en algunos sectores, especialmente la industria manufacturera local (Darvas 2012 ).

Fernando de la Rúa asumió la presidencia argentina a fines de 1999 con el convencimiento de que era fundamental mantener la convertibilidad, que aún contaba con un fuerte apoyo popular. Uno de los lemas de su campaña había sido «conmigo, un peso, un dólar». La creencia de que era de vital importancia mantener un tipo de cambio histórico era similar a la adoptada por Winston Churchill en 1925 cuando, como ministro de Hacienda, volvió a imponer la paridad británica con el oro antes de la guerra, así como por Herbert Hoover, presidente de Estados Unidos entre 1929 y 1933, que consideraba que el patrón oro era sacrosanto. Hoover ( 1952), pags. 391) escribiría en sus memorias: ‘Una moneda convertible es el primer baluarte económico de los hombres libres. No solo se trata de una cuestión de libertad económica, sino que, más profundamente, es una cuestión de moral. La cuestión moral radica en el carácter sagrado de las garantías, promesas y garantías gubernamentales ”. Pero en Argentina, como en Gran Bretaña y Estados Unidos después de 1930, hubo una creciente desconfianza en el mercado sobre cuán sostenible sería la paridad, particularmente en 2000, cuando los depositantes en cuentas en pesos comenzaron a retirar fondos de los bancos. A partir de mediados de 2001 sucedió algo similar con las cuentas en dólares, ya que creció la percepción de que las instituciones financieras no podían responder a las demandas de divisas. La asistencia especial recibida del Fondo Monetario Internacional (FMI) no logró estabilizar la situación fiscal ni calmar el mercado, conduciendo a un fuerte aumento de la tasa de interés, que agravó la crisis económica. Al mismo tiempo, se generó un proceso deflacionario, con una caída de precios del 1% durante la presidencia de De la Rúa. Dada la aceleración del retiro de depósitos bancarios, el gobierno ordenó que los fondos fueran inmovilizados en gran medida. Finalmente, luego de la caída del gobierno a fines de 2001, los depósitos en dólares se convirtieron a pesos con una prima del 40%, lo que fue una compensación muy inferior a la devaluación de alrededor del 250%. Ya no se permitieron cuentas bancarias en dólares y las deudas en moneda extranjera se convirtieron a pesos con la paridad anterior. Finalmente, en diciembre de 2001, el presidente interino, Adolfo Rodríguez Saá, suspendió el servicio de la deuda externa, que recién comenzó a reestructurarse en 2005, con una importante deducción de capital.2018 , puesto 180).

Luego de la devaluación del peso, se comenzaron a restablecer los mecanismos de producción y cambio que resultan en la expansión económica. La recuperación fue impulsada por varios factores concomitantes: (1) una creciente demanda externa, que absorbió mayores volúmenes a precios internacionales significativamente más altos que en la década anterior (especialmente en las materias primas que exportaba el país); (2) mejora de los términos de intercambio interno debido a una tasa de cambio real que se mantuvo en valores históricamente altos después de la devaluación (ver Fig.  1) y (3) un marcado aumento del gasto público, que se encontraba en niveles bajos antes de la crisis. Esta evolución de precios y cantidades modificó significativamente el peso del comercio exterior en los agregados macroeconómicos. En 1998, las exportaciones de bienes y servicios habían representado el 15% del consumo privado (y en 1993 era del 10%), mientras que para 2006, la proporción superó el 40%.

Figura 1
Figura 1

La evolución global del patrón oro

Entre 1870 y 1914, muchas naciones establecieron una convertibilidad fija para el oro, a tasas que parecen haber sido compatibles con una situación de equilibrio del mercado. No cabe duda de que la demanda de oro estaba aumentando debido al crecimiento de la economía mundial, y que hubo un leve proceso inflacionario global que redujo el valor real del metal. Sin embargo, al mismo tiempo, la producción de oro estaba aumentando debido al desarrollo de nuevos depósitos (particularmente en Sudáfrica) y debido a las mejoras tecnológicas en la extracción, ya que Rockoff ( 1984) ve la evolución de la oferta mundial de oro.). Esta situación de estabilidad, y la expectativa de que continúe, se reflejó en la ausencia generalizada de ataques especulativos contra las monedas nacionales. Para 1913, las reservas de metales como respaldo para el capital de trabajo eran importantes, aunque la cobertura era solo parcial; de hecho, era incluso menor de lo que existía más tarde en la década de 1920.

Todo cambiaría con la Gran Guerra. Dadas las necesidades del financiamiento de la guerra inflacionaria, muchos países tuvieron que abandonar la convertibilidad o aplicar regulaciones que la limitaban severamente. Para las economías incluidas aquí, el fin de la convertibilidad permitió una inflación de sus monedas que resultó en un aumento promedio ponderado de casi 140% en sus niveles de precios entre 1914 y 1920. Incluso Estados Unidos, un país que se unió a la guerra solo en 1917, sufrió un aumento del 100% en su nivel de precios ya que infló su stock de dinero, entre otras cosas, monetizando las entradas de oro europeo. Esto implicaría una disminución en el poder adquisitivo mundial de oro (ver Fig.  2). Sin embargo, en esos años convulsos, la demanda de oro se reduciría momentáneamente debido al estancamiento del PIB mundial entre 1914 y 1918 y por la suspensión del patrón oro.

Figura 2
Figura 2

Según Rothbard, una de las principales razones por las que la Fed adoptó una política inflacionaria durante la guerra, que duró con breves interrupciones hasta 1928 – años en que Benjamin Strong fue gobernador de la Fed de Nueva York-, fue ayudar a Gran Bretaña a financiar su esfuerzo de guerra y luego ayudar en su catastrófica decisión de volver al patrón de cambio de oro a la tasa de 1914. En palabras de Rothbard:

Estados Unidos infló su dinero y crédito para evitar que Gran Bretaña perdiera oro frente a Estados Unidos, una pérdida que pondría en peligro la nueva estructura del ‘patrón oro’ construida por jerry ( 2005 : p. 271).

Sin embargo, es necesario acudir a otras fuentes para encontrar datos precisos sobre la expansión del dinero y el crédito en los años de guerra, y Friedman y Schwartz ( 1993 ) muestran que el índice de precios al por mayor en los EE. UU. De 1914 a 1918 aumentó de 65 a 130 en una escala en la que el precio al por mayor de 1926 es igual a 100; la cantidad de dinero aumentó aproximadamente de $ 15 mil millones en 1914 a $ 30 mil millones en 1918 (Friedman y Schwartz 1993 : p. 197). La deuda federal aumentó enormemente durante la guerra; de $ 32 mil millones de gastos totales del gobierno federal desde abril de 1917 hasta junio de 1919, no menos de $ 23 mil millones fueron financiados mediante préstamos y creación de dinero ( 1993: pags. 216). La Fed no podría nacer en un momento más adecuado frente a las necesidades de financiación de la guerra, en palabras de Friedman y Schwartz:

La Reserva Federal se convirtió, a todos los efectos, en la ventana de venta de bonos del Tesoro, utilizando sus poderes monetarios casi exclusivamente para ese fin. Aunque no se imprimieron «billetes verdes», se logró el mismo resultado mediante métodos más indirectos utilizando billetes de la Reserva Federal y depósitos de la Reserva Federal ( 1993 : p. 216).

Resumiendo los impactos monetarios del financiamiento de la guerra, Friedman y Schwartz afirman que de los $ 34 mil millones en gastos ($ 32 mil millones en déficit federal más $ 2 mil millones en saldos de efectivo adicionales del Tesoro), el 25% se financió con impuestos, el 70% se tomó prestado y el 5% fue creación de dinero. También señalan que debido al sistema de reserva fraccional, la oferta monetaria aumentó $ 6.4 mil millones o $ 4.8 mil millones más que la moneda fiduciaria emitida por el gobierno. Como dijo uno de nosotros en otra parte (Zelmanovitz 2015), durante la Primera Guerra Mundial, la Fed demostró su utilidad, ahora vino el costo, en forma de inflación de posguerra, y fue grande: – fue aproximadamente de la misma magnitud de la variación en la oferta monetaria acumulada desde el principio de beligerancia. De 1914 a 1920, la variación anual de los precios mayoristas en los EE. UU. Fue del 15%, la variación anual de la oferta monetaria fue del 13% y la variación anual del «dinero de alto poder» fue del 12% ( 1993 : p. 208).

Después de la guerra, los gobiernos de todo el mundo consideraron la vuelta al patrón oro, pero los niveles de precios más altos dificultaron el restablecimiento de las antiguas paridades. Para volver al patrón oro, una posible opción era desinflar la economía para acercar los precios a los niveles de antes de la guerra. Hasta cierto punto, esto ocurriría entre 1920 y 1922, cuando el nivel de precios global cayó un 13%, y en el caso de Estados Unidos, un 16% (Friedman y Schwartz 1993 : 197). Sin embargo, esta disminución fue insuficiente y otras caídas parecían imposibles de lograr debido a la mayor inflexibilidad de los costos laborales, debido al creciente poder de los sindicatos, que impidió recortes salariales (ver Keynes 1932b: 186). También existía el peligro de alentar movimientos políticos radicales que desestabilizarían o derrocarían gobiernos, como había sido el caso en Rusia. En 1924, el precio real mundial del oroNota2 representaba sólo el 63% de su valor en 1913, mientras que para Estados Unidos se redujo al 57%. El valor del oro estaba así en desequilibrio, particularmente debido a la creciente demanda del metal que resultó del crecimiento del PIB mundial en casi un 40% entre 1919 y 1929.

A pesar de esta situación general, a partir de 1925 algunos países, en particular Reino Unido y Estados Unidos, decidieron restablecer una convertibilidad similar a la existente en 1914.Nota3 Es de destacar que a pesar de la atención prestada al retorno a la convertibilidad a la paridad de preguerra en el Reino Unido, también fue el caso en Estados Unidos, donde, como se ve, la inflación también fue significativa. Es un hecho que tanto el Reino Unido como los Estados Unidos volvieron a la convertibilidad en sus paridades anteriores a la guerra. Sin embargo, mientras que en el Reino Unido se produjo un período deflacionario prolongado incluso antes de la Gran Depresión, en los EE. UU. Tuvieron los «locos años 20». Tal disparidad presenta, a priori, un desafío a la tesis avanzada en este artículo. Para disipar tal desafío, se hace necesaria una discusión más matizada sobre el patrón oro en los EE. UU. Antes de la Gran Depresión.

Dada la complejidad de la historia monetaria estadounidense en el período de entreguerras, solo se destacarán las características más relevantes que explican los diferentes resultados. El tema general aquí es que hubo en los Estados Unidos razones políticas, económicas e institucionales que explican por qué, a pesar del regreso a la convertibilidad total en 1919 a un tipo de cambio que no reflejaba la paridad de compra real del dólar estadounidense, no corrieron con el dólar al menos hasta principios de la década de 1930. Entre esas características podemos referirnos a la naturaleza de «puerto seguro» de los depósitos de oro en los Estados Unidos, que resultó en un flujo constante de oro en el país, independientemente del tipo de cambio, desde un mundo que enfrenta inestabilidad política y trastornos económicos. en forma de revoluciones y guerras a raíz de la Gran Guerra.2013 ). Otro elemento más es que en 1913, la Ley de la Reserva Federal convirtió a los Estados Unidos de un sistema oro descentralizado a un patrón oro administrado. Eso le dio a la autoridad recién creada discreción para regular la oferta monetaria, desvinculada de los flujos de oro que entraban o salían del país, como lo demuestran las constantes “esterelizaciones” del oro. El hecho es que en el período de entreguerras, el patrón oro de cambio de oro se centró cada vez más en el dólar estadounidense. Como dijo Rothbard:

De esa manera, si los bancos estadounidenses inflan su crédito, no habría peligro de perder oro en el extranjero, como sucedería con un patrón oro genuino ( 2005 : p. 219).

Las situaciones geopolíticas de Estados Unidos le dieron a las autoridades estadounidenses un margen de maniobra que su contraparte británica no tenía, aunque “(E) n el largo plazo, sean las perturbaciones monetarias o reales, la balanza de pagos bajo tipo de cambio fijo las tasas vuelven al equilibrio ”como lo señalan Bordo y Schwartz ( 1999 : 239), y también en Bordo et al. ( 1988 ). La lección de esos eventos no fue que los resultados de las mismas causas fueran diferentes, sino que el contexto diferente del caso estadounidense hizo que el proceso completo demorara más en desarrollarse.

El hecho de que EE. UU. También volviera a la convertibilidad a un tipo de cambio que no permitiría el equilibrio monetario y, en última instancia, requeriría la implementación de políticas deflacionarias, generalmente se pasa por alto en la literatura sobre las causas de la Gran Depresión, y es una Importante parte del argumento presentado con este artículo. De hecho, el precio real mundial del oro siguió cayendo en la segunda mitad de la década de 1920, del 56% de su valor por guerra en 1925 al 53% en 1929. Los casos de Francia e Italia fueron diferentes, ya que restablecerían sus sistemas monetarios basados ​​en una paridad más cercana a sus niveles reales anteriores.Nota4 El bajo precio hizo que el volumen extraído languideciera, cayendo un 20% desde el nivel de las tres primeras décadas del siglo. Si bien la producción sudafricana permaneció estancada, el resto de la producción mundial mostró una fuerte caída. En 1929, la extracción estadounidense alcanzaría su mínimo histórico (Hirsh 1968 , p. 486). Por otro lado, el bajo precio del metal estaba fomentando su uso industrial y de lujo / acaparamiento, y este último adquirió dimensiones significativas en países como India (Johnson 1998, pags. 46–48). Parece claro que el choque entre el precio real del oro y el movimiento de la economía se estaba volviendo cada vez más agudo, hasta que alcanzó su punto máximo durante 1928-29. En este sentido, el eminente economista sueco Gustav Cassel, el único que parece haber denunciado plenamente los peligros que genera el bajo precio del metal, señaló en 1928: ‘El gran problema que tenemos ante nosotros, es cómo hacer frente a la creciente escasez de oro de una mayor demanda y de una oferta disminuida ‘(en Irwin 2014 , p. 206). Keynes también señalaría algo similar en enero de 1929, poco antes de que comenzara la crisis: “Se está desarrollando una situación difícil, e incluso peligrosa […]. [T] puede que no haya suficiente oro en el mundo para permitir que los bancos centrales se sientan cómodos […] ‘(en Irwin 2014, pags. 216). La fuerte deflación que se desataría a nivel mundial entre 1929 y 1933 puede considerarse uno de los mecanismos por los que el mercado intentó ajustar el precio real del oro. Los precios globales cayeron un 23% en ese período, pero esta no fue una corrección suficiente para volver al equilibrio.

En esos años finales de la década de 1920, los operadores financieros y los gobiernos percibieron este desequilibrio como insostenible, lo que llevó a ataques especulativos sobre las reservas de oro de algunas naciones. Gran Bretaña, que había restablecido el patrón oro en 1925 en su paridad histórica anterior a la guerra, solo podía defender sus escasas reservas aplicando altas tasas de interés (Johnson 1998, pags. 113). A partir de 1928, el país comenzó a perder su stock de metales, aunque pudo permanecer momentáneamente en el sistema gracias a préstamos y apoyos de Francia y Estados Unidos. A pesar de esto, entre junio y octubre de 1929, perdería casi el 23% de sus tenencias de oro. Estados Unidos, en cambio, después de comenzar a perder sus reservas, tuvo que iniciar una política monetaria contractiva en 1928, aumentando la tasa de descuento. El aumento de los costos financieros ayudaría eventualmente a hacer estallar la burbuja especulativa en la bolsa de valores, que desató una crisis que se transmitió al resto de la economía a través de una caída de la riqueza y el consumo y la consiguiente caída del comercio internacional.Nota5 Por otro lado, entre 1929 y 1931, las tasas de interés reales aumentaron dramáticamente debido a la fuerte deflación. A mediados de 1931, varios gobiernos, encabezados por Francia, solicitaron que Gran Bretaña les enviara oro a cambio de las libras esterlinas incluidas en sus reservas (véase Yeager, 1976 : 330). Aunque Gran Bretaña intentó frenar la situación elevando la tasa de interés, además de aceptar la ayuda financiera de Estados Unidos, la presión fue insostenible y su moneda tuvo que ser devaluada en septiembre en un 30%, una acción que luego fue imitada por otros países.Nota6 Estados Unidos también sufrió un drenaje similar en 1931 debido a la demanda de los bancos e inversores europeos, así como del público estadounidense (Friedman y Schwartz 1993 , p. 316). Pero este país tenía reservas elevadas y pudo hacer frente momentáneamente a la crisis, aunque solo aplicando el mayor aumento de tipos de interés de su historia, lo que intensificó la crisis bancaria (Friedman y Schwartz 1993 , p. 317). Buena parte de las reservas que varios países tenían en Estados Unidos en activos financieros se convirtieron en oro en 1932, ante el riesgo de una posible devaluación del dólar. Dicho oro estaba destinado a la Reserva Federal, a la espera de ser transferido a los países propietarios (ver Puxley 1933). A finales de ese año y principios de 1933,Nota7 la demanda especulativa de oro revivió y nuevamente la Reserva Federal tuvo que aumentar el costo del dinero para tratar de contenerlo (Friedman y Schwartz 1993 , p. 326).Nota8Después de perder dramáticamente las reservas en los primeros meses de 1933, el recién asumido presidente Roosevelt suspendió la convertibilidad a principios de marzo. Se prohibieron las transacciones y los pagos en oro y todas las entidades e individuos estaban obligados a entregar sus tenencias de oro a la Reserva Federal en la paridad anterior. Se suspendió el ajuste de pagos por “cláusulas oro” de títulos públicos y deudas, y se comenzaron a reembolsar bonos y deudas en dólares a la paridad anterior, que pronto dejó de estar vigente. En enero de 1934, el dólar estadounidense se devaluó oficialmente en un 59% con respecto al oro, un cambio sustancial que acercó el precio del metal a su valor real de 1910. Para 1935, la mayoría de los países habían alterado drásticamente el valor de paridad de sus monedas: 31 lo habían hecho en más del 40% y 5 en más del 30%,1935 , págs. 8 y 9). El precio real mundial del oro estaba en sus niveles de 1900 en 1934, lo que se había logrado aumentando el precio nominal del oro en un 31% entre 1929 y 1933 y mediante una deflación generalizada, que era de alrededor del 25%. El valor del oro parecía haber alcanzado un nuevo punto de equilibrio, que tuvo como concomitante tasas de interés más bajas, la reversión de la deflación, cierta recuperación en el nivel de actividad económica y un aumento en las reservas oficiales de oro. Esto último no es del todo sorprendente, ya que el aumento del valor del oro pronto se traduciría en un aumento notable de su producción global. El aumento fue notable para las minas de Estados Unidos y Sudáfrica (Mazumder y Wood 2013 , págs. 163–64).

Conclusión

Como hemos visto en este trabajo, una de las causas de la Gran Depresión fue el desequilibrio monetario provocado por el retorno a la conversibilidad tras la Gran Guerra a un precio infravalorado del oro fijado por algunos gobiernos centrales como Reino Unido y Estados Unidos. La tensión entre el precio oficial al que se redimiría el metal y su nivel de equilibrio se volvería insostenible hacia fines de la década de 1920, como lo demuestra la disparidad entre el tipo de cambio y la paridad del poder adquisitivo, y señala Yeager ( 1976: 319). Este desequilibrio fue uno de los detonantes iniciales de la crisis, ya que condujo a aumentos de las tasas de interés para combatir los ataques especulativos sobre el oro, una fuerte deflación, la disminución de la actividad y el inicio de una guerra arancelaria global. Cuando abre una ventana para intercambiar oro por papel moneda a aproximadamente la mitad del tipo de cambio real, no es de extrañar que quien tenga acceso a dicha ventana pida oro. Por otro lado, no debería sorprender que si entrega papel moneda con solo la mitad del valor real que antes de la guerra por cualquier oro que los productores de oro llevaran a su ventana, la producción de oro se retrasará. Fue el precio infravalorado dado al oro por los gobiernos de Reino Unido y Estados Unidos, y no el patrón oro en sí, lo que tuvo una gran responsabilidad en la Gran Depresión. Si, en los primeros años de la década de 1920,Nota9 Robert Mundell en su conferencia del Premio Nobel enfatizó que la historia mundial habría cambiado si el presidente Hoover hubiera decidido devaluar el dólar a tiempo:

Después de una gran guerra, en la que se ha producido la inflación […] un retorno al patrón oro solo es compatible con la estabilidad de precios si se incrementa el precio del oro. Si no existiera esa posibilidad, a los países les habría ido mejor si hubieran seguido el consejo de Keynes de sacrificar los beneficios de los tipos de cambio fijos bajo el patrón oro y, en cambio, estabilizar los precios de las materias primas en lugar del precio del oro […]. Si el precio del oro se hubiera elevado a fines de la década de 1920, o, alternativamente, si los principales bancos centrales hubieran seguido políticas de estabilidad de precios en lugar de adherirse al patrón oro, no habría habido Gran Depresión, ni revolución nazi, ni guerra mundial. II. (Mundell 2000 pág. 331)

Se podría proyectar algún contrafactual similar para Argentina. Si, al asumir la presidencia en 1999, De la Rúa devaluó la moneda quizás en un 30%, es posible que haya logrado completar su mandato.Nota10Habría habido una crisis macroeconómica, pero sin una caída catastrófica del PIB y un malestar social insoportable. La convertibilidad podría haber continuado (con una paridad diferente), pero no se habrían producido ataques especulativos sobre la moneda y los exportadores e importadores habrían recibido antes las señales de precios adecuadas para ajustar su comportamiento. Si el gobierno hubiera renegociado los pagos de la deuda, el dramático default que aisló al país de los mercados financieros globales durante más de una década no habría ocurrido. Por otro lado, no habrían existido las condiciones para el surgimiento de los gobiernos populistas de los Kirchner, el aumento gigantesco del gasto público y el déficit y, finalmente, la reaparición de la alta inflación. A partir de 2004, probablemente bajo un gobierno peronista más moderado, el auge de las materias primas habría permitido a Argentina beneficiarse mejor de las favorables condiciones mundiales sin alterar drásticamente el marco institucional y las posibilidades de crecimiento futuro. El costo de posponer los ajustes necesarios en variables económicas cruciales es gigantesco: el PIB mundial cayó un 16% entre 1929 y 1933, mientras que el de Estados Unidos cayó un 29%; para Argentina, la reducción fue del 20% durante la reversión de la convertibilidad.

¿Por qué una explicación tan simple de la Gran Depresión no se ha convertido en estándar o al menos en una alternativa para ser mencionada en las discusiones sobre sus orígenes? Es notable que ni Johnson ( 1998 ) ni Mundell ( 2000) las obras se han incorporado como ejes centrales del debate. Posiblemente, la razón sea el consenso de historiadores y economistas sobre la necesidad y efectividad de políticas monetarias y fiscales expansivas, ignorando que el sistema de cambio de oro del período de entreguerras no planteaba una restricción estricta a la oferta monetaria. Por otro lado, aunque se ha señalado el impacto negativo del patrón oro, éste ha sido solo en su aspecto restrictivo y no se ha puesto énfasis en el bajo precio del oro en sí. Finalmente, una perspectiva austriaca hubiera sido más compatible con esta explicación, pero sus representantes quedaron atrapados en la interpretación basada en una supuesta sobreinversión en la década de 1920.

Notas

  1. 1.Cada vez que se hace referencia a un tipo de cambio en este trabajo, se dice que la moneda que se está comparando con el parámetro se aprecia o se deprecia respectivamente cuando su razón está bajando o subiendo, y viceversa, cuando se refiere que el tipo de cambio ha aumentado o disminuido, significa que la moneda ha sido devaluada o sobrevaluada en relación al parámetro como se puede ver en el cuadro “Moneda a parámetro” en el Apéndice .
  2. 2.Para comprender qué se entiende por «precio real del oro», conviene tener en cuenta el concepto de «paridad del poder adquisitivo» o PPA. PPA es “la estimación de los desequilibrios en el tipo de cambio entre diferentes monedas asumiendo que el precio de mercado de bienes similares en diferentes países tiende a converger. En otras palabras, el tipo de cambio se ajusta para que un bien idéntico en dos países diferentes tenga el mismo precio cuando se expresa en la misma moneda. La aplicación más famosa de esta teoría es el “Índice Big Mac” elaborado por The Economist que compara el precio del famoso sándwich en diferentes países para estimar cuánto está sobrevalorada o devaluada una moneda en comparación con el dólar estadounidense ”(Zelmanovitz , 2015: 406). El «precio real» del oro es un tipo de cambio que equilibraría la demanda de saldos en efectivo de una moneda redimible en oro que se percibe como diferente de la paridad nominal de redimibilidad establecida por el gobierno. Cuando la paridad nominal está sobrevaluada, tal discrepancia con el tipo de cambio real solo puede conciliarse mediante la deflación interna o la devaluación de la moneda. Por ejemplo, en 1913, el tipo de cambio del dólar estadounidense era de 20,67 USD, durante la guerra se suspendió la convertibilidad y la inflación redujo a la mitad el poder adquisitivo del dólar estadounidense. Dado que el tipo de cambio, nominalmente, se mantuvo igual, el «precio real del oro» en los Estados Unidos se redujo al 57% de lo que era antes de la guerra, es decir,
  3. 3.Hay muchas especulaciones sobre por qué el Reino Unido volvió al patrón oro en 1925 a la paridad de antes de la guerra, y mucho se ha dicho al respecto. Supuestamente, todo el corpus de la economía keynesiana puede entenderse como una respuesta a las malas consecuencias de esa política, como se puede concluir en The Economic Consequences of Mr Churchill de Keynes de 1925 (Keynes, 1932a).: 244). Una opinión comúnmente aceptada es que restaurar la conversibilidad al tipo de cambio anterior a la guerra haría que los inversionistas en bonos de guerra y otras obligaciones a largo plazo de la Corona fueran compatibles con la tradición (el retorno a la conversibilidad después de las guerras napoleónicas se hizo en la partidad de preguerra), con moral (degradación, ya que la Edad Media se ha “aceptado” en las emergencias si, pasada la emergencia, se restablece el contenido metálico de las monedas), y se ve como políticamente conveniente (mantendría el “ buen crédito ”del gobierno. Sin embargo, tal discusión va más allá de nuestro propósito con este documento.
  4. 4.Francia restableció la convertibilidad en 1926 con un precio relativamente cercano a su nivel real de 1913. El país, por lo tanto, no sufrió ataques especulativos, mientras que podría bajar la tasa de interés y aumentar significativamente sus reservas de oro. Mientras que el Banco de Francia poseía el 7% de las reservas mundiales en 1926, tenía el 27% en 1932 (Irwin, 2012 , p. 4). Parte de este incremento fue indudablemente causado por transferencias de oro a una nación que se creía que no abandonaría la convertibilidad, brindando así mayor seguridad a los fondos depositados allí. Holanda tampoco sufrió ataques especulativos, ya que pudo mantener el patrón oro hasta 1936 porque la paridad de su moneda con el oro estaba en un valor más cercano al nivel de equilibrio.
  5. 5.Romer ( 1993 , p. 28), en su estudio de la Gran Depresión desde una perspectiva keynesiana, señala que la política de altas tasas de interés de Estados Unidos que inició la contracción (caracterizada por una fuerte caída del consumo) fue, al menos en parte, generada por el intento de evitar que el oro salga del país.
  6. 6.Podría decirse que es posible interpretar la política monetaria seguida por la Fed bajo el liderazgo de Benjamin Strong al frente de la Fed de Nueva York desde 1914 hasta su muerte en 1928 como una que trató de conciliar las necesidades de financiación de la guerra durante la Gran Guerra. , el objetivo de estabilidad de precios en el país y apoyo para el retorno del patrón oro internacional, luego reformulado como el patrón de cambio de oro centrado en el dólar estadounidense. Eso implicaba apoyo para el regreso de la redención en el Reino Unido, que a veces entraba en conflicto con otros objetivos políticos. Después de la muerte de Strong, la importancia dada al apoyo a la convertibilidad de la libra esterlina perdió parte de su importancia en la conducción de la política monetaria estadounidense, lo que se puede percibir en los movimientos de las reservas de oro y en la tasa bancaria.
  7. 7.Una posible objeción a este modelo es por qué Estados Unidos pudo mantener el bajo valor del oro después de la devaluación británica de 1931. Hubiera sido normal que Estados Unidos perdiera sus reservas en oro y que el capital lo dejara para los países. donde el valor del metal estaba más cerca de su nivel de equilibrio, como fue el caso en varios países europeos. La respuesta es que en Europa había un riesgo político creciente, lo que reducía su atractivo para los inversores extranjeros. En 1932, el presidente francés fue asesinado, en Gran Bretaña había un gobierno de coalición débil, en Alemania el partido nazi prácticamente había accedido al gobierno, y en España un gobierno de coalición compuesto por socialistas había iniciado una reforma agraria y nacionalizado empresas privadas, mientras el conflicto creció.
  8. 8.Sobre los movimientos de capital motivados por expectativas de una devaluación, véase James ( 1992 ).
  9. 9.Eichengreen y Temin ( 2003 ) presentan un interesante contrafactual , quienes sugieren que si los principales países se hubieran devaluado en 1931, se habrían evitado los efectos más catastróficos de la crisis, ya que esto habría permitido políticas monetarias expansivas. Aquí la explicación es algo diferente: si los países hubieran ajustado el precio del oro a tiempo, el mercado no los habría obligado a implementar políticas monetarias deflacionarias.
  10. 10.O si hubiera ocurrido incluso antes, entre 1997 y 1999, durante los últimos años del gobierno de Menem. Para un contrafactual humorístico de la Rúa, véase Wainfeld ( 2003 ).

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Carlos Newland es Dr. Litt. en Historia. Profesor y Ex Rector de ESEADE.

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